农林牧渔行业2024年中期投资策略：产能去化持续兑现，主线低估

农林牧渔行业2024年中期投资策略 产能去化持续兑现，主线低估 西南证券研究发展中心农林牧渔研究团队2024年7月 核心观点 养殖板块：产能去化持续兑现，养殖产业链反转突破。2023年开始能繁母猪存栏不断下降，2024年4月，能繁母猪存栏量为3986万头，同比下降6.9%，能繁母猪创4年新低。二季度末能繁母猪存栏4038万头，同比减少259万头，下降6.0%，环比增加46万头，增长1.1%，产能增长较慢，盈利期持续性好。生猪产能去化持续兑现，猪价持续走高。黄羽鸡景气度提升，截至24年5月中在产父母代存栏处于绝对低位，黄鸡猪价关联性强，猪价上涨打开盈利空间。推荐牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、立华股份（300761）、华统股份（002840）。 风险提示：养殖端突发疫情，消费需求不及预期等。 动保板块：销量和净利率双向提升，新产品及国产替代发展格局广阔。生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。非瘟疫苗相关研究稳步推进，若未来顺利实现商业化，新产品将推动市场扩容。宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。综合布局生物制药以及化药的公司成长性强，建议关注瑞普生物（300119）、科前生物（688526）、生物股份（600201）、普莱柯（603566）、邦基科技（603151）。 风险提示：下游需求不及预期，产品研发进度不及预期等。 1 2024年板块数据回顾：消费预期低迷，农业走势弱于大盘 2024年初截至6月30日申万农林牧渔指数指数下跌7.94%，在申万行业中涨跌幅排名第二十一。 上半年消费预期持续低迷，农业板块走势弱于大盘。统计局披露，上半年，全国生猪出栏36395万头，同比减少1153万头，下降3.1%；猪肉产量2981万吨，减少51万吨，下降1.7%。二季度末，全国生猪存栏41533万头，同比减少1984万头，下降4.6%。供给全面减少，生猪价格持续超预期兑现。但宏观换复苏预期使得市场谨慎，养殖板块走势与基本面猪价走势劈叉。下半年来看，供给方面持续兑现产能去化，猪价维持上涨趋势，且受限于行业资金情况，产能增长缓慢，盈利持续性好，农业板块修复可期。 农业指数走势弱于大盘 年初至今农林牧渔行业涨幅偏后 数据来源：ifind，西南证券整理（数据截止6月30日） 2 2023年行业块数据回顾：消费预期低迷，农业走势弱于大盘 分板块来看，农业行业各个板块全面下跌。受到养殖景气好转影响，养殖板块跌幅最小，基本持平，饲料板块跌幅相对较小，年初至今下跌4.7%。 个股来看，涨幅最高的是宠物领域龙头乖宝宠物。此外，随着养殖景气度好转，养殖利润回升，养殖领域龙头牧原股份（+5.9%）、温氏股份（-0.7%），养殖效率提升，产能持续增长的神农集团 （+14.4%），黄鸡领域龙头立华股份（+8.0%）涨幅居前。 农业行业子板块走势（%） 农业行业个股涨幅前十五（%） 040 -535 -1030 -1525 -2020 -2515 -3010 5 -35 0 (5) -40 -45 数据来源：ifind，西南证券整理（数据截止6月30日） 3 目录 养殖行业：产能去化持续兑现，养殖产业链反转突破 后周期：猪周期反转已至，布局后周期 重点投资标的 4 养殖行业：供给方——生猪产能基本调减到位，市场供应过剩压力缓解 能繁母猪存栏：生猪产能调减到位，市场供应过剩压力缓解。能繁母猪于2022年12月4390万头见顶后持续回落，2023年四季度加速能繁母猪存栏加速下降，2024年4月末全国能繁母猪存栏量3986万头，同比下降6.9%，较23年高点累计去化9.2%，创下4年新低。二季度末能繁母猪存栏4038万头，同比减少259万头，下降6.0%，环比增加46万头，增长1.1%。我们通过回顾历史发现22年能繁存栏止跌回升也是在5月份，但24年的社会面能繁补栏速度不及22年产能增长较慢，盈利期持续性好。 能繁母猪存栏与生猪价格 仔猪价格 生猪价格：产能去化兑现，生猪价格持续回升。全国生猪产能调减效果显现，生猪供需形势改善。6月全国生猪平均价格为每公斤18.27元，较3月上涨24%。 数据来源：ifind，西南证券整理 5 养殖行业：供给方——生猪产能基本调减到位，市场供应过剩压力缓解 商品猪存栏：二季度末，全国生猪存栏41533万头，同比减少1984万头，下降4.6%，环比增加684万头，增长1.7%。二季度末生猪存栏如期回升。但从绝对数量上看，仅高于今年一季末，仍低于22年3月末，与21年3月末存栏量基本相当，依旧为近两年存栏低位。这也就意味着下半年出栏增长有限。 疫病因素：冬季疫病多发出现断档期。23年4季度北方出现了三波较为明显的疫情。疫病使得淘汰母猪数量大幅增加，仔猪存活率降低。北方冬季疫情整体影响范围较大，受影响场户比例也高于往年，散户无法通过拔牙控制疫情，损失较大；规模以上养殖场户亦受到影响。对应2024年6-8月份出现供给断档期。 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 商品猪存栏 商品猪出栏与肉类产量：统计局公布半年度经济数据。上半年，全国生猪出栏36395万头，同比减少1153万头，下降3.1%；猪肉产量2981万吨，减少51万吨，下降1.7%。结合半年度猪肉产量来看，今年社会面压栏增重的体现也较为明显，这与今年饲料原料价格低，增重利润可观不无关系。 肉类产量 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 商品猪存栏（万头） 数据来源：ifind，西南证券整理 6 养殖行业：供给方——资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长 养殖行业：资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长。 行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初53.5%攀升至2023Q3的68.3%。2023Q4疫情进一步影响行业养殖成本，截止2024Q1，行业资产负债率仍旧保持高位。 生猪养殖（申万二级行业）资产负债率（%） 数据来源：ifind，西南证券整理 7 养殖行业：供给方——资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长 上市猪企产能变化情况 上市猪企产能变化情况 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：新牧网，公司公告，西南证券整理 8 养殖行业：消费方——自周期性强需求刚性强 猪价自周期性较强 猪价自周期性较强，同时因为在CPI中占比较大，对CPI有明显影响。 生猪平均价格 数据来源：中国种猪信息网，西南证券整理 猪肉需求刚性强 根据华南农业大学《我国农村居民猪肉需求弹性测算及其周期性比较》研究结果，除蔬菜以外,猪肉的平均收入弹性普遍低于其他食品。农村居民对其他食品诸如牛羊肉的价格变化比猪肉更敏感。猪肉作为一个刚性需求，是中国必不可少一种肉类食用。事实上，供给对猪肉价格的决定作用经常大于需求的作用，猪价的剧烈波动往往来自于猪肉产能大幅波动。猪肉消费的需求端相对稳定，是刚性需求。影响因素主要有：猪肉价格、消费者收入水平、相关肉类替代价格等。猪肉需求收入弹性、需求价格弹性绝对值小于1。 9 养殖行业：消费方——价格已经反应消费下降 生猪屠宰量（头/日）与价格（元/公斤）的线性关系 2024年春节后到7月，24年的日均宰量已经比去年日均降约20%。2024 年2-7月所处的位置明显在过去几年的需求曲线下方。消费下降已反应在价格中。 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 10 养殖行业：2024猪价展望 2024下半年价格展望：供给缺口同比扩大，维持上行趋势，周期持续性好于2022年。 随着能繁母猪存栏量的下降，自2023年10月份以来全国新生仔猪数量高位回落，对应2024年4-8月生猪上市量减少 ，目前全国生猪产能基本调减到位，市场供应过剩压力缓解。具体从新生仔猪数量看，2023年10月-2024年3月同比下降4.9%，2023年11月至2024年4月新生仔猪数量较去年同期降6.5%，2023年12月-2024年5月新生仔猪数同比下降7%。3月以来新生仔猪环比虽然转增了，但是供给同比降幅反而是在扩大的，推算后期猪价同比的涨幅应该也是扩大的。去年全年猪价较为稳定，下半年上涨趋势预计可以延续。 商品猪盈利状况 数据来源：博亚和讯，统计局，西南证券整理 11 养殖行业：猪价上行，行业逐步走出亏损区间 部分企业生猪养殖成本最新情况 企业名称育肥猪养殖成本目标成本 京基智农2024年5月育肥猪完全成本约14.1元／公斤2024年全年生猪成本目标14.98元/公斤。 温氏 2024年5月公司肉猪养殖综合成本降至14.2元／公斤左2024年全年平均肉猪养殖综合成本目标为15-15.6元/公 右，环比下降0.2元／公斤。斤。 神农2024年4月生猪平均完全成本14.2元/公斤。2024年生猪完全成本目标15元/公斤 牧原 2024年5月生猪完全成本下降至14.3元/公斤。 2024年度生猪完全成本平均目标为14元/公斤，年底降至13元/公斤。 新希望2024年5月运营场线出栏肥猪完全成本14.7元/公斤。2024年度平均成本15.5元/公斤，预计12月运营场线肥 猪成本降至14.2-14.3元左右。 天康 2024年5月完全成本已降至14.88元/公斤。 2024年争职生猪养殖成本控制在15.5元/公斤。 大北农2024年5月育肥完全成本约14.7元/公斤2024年底育肥猪完全成本目标降至14.5元/公斤以内。 金新农 2024年1季度商品猪销售成本15.68元/公斤，3月商品猪2024年商品猪销售成本的目标是15-15.5元/公斤以下。 销售成本降至15.2元/公斤。 华统2023年4季度完全成本是16.5元/公斤2024年生猪完全成本平均16元/公斤 东瑞2024年5月生猪完全成本16.8元/公斤。2024年下半年完全成本目标为16元/公斤。 立华2024年1季度完全养殖成本在17.6元左右，其中3月降 至16元/公斤以下。 2024年生猪完全成本目标16元/公斤 数据来源：公司公告，西南证券整理 12 养殖行业：产能去化持续兑现，主线低估 1）2023年产能化明显，能繁存栏与商品猪存栏均达到4年新低。 2）连续十五个月的亏损带来的去化影响将体现在五月开始的猪价里。2024年，猪价打破逢节必跌的魔咒。猪价每次回调均伴随大猪出栏迹象（出栏体重从高位逐步回落）。屠宰地板量的情况下，猪价难以下跌韧性强劲，后续上涨趋势显著。 3）接下来几个月的出栏量逐月减少、需求逐月增加，预计三季度达到高点，四季度维持高位震荡。 3）板块整体估值底部区域，代表性企业头均市值较历史中枢有较大上行空间，安全垫厚。 能繁母猪存栏与猪价 5,00050 部分上市公司头均市值（元/头） 4,00040 3,00030 2,00020 1,00010 2020-01-31 2020-04-30 2020-07-31 2020-10-31 2021-01-31 2021-04-30 2021-07-31 2021-10-31 2022-01-31 2022-04-30 2022-07-31 2022-10-31 2023-01-31 2023-04-30 2023-07-31 2023-10 00 能繁母猪存栏（万头）生猪价格（元/千克） 数据来源：农业农村部，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 13 养殖行业：黄羽鸡存在供需缺口 黄羽鸡价格景气提升，行业内龙头企业养殖地位进一步