农林牧渔行业2024年投资策略：产能去化进行时，养殖产业链反转突破

农林牧渔行业2024年投资策略 产能去化进行时，养殖产业链反转突破 西南证券研究发展中心农林牧渔研究团队2023年12月 核心观点 养殖板块：去化平稳但坚定持久，24年有望底部反转。2023年开始能繁母猪存栏不断下降，10月末全国能繁母猪存栏量4210万头，已连续10个月回调，累计去化4.1%。行业资产负债率、现金流、生猪价格、动物疫病等多重压力下有加速去化趋势。黄羽鸡或迎景气度提升，截至23年11月中在产父母代存栏处于绝对低位，未来消费提振，供需缺口体现，形成价格支撑。推荐牧原股份 （002714）、巨星农牧（603477）、温氏股份（300498）、立华股份（300761）、华统股份 （002840）。 风险提示：养殖端突发疫情，消费需求不及预期等。 动保板块：销量和净利率双向提升，新产品及国产替代发展格局广阔。未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。另一方面非瘟疫苗相关研究稳步推进，若未来顺利实现商业化，新产品将推动市场扩容。宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。综合布局生物制药以及化药的公司成长性强，建议关注中牧股份 （600195）、瑞普生物（300119）、科前生物（688526）、生物股份（600201）、普莱柯 （603566）、邦基科技（603151）。 风险提示：下游需求不及预期，产品研发进度不及预期等。 1 2023年板块数据回顾：农业走势持平大盘，下半年显著改善 2023年初截至11月30日申万农林牧渔指数指数下跌11.1%，在申万行业中涨跌幅排名第二十一。 年初至今农林牧渔行业涨幅偏后 上半年养殖产能去化速度不及预期，板块持续走弱。下半年来看，产能持续去化接近底部反转，行业资金紧张程度加剧产能去化或加速。农业农村部最新披露，10月末全国能繁母猪存栏量4210万头，已连续10个月回调。2023年4月以来仔猪价格持续下跌，由4月初38元/公斤下跌至11月底24元/公斤，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿加强。此外，行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初53.5%攀升至2023Q3的68.3%。Q4行业负债率预计进一步提高。企业长期亏损现金流紧张，叠加仔猪价格低不易处理资产，产能加速去化概率不断增加。 农业指数下半年走势改善 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Nov-23 Nov-23Oct-23Oct-23Sep-23Sep-23Aug-23Aug-23Aug-23Jul-23Jul-23Jun-23Jun-23May-23 May-23Apr-23Apr-23Mar-23Mar-23Feb-23Feb-23Jan-23Jan-23 Jan-23 -25% 沪深300农林牧渔 数据来源：ifind，西南证券整理（数据截止11月30日） 2 2023年行业块数据回顾：农业走势持平大盘，下半年显著改善 分板块来看，农业行业各个板块全面下跌。受到养殖景气度影响，饲料板块跌幅最高，年初至今下跌了20.32%。 个股来看，涨幅居前的除了小市值标的外，主要是养殖效率提升，产能迅速爬坡的新五丰 （+75.1%）、巨星农牧（+55.72%）等。跌幅较多的主要是湘佳股份（-47.6%）、*ST正邦（-40.42%）等养殖成绩相对落后的个股。 农业行业子板块走势 数据来源：ifind，西南证券整理（数据截止11月30日） 农业行业个股涨跌幅前十（%） 3 目录 养殖行业：去化平稳但坚定持久，24年有望底部反转 动物保健：后周期双轮驱动格局广阔 重点投资标的 4 养殖行业：供给方——产能去化进行时，多重压力下有加速趋势 能繁母猪存栏：产能去化进行时。能繁母猪于2022年4月见底以后一路微幅增加至2022年12月4390万头。2023年开始能繁母猪存栏不断下降，10月末全国能繁母猪存栏量4210万头，已连续10个月回调，累计去化4.1%。11月，能繁母猪环比去化幅度为1.2%，降幅明显扩大。 生猪价格：仔猪价格大幅下跌促进去化意愿。2023年4月以来仔猪价格持续下跌，由4月初38元/公斤下跌至11月底24元/公斤，累计下跌幅度达36.8%，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿加强。 疫病因素：冬季疫病多发被动去产能。十月中旬、十一月上旬、十一月下旬北方出现了三波较为明显的疫情。疫病使得淘汰母猪数量大幅增加。北方冬季疫情整体影响范围较大，受影响场户比例也高于往年，散户无法通过拔牙控制疫情，损失较大；规模以上养殖场户通过扩大拔牙范围可以在一定程度上控制损失。 能繁母猪存栏与生猪价格 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 45.0040 仔猪价格（元/公斤） 40.00 35.0038 30.0036 25.0034 20.0032 15.0030 10.0028 5.0026 0.0024 22 20 数据来源：Wind能，繁西母南猪存证栏券（整万理头）生猪价格（元/千克） 数据来源：Wind，西南证券整理 5 养殖行业：供给方——产能去化进行时，多重压力下有加速趋势 养殖行业：现金流压力逼近临界点，24年二季度或爆发被动快速去产能。 生猪养殖（申万二级行业）资产负债率（%） 行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初 53.5%攀升至2023Q3的68.3%。生猪、仔猪价格8月后持 续下跌，Q4行业负债率预计进一步提高，产能加速去化概75 65 率不断增加。70 55 多家上市公司通过发债，定增，转让股权，处理资产等方60 45 式筹资，行业现金流压力逼近临界点。50 2024年二季度猪价仍面临较大供给压力，或爆发被动型快40 速去产能。从新生仔猪数量看，今年4—9月份全国新生仔猪量同比增长5.9%，这些仔猪将在未来6个月内将陆续出栏，预示着元旦春节及年后猪肉市场供应较为充足。另一方面，钢联、涌溢等多方数据显示当前冻品库存为历年同期最高， 生猪养殖 5,000 50 4,000 3,000 2,000 40 30 20 1,000 10 2023.9.16 2023.11.18 傲农生物：大北农集团拟取得公司控股股东不少于51%股权，大北农集团拟投资不超过6亿元，以股权转让或资产转让的形式购买傲农生物旗下资产。 傲农生物 2023.12.12 拟通过定增发行13.64亿股，募资不超过73.5亿元用于猪厂安防及数智化升级、收购控股子公司少数股权以及偿还银行贷款。 新希望 2023.12.01 公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行超短期融资券，规模为不超过50亿元（含50亿元），补充公司流动资金、偿还贷款。同时，公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行中期票据，拟注册规模为不超过30亿元（含30亿元），用于偿还公司有息负债及补充流动资金等符合国家法律法规及政策要求的企业经营活动。 牧原股份 2023.12.05 相关公告 公司 日期 养殖企业近期筹资公告 傲农生物公司实际控制人通过协议转让方式合计转让不超过152,435,188股公司股份（不超过公司总股本的17.5%）。股东本次协议转让获得的资金主要用于偿还到期债务。 能繁母猪存栏（万头） 傲农生物傲农拟转让傲芯生物51%股权，预计傲农生物通过本次交易可获得资金7亿多元优化公司资产负债结构，改善公司现金流，降低资产负债率。 2023年年后冻品库存快速提升托住价格，预计2024年后冻品需求较今年降低，双重压力下猪价或低于2023年2季度。 数据来源：Wind，西南证券整理 0 1 3 -1 0 111 333 --- 701 010 0 01110111010 33333333331 ----------- 47014701473 00100010002 - 0 2 0 2 --- 001 222 000 222 ----------0 11122223332 2222222222 0000000000 2222222222 生猪价格（元/千克） 2020-04-30 数据来源：公司公告，西南证券整理6 养殖行业：消费方——自周期性强需求刚性强 猪价自周期性较强 猪价自周期性较强，同时因为在CPI中占比较大，对CPI有明显影响。 生猪平均价格 6 5 4 3 2 1 0 (1) 50 40 30 20 10 0 CPI:当月同比（%）生猪价格（元/千克） 数据来源：中国种猪信息网，西南证券整理 猪肉需求刚性强 根据华南农业大学《我国农村居民猪肉需求弹性测算及其周期性比较》研究结果，除蔬菜以外,猪肉的平均收入弹性普遍低于其他食品.农村居民对其他食品诸如牛羊肉的价格变化比猪肉更敏感。猪肉作为一个刚性需求，是中国必不可少一种肉类食用。事实上，供给对猪肉价格的决定作用经常大于需求的作用，猪价的剧烈波动往往来自于猪肉产能大幅波动。猪肉消费的需求端相对稳定，是刚性需求。影响因素主要有：猪肉价格、消费者收入水平、相关肉类替代价格等。猪肉需求收入弹性、需求价格弹性绝对值小于1。2022年猪肉最大消费国仍是中国，据经济合作与发展组织数据表明，中国大陆人均猪肉消费量为25.39千克/人。预计2023年中国大陆为26.94千克/人。 7 养殖行业：2024价格预测 2024年价格预测：好于2023，但供给压力仍然较高 商品猪盈利状况 总体来看，2024年生猪供给总体依旧处于较高水平，仅略低于2023年。其中，2022年3月-2023年10月能繁母猪存栏均值为4263万头，上半年同2023年差距不大，从仔猪对应的数量上看，2024年上半年压力实际上是大于2023年的，不过2022年冬季踩踏行情导致的高体重大库存2023年前并未消化；2024年市场动物疫病风险爆发较早也减轻了市场累库动力，从而有望减轻春节后市场集中供应压力。三季度开始供应同环比均下降的确定性较高，但预计仍显著高于2022年，供给减少的幅度有限。 200020 150018 16 1000 14 50012 010 -5008 6 -1000 4 -15002 -20000 2022-01-072022-03-252022-06-032022-08-122022-10-282023-01-062023-03-242023-06-022023-08-112023/10/27 猪粮比价（右轴）自繁自养养殖利润（元/头，左轴）外购仔猪养殖利润（元/头，左轴） 数据来源：博亚和讯，统计局，西南证券整理 8 养殖行业：去化平稳但坚定持久，24年有望底部反转 1）随着市场对板块的研究发展，生猪养殖板块的投资节奏已经从以前买拐点的逻辑前置到买产能去化的逻 辑上。今年1月份以来，整个行业持续亏损10个月，头均的平均亏损达到了接近200元/头。 2）2023年4月以来仔猪价格持续下跌，由4月初38元/公斤下跌至11月底24元/公斤，累计下跌幅度达 36.8%，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿加强。 3）预计前期周期扩张带来的供给快速释放阶段将结束，后续猪价上行趋势确定性增加。成本随饲料价格下 行逐步进入下行通道，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好。 能繁母猪存栏与猪价 5,00045 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 上市公司头均市值（元/头） 4,50040 4,00035 3,50030 3,00025 2,500 2,00020 1,50015 1,00010 5005 2020-01-31 2020-03-31 2020-05-31 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-31 2021-03-31 2021-05-31 2021-07-31 2021-09-30 2021-11-