深度报告：DDR5加速渗透，新品驱动未来

内存接口芯片龙头厂商，积极开拓新品。公司深耕DDR内存接口行业十多年，成为全球可提供DDR2到DDR5内存接口芯片的主要供应商之一，并与下游三星、海力士及美光等知名内存模组厂商并与其建立了长期、稳定的合作关系。 步入DDR5时代，公司在业界率先推出DDR5第一子代内存接口及模组配套芯片并持续迭代，截至2024年1月，公司DDR5内存驱动芯片已发展至第四代，支持高达7200MT/s的数据速率。公司从创立发展至今，从紧跟行业趋势到引领行业发展，逐渐转型为平台型互连类芯片供应商，推出PCIeretimer、CXL内存控制器（MXC）、CKD及MCR内存控制器（MRCD及MDB）等代表行业未来发展趋势的产品，长期成长道路清晰。 行业竞争格局稳定，DDR5时代澜起核心受益。内存接口芯片行业认证、技术壁垒高，行业格局高度集中，自DDR4开始，行业主要参与者仅剩澜起、瑞萨（IDT）、Rambus三家。澜起科技2020年全球DDR接口芯片市占率为44%，为三家之首。当下，DDR5正迎来加速渗透，2023年年底DDR5渗透率约为25%-30%，根据TrendForce预测，2024年Q3将突破50%，DDR5内存接口市场空间有望翻倍。我们认为公司作为龙头，业绩具备高成长弹性。此外随着Intel CPU制程升级带动内存速率升级，DDR5各子代有望迭代速度更快、数量更多，也助推公司业绩释放。 开拓PCIeretimer、CKD等多款新品，成长空间广阔。1）公司推出PCIe retimer 5.0用于高速外设，AI服务器为其最大应用场景，单台AI服务器可配置高达16颗PCIeretimer。2）为应对AI等高性能服务器对高内存带宽需求，公司针对MRDIMM内存开发MRCD/MDB，产品已于2022年完成研发并送样客户。MRDIMM中需同时采用1颗MRCD+10颗MDB芯片，即相对传统RDIMM单内存模组多采用10颗MDB，且MRCD相对RCD芯片价值量更高，将带动公司内存接口芯片市场进一步扩容。3）CKD为PC内存数据速率超过6400MT/s时的必需品，目前随着AI PC等行业趋势不断发展，数据速率提升趋势明确。据超能网报道，Intel将于2024年下半年发布全球首款支持DDR5-6400以上速率的ArrowLake处理器，拉动CKD标配的同时，将给澜起带来显著的营收空间增长。4）公司于2022年5月发布全球首款CXL内存扩展控制器芯片MXC芯片，该芯片可实现CPU与各CXL设备之间的内存共享，公司预计2024年开始进入上量爬坡阶段。 投资建议：公司作为内存接口芯片领域龙头，深度受益DDR5渗透加速，且公司开发PCIe retimer、CXL内存控制器（MXC）、CKD及MCR内存控制器（MRCD及MDB）等新品，后续成长路线清晰。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为4.51/15.05/25.94亿元，对应PE分别为133/40/23倍。维持“推荐”评级。 风险提示：DDR5渗透节奏不及预期；行业竞争加剧；新品研发销售进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1内存接口芯片龙头，受益DDR5渗透与AI浪潮 1.1积极拓展内存接口芯片，新产品稳步推进 1.1.1JEDEC董事会成员，由内存接口拓展多系列互连类芯片产品 以内存接口芯片为基，围绕互连类芯片拓展PCIe-Retimer 5.0、MXC、CKD及MCR接口芯片等多种新品。澜起科技自2004年成立以来，一直专注为数据中心、云计算和人工智能领域提供基于芯片的解决方案，在内存接口芯片领域深耕十多年，成为全球可提供从DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一，相关产品已成功进入如三星、海力士及美光等国际主流内存厂商，并辐射下游服务器和云计算领域。公司在内存接口芯片领域占据全球市场的主要份额，同时公司也是内存接口芯片的领导者和全球微电子行业标准制定机构的董事会成员之一。 此外，澜起科技与清华大学合作研发的津逮 ® 系列服务器CPU实现了芯片级实时安全监控功能，可为大数据及人工智能时代提供更安全的数据处理平台。经过多年的研发积累，公司产品性能在行业内赢得高度认可，满足了新一代服务器对高性能、高可靠性和高安全性的需求。 图1：澜起科技产品梳理 随着DDR5的逐渐渗透，公司自2021年发布DDR5第一子代内存接口及模组配套芯片后，又相继于2022年、2023年成功发布了DDR5第二子代、第三子代RCD芯片，并于2024年1月送样DDR5第四子代RCD芯片，传输数据速率高达7200MT/s，足以应对新一代服务器平台对内存速率和带宽不断攀升的需求。 此外 ， 公司还着力研发了MRDIMM/MCR内存接口芯片 ， 采用MRCD*1+MDB*10架构，理论带宽为DDR5的两倍，大大提升了单模组价值量，并可用于下游对内存带宽需求高的场景，满足各种高性能计算。 除此之外，公司还开发PCIe Retimer 5.0芯片、CKD及MXC等芯片，主要用于AI服务器等需要高速传输的端口和高速PC内存模组，为公司长期业绩增长铺平道路。 1.1.2内存接口芯片龙头，技术持续引领 从消费电子芯片起步，成为互连类芯片龙头厂商。公司前身澜起有限成立于2004年5月，早期公司同时发力内存接口芯片与数字机顶盒芯片，用较为成熟的数字机顶盒业务所贡献的现金流，来支持内存接口产品线的发展。公司于2008、2011、2013年先后推出了DDR2高级内存缓冲器、DDR3寄存缓冲器及内存缓冲器、DDR4寄存时钟驱动器及数据缓冲器等一系列内存接口芯片。 2016年以来，澜起科技与英特尔及清华大学鼎力合作，研发出津逮 ® 系列服务器CPU，为云计算数据中心提供更为安全、可靠的运算平台，同时扩展了混合安全内存模组、PCIe Retimer芯片和内存模组配套芯片等业务。在2017年，公司剥离了消费电子芯片业务，而专注于服务器内存芯片领域，以云计算和人工智能为核心，不断扩展产品线。 2022年，公司启动了CKD芯片、MXC芯片和MRCD/MDB芯片三大互连类芯片的研发工作，逐步转型为平台型芯片设计公司。而随着2023年内存进入DDR5新世代，公司紧跟时代，DDR5的第二子代RCD芯片率先出货，第三子代RCD芯片已送样客户，第四子代已于2024年1月推出。 图2：澜起科技历史沿革 1.1.3股权结构分散，英特尔三星入股彰显质地 公司股权结构分散，截至2023年三季报，在剔除公募基金持股后，公司前10大股东持股合计28.7%。我们认为：分散的股权架构避免了一股独大的局面，在多数股东投票表决的情况下，公司决策更具客观性与独立性，能够避免潜在的利益冲突。 此外，值得注意的是公司曾获三星及英特尔战略投资。2016年4月，澜起科技通过发行优先股的方式引入Intel、三星成为新的战略投资人，2018年12月Intel、三星再次增资。在澜起科技上市前，英特尔（INTC.O）持有10%的澜起科技股份，三星持有的澜起科技股份合计约1.11%。截至2023年三季报，Intel仍持有公司6.65%股权。三星为全球内存模组及消费电子龙头厂商，而Intel则为CPU寡头之一。能够成为上述两家公司的战略投资标的，一方面强化了公司的客户壁垒，另一方面也从侧面印证公司在内存接口芯片领先技术实力。 图3：澜起科技股权结构图（截至2023Q3） 1.2接口+互连新品驱动业绩，期待DDR5时代大放异彩 1.2.1服务器、PC迎去库尾声，新品放量在即 DDR4时代营收利润双增，DDR5时代或更上一层楼。公司营收自2016年8.5亿元增长到2018年17.6亿元，主要是受益于DDR4的快速渗透与市场份额的大幅提升。2018年至2020年期间，随着DDR4的渗透逐步完成，公司营收保持相对稳定，维持在17-18亿元。净利润三年内从7.4亿元到9.3亿元，再攀升至11.0亿元，其中2019年主要受益于期间费用下降和投资收益影响，2020年则主要是因为投资收益、公允价值变动收益和其他收益等非经影响。 2021年之后，DDR5渗透以及津逮服务器上量，公司营收大幅增长，2022年营业收入达36.7亿元，同比分别增长43.3%，并实现归母净利润13.0亿元，同比增长56.7%。2023年前三季度，由于前期备货导致库存积压，以及2023年以来下游市场的疲软，公司前三季度收入和归母净利润都出现了下滑，前三季度营收15.3亿元，同比下降47.1%，归母净利2.3亿元，同比下降76.6%。 图4：2016-2023前三季度收入（亿元）及增速 图5：2016-2023前三季度归母净利润（亿元）及增速 从业务结构演变来看，2016年与2017年，公司营收来自内存接口芯片和消费电子芯片。其中消费电子业务收入在此两年稳定在2.9亿元左右，内存接口芯片方面，随着DDR4渗透，以及公司市场份额的提升，其对应营收稳步提升，由2016的5.6亿元上升至2018年的17.5亿元。 2018年开始，公司为了优化资源配置，提高运营效率，开始把资源集中在内存接口芯片，并剥离消费电子业务。随后，为拓展产品线及整合客户资源，公司与清华大学合作研发了津逮服务器，为下游服务器OEM或ODM厂商提供安全可控的本土CPU产品。津逮产线于2021年开始放量，当年贡献营收8.5亿元。 2018年，DDR4基本完成渗透，且公司市场份额开始稳定，在DDR4产品价格存在年降的背景下，公司通过迭代子代产品稳定了产品价格，因此2018-2020年内存接口芯片营收稳定在17.5亿元左右。2021年起则由于更高价值量的DDR5接口芯片新品开始出货，维持了整体价格，因此内存接口芯片营业收入仍保持稳定，2021年贡献营收17.2亿元。 图6：2016-2023H1各产品收入（亿元）及总体同比增长率 2022年，受益于DDR5的渗透，内存接口芯片收入迅速上升至27.4亿元，同时津逮服务器同样放量，实现营收9.4亿元。由于2022年行业预先采购备货，2023年行业下游库存较高，伴随2023年终端需求疲软，公司2023年H1内存接口芯片营业收入同比下降明显。 当下行业库存调整结束，需求出现延续性回温。跟踪信骅月度数据来看，其单月营收自2023年1月幅度下降后，在2023年上半年保持稳定，并在6-11月开始持续环增，在12月环比略微下降后，2024年1月继续环增13.7%，2023年四季度营收9.8亿新台币，季度环比23.54%，总体呈现出趋势回升的态势，信骅也表示虽然24年一季度因2月工作天数较少，订单不确定性较高，但可以确定的是2024年少了库存问题，营运将更轻盈，出货量将随市场需求复苏继续恢复。 图7：信骅单月营收（亿新台币）跟踪及环比增长率 随着下游库存逐步恢复正常，公司内存接口芯片与津逮服务器业绩有望恢复。 此外随着多类互连类芯片的验证完毕，公司成长天花板进一步开拓。 1.2.2毛利率拐点将临，高研发投入转化收入可期 毛利率总体波动较大，但内存接口芯片毛利率较高且稳定。公司毛利率在2016-2023H1呈现出较大的波动性。其中2016-2017年由于毛利率较低的消费电子业务占比较高，公司总体毛利率在50%附近徘徊。2018年，公司剥离消费电子芯片业务，总毛利率显著上升至70.54%，并在高位维持至2020年。2021-2022年，随着毛利率较低的津逮服务器上量，公司整体毛利率再次下滑，2021年和2022年毛利率分别为48.1%和46.4%。2023H1受到行业去库存影响，津逮服务器出货量减少，总体毛利率有所恢复，上升至56.3%。 公司互连类芯片毛利率在2016-2019年呈上升趋势，主要因DDR4内存接口芯片的迭代及晶圆成本的下降。而迭代完成后，随着产品价格年降，以及低毛利率的内存接口配套芯片开始并入互连类芯片，互连类芯片毛利率有一定下滑。2022年进入DDR5时代，公司互联类芯片毛利率开始企稳，不过由于低毛利率的配套芯片占比上升，其仍低于D