深度报告：DDR5渗透加速，SPD、车规级EEPROM驱动成长

业绩拐点已现，SPD、EEPROM、音圈马达等多业务线齐头并进。聚辰股份于2009年成立，目前拥有非易失性存储芯片、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片和NorFlash等产品线。2023年公司在全球EEPROM市场市占率全球第三，据赛迪咨询测算2018年公司在智能手机摄像头EEPROM市场占有率第一。近年来，公司继续着力车规NOR Flash、车规级EEPROM、音圈马达驱动等多产品线，并在传统下游手机应用市场外，积极探索汽车电子等新应用市场的成长空间。2023年Q3，公司实现营业收入1.85亿元，环比提升6.37%，并连续两季度实现营收环比增长，随着下游终端应用市场需求逐步回暖和去库存接近尾声，公司已现业绩拐点。 手机EEPROM迎来复苏，SPD、车规EEPROM打开增长空间。根据赛迪顾问统计，2018年聚辰股份为全球排名第一的智能手机摄像头EEPROM产品供应商，全球市占率达42.72%。伴随着模组升级和前置摄像头的发展，全球智能手机摄像头模组对EEPROM的需求量仍稳步提升，且当下伴随手机市场复苏，公司手机EEPROM业务有望好转。 DDR5渗透率加速，公司应用于PC和服务器DDR5内存模组的SPD EEPROM产品快速放量，且当下如英特尔AIPC CPU Meteor Lake等发布，对更高带宽的内存要求，将加速DDR5子代迭代以及增加更高速率DDR5内存的需求。 车规EEPROM有望充分受益汽车智能化升级趋势，公司已成为国内外众多Tier1厂商的供应商，2023年汽车级EEPROM产品出货量迅速增长，且目前公司EEPROM产品正在快速推进A0级标准认证，有望持续受益新能源汽车对EEPROM需求提升。 NOR Flash等新品紧密研发，开拓长期增长前景。除传统EEPROM业务外，目前公司开发的中低容量的NORFlash产品已实现向部分应用市场和客户群体批量供货，将被用于AMOLED手机屏幕、TDDI触控芯片等智能手机相关产品，以及汽车电子、可穿戴和物联网等领域。未来公司将进一步开发更高容量的NOR Flash产品，完善在NOR Flash领域的产品布局。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.06/3.13/5.00亿元，当前价格对应2023-2025年PE分别为91/31/19倍。聚辰股份作为中国大陆EEPROM龙头企业，DDR5内存模组配套芯片SPDEEPROM产品率先实现规模化量产，产品具有国际竞争力，且持续拓展汽车、工业等高端领域，同时拓展OIS、NOR Flash等新品，长期成长曲线清晰，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新品研发销售进度不及预期；DDR5渗透进度不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1聚辰股份：稳步向前的EEPROM存储器龙头 1.1存储芯片设计新贵，各业务线齐头并进 聚辰股份于2009年成立于上海张江高科技园区，是一家全球化的芯片设计高新技术企业。公司目前拥有EEPROM、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片和NOR Flash四条主要产品线，产品广泛应用于智能手机、汽车电子、白色家电等众多领域。根据赛迪顾问统计，2018年公司为全球排名第三的EEPROM产品供应商，市场份额在国内EEPROM企业中排名第一。2019年于科创板上市后，公司持续立足创新、不断推出新品。除开发NOR Flash产品外，公司目前已拥有A1及以下等级的全系列车规级EEPROM产品，公司将积极完善在A0等级车规级EEPROM的技术积累和产品布局，开发满足不同等级的ISO 26262功能安全标准的车规级EEPROM产品。目前，公司实现了四条业务线的协力运作，并在传统下游手机应用市场外，积极探索汽车电子等新应用市场的成长空间。 图1：聚辰股份产品种类 EEPROM产品新老联动铸造核心优势，音圈马达、智能卡、NorFlash多业务齐头并进。作为公司主营业务，EEPROM产品线种类丰富，优势地位突出。具体产品包括 I2C 、SPI和Microwire等标准接口系列，以及主要应用于计算机和服务器内存条的SPD/SPD+TS（温度传感器）系列，相关产品具有高可靠性、宽电压、高兼容性、低功耗等特点，广泛应用于智能手机、汽车电子、白色家电、工业控制等领域。凭借先进的开发技术和稳定的出品质量，公司在传统手机市场的客户包括三星、华为、小米、vivo、OPPO等知名企业。近几年，随着汽车电子市场的崛起，公司也收获了来自特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众等主流厂商的订单，有望在这一方向迎来发展新动力。 公司智能卡芯片业务亦实力强劲，是住建部城市一卡通芯片供应商之一。此外，公司在音圈马达驱动不断拓宽产品线，希望成为VCM行业全球融合的供应商，除开环产品外，公司价值量更高的闭环类产品已小批量出货，且与行业领先的智能手机厂商合作进行产品开发OIS防抖，以满足中高端智能手机产品的市场需求。 NORFlash是公司未来重点发展的产品线之一，公司目前产品可覆盖从消费级，到工业级，直至汽车级的所有应用，产品在可靠性，功耗，温度和速度等关键性能指标方面达到国内外前沿水准。目前部分低容量NOR Flash产品已向目标客户进行小批量送样试用，由客户对产品的性能和应用性进行测试检验。 图2：公司产品应用场景丰富 1.2主营业务贡献稳定，新蓝海带来新机遇 2022年业绩高速成长，经历需求疲软后业绩再趋稳。2019年至2022年，公司在成长期内快速实现了总营收从5.1亿元至9.8亿元的突破。受益于DDR5内存的渗透率提升，公司应用于电脑和服务器的SPD EEPROM产品快速放量，带动公司营收和归母净利润高速成长，2022年公司实现营收9.8亿元，同比增长80%；实现归母净利润3.5亿元，同比高速增长226.8%。 2023年受个人电脑及服务器市场需求的疲软，全球主要内存模组厂商通过暂停采购和削减产能等方式减轻库存压力，导致公司SPD产品的销量及收入出现较大幅度下滑，2023年前三季度实现营收5.02亿元，同比下降30.09%。 2022年公司盈利能力快速提升，23年小幅回落。公司2019-2021年毛利率分别为40.78%、33.72%和35.00%。2022年随着价格体系调整落地效应显现，附加高净值产品落地之初的良好表现，毛利率大幅度上升。23年前三季度，随着下游市场需求疲软，内存模组采取策略减轻库存压力，公司整体毛利率小幅度回落至46.18%，但仍高于2021年。 就季度趋势来看，随着下游终端应用市场需求逐步回暖和去库存接近尾声，公司已现业绩拐点，2023年Q3营业收入1.85亿元，环比提升6.37%，并连续两季度实现营收环比增长。 图3：2019-2023前三季度营收、归母净利（亿元）及同比增速（%） 图4：2019-2023前三季度毛利率与归母净利率（%） 图5：1Q20-3Q23公司营收（亿元）及YOY（%） 图6：1Q20-3Q23公司归母净利（亿元）及YOY（%） 非易失性存储芯片是公司主要营收来源。2022年，EEPROM产品全年实现销售收入8.54亿元，同比增长101.1%，占同期营业收入的比例分别为87.1%。其他业务方面，音圈马达驱动芯片和智能卡芯片全年实现销售收入分别为0.57亿元和0.69亿元，同比分别增长10.0%%以及6.3%，占同期营业收入的比例分别为5.8%及7.0%。 图7：2019-2023H1公司分产品营收（亿元） 图8：2019-2022年公司分产品毛利率（%） EEPROM为公司核心产品，营收高速成长。EEPROM产品为公司主要营收来源，目前其最主要应用领域为智能手机摄像头模组。此外，公司大力拓宽EEPROM产品的应用领域，与澜起科技合作开发的SPD EEPROM产品于2021年第四季度实现量产。EEPROM第二增长曲线为车规级EEPROM，目前公司车规EEPROM已经导入国内众多知名车企，A1-A3等级EEPROM产品目前已批量出货并为公司带来可观的收入贡献，并完善A0产品布局。 图9：2019-2023年H1公司EEPROM产品收入（亿元） 1.3股权结构稳定，激励计划汇聚人心 公司股权结构稳定，实际控制人为董事长陈作涛先生，截至2023年上半年，陈作涛先生作为天壕投资集团有限公司实际控制人，通过江西和光、武汉珞珈梧桐新兴产业投资基金合伙企业（有限合伙）和北京珞珈天壕投资中心（有限合伙）合计控制本公司29.41%的股份，进而控制本公司。 公司于2021、2022年持续开展股票激励计划，以求提升对技术和管路人才的吸引力，进一步增强公司的稳定性和竞争力。2022年激励计划拟授予的限制性股票数量为180万股，针对的激励对象不超过78人，占公司2020年底员工总数160人的48.75%。本次激励计划设定的考核目标为：2022年-2025年的营业收入目标值分别不低于7.50亿元、8.62亿元、9.91亿元、11.40亿元；或2022年-2025年毛利润目标值分别不低于2.60亿元、2.99亿元、3.43亿元、3.95亿元。 图10：公司股权架构（截至2023年H1） 1.4研发投入加强，助推新品量产 深耕存储技术，研发引领成长。公司多年来持续投入研发，截至2023年6月30日，公司共计研发人员125人，占比为49.02%，研发人员数量和占比持续提升。在下游需求放缓，库存压力较大的情况下，公司重视研发，继续保持研发投入增长，2023年前三季度，公司研发费用达1.16亿元，同比增长18.76%，研发投入占营业收入的比例为23.12%。同时，公司与多家业内同行积极合作，在SPD EEPROM、车载EEPROM、NOR Flash等方面继续推进研发。 图11：研发支出（亿元）及研发费用率（%） 图12：研发人员数量（人） 公司通过多年的自主创新和技术研发，掌握了25项与主营业务密切相关的核心技术，覆盖非易失性存储芯片、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片等领域。截至2023H1，公司累计获得发明专利51项、实用新型专利17项、计算机软件著作权3项，正在申请的境内发明专利24项，累计获得知识产权143项，建立起了完整的自主知识产权体系。 图13：公司知识产权数量（截至2023H1） 2DDR5渗透加速SPD需求，车规市场蓄势待发 2.1EEPROM是存储芯片市场重要成员 存储芯片，又称半导体存储器，是以半导体电路作为存储媒介的存储器，用于保存二进制数据的记忆设备，是现代数字系统的重要组成部分。存储芯片具有体积小、存储速度快等特点，广泛应用于内存、消费电子、智能终端等各个领域。 根据WSTS统计，存储器在2022年占据整个半导体市场23%的市场份额，是半导体行业的主要组成部分之一。随着整个半导体市场容量快速提升，存储器同样具有广阔的空间。 图14：2014年-2024年半导体行业市场规模预测（十亿美元）及存储器占比 根据断电后能否保留数据，可将存储器分为非易失性存储和易失性存储两大类。其中非易失性存储是在关闭计算机或者突然性、意外性关闭计算机的时候数据不会丢失的技术，其又可进一步细分为EEPROM、Flash等产品，Flash类别下又可分为NOR Flash和NAND Flash两大类。 图15：2017-2027E全球存储器细分市场规模预测（十亿美元） 图16：存储芯片部分细分子类 EEPROM凭借其读写次数多、功耗低等优势，具有独特的性价比和使用场景。 对于众多数据量小、功耗低、读写次数多的需求而言，短期内EEPROM仍将是更具吸引力的独到选择，并将与包括Flash在内的更多存储方案一同，协同实现整体效益的最大化。 图17：1GBit以下EEPROM与NOR Flash应用对比 根据下游应用领域的不同，EEPROM分为工业级、SPD JEDEC级、车规级EEPROM等。对应的JEDEC DDR各代和AEC-Q100认证体系分别规定了其各项参数，其中工作温度范围要求的提升最为显著。在最低工作要求统