可转债周报：转债信用风险历史复盘与再审视

可转债周报20240310 转债信用风险历史复盘与再审视 2024年03月10日 转债周度专题 本周“搜特退债”公告或将发生实质性兑付违约，叠加2023年年报密集披 露窗口渐临，转债信用风险再引高度关注。本周我们对转债信用风险事件做历史案例复盘，尝试挖掘潜在风险因素以供参考。交易所上市规则中“其他风险警示”情形或具有更多前瞻意义：如控股股东非经营性占用资金或公司违规对外担保数额较大，连续2年以上净利润亏损等值得关注。此外，通过典型的转债信用风险案例分析，还可以发现普遍存在控股股东所持股份被大比例质押、甚至司法冻结，对主要子公司等计提大额资产减值准 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 备导致亏损、资产负债率大幅提升等共性信号。 执业证书：S0100122090014 结合上述指标和分析框架，对当下存量转债市场的信用风险再审视：上海沪 邮箱：tangmenghan@mszq.com 工、东方时尚、孚日股份、岭南股份等第一大股东所持公司股份被司法冻结比例 相关研究1.批文审核周度跟踪20240310：本周交易所、协会通过批文均增加-2024/03/102.高频数据跟踪周报20240309：本周石油沥青装置开工率续升-2024/03/093.流动性跟踪周报20240309：DR007上行至1.86%-2024/03/094.固收周度点评20240309：基本面确认窗口期的博弈空间-2024/03/09 5.城投随笔系列：昆明，待到花开烂漫时-202 4/03/07 超50%。山鹰国际、广汇汽车、鸿路钢构、博俊科技、正裕工业等13只转债的非受限货币资金对短期债务的覆盖率低于10%。此外，部分企业存在连续现金流净流出、亏损，多次收到监管关注问询函等情形。 转债市场表现 转债市场收跌，其中中证转债下跌0.46%，上证转债下跌0.23%，深证转债 下跌0.93%；万得可转债等权指数下跌0.92%，万得可转债加权指数下跌0.54%。 转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为370.26亿元，较上 周日均回落53.59亿元，周内成交额合计1851.31亿元。 转债行业层面上，合计3个行业收涨，26个行业收跌。仅美容护理、社会 服务和机械设备行业上涨，涨幅分别为1.64%、1.36%、0.04%；家用电器、传媒和煤炭等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值略有增加，溢价率小幅下跌。从市场转股价值和溢 价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为77.54元，较上周末增加0.02元；全市场加权转股溢价率为56.82%，较上周末下降了0.63pct。 全市场百元平价溢价率水平为17.86%，较上周末下降了0.79pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周新上市转债共1只，为基础化工的龙星转债。截至本周五，已公告发行 的待上市转债数量合计有1只，规模合计17.97亿元。 本周一级审批数量较少（2024-03-04至2024-03-08）。其中湘油泵（5.77 亿元）获证监会同意注册。 本周转债市场普跌，19只转债发布预计触发下修公告，较此前有所下降；无 转债发布预计触发赎回公告，招路转债、海澜转债、淮22转债、瑞鹄转债、科伦转债公告提前赎回。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动超预期；3）海外基 本面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1转债信用风险历史复盘与再审视3 1.2周度回顾与市场展望9 2转债市场周度跟踪11 2.1权益市场下跌，北向资金小幅流出11 2.2转债市场收跌，全市场溢价率下行12 2.3不同类型转债高频跟踪15 3转债供给与条款跟踪19 3.1本周一级预案发行19 3.2下修&赎回条款20 4风险提示22 插图目录23 表格目录23 1转债周度专题与展望 本周“搜特退债”公告或将发生实质性兑付违约：3月6日，已于2023年8 月在深交所退市并在同年10月于全国股转系统退市板块挂牌的“搜特退债”再次 发布公告称“目前公司尚未筹集到支付利息资金，本应于2024年3月12日支付的第四年可转债利息预计难以按期兑付。” 叠加2023年年报密集披露窗口渐临，转债信用风险再引高度关注。本周我们对转债信用风险事件做历史案例复盘，尝试挖掘潜在风险因素以供参考。 1.1转债信用风险历史复盘与再审视 1.1.1转债信用风险形式逐步多样化 转债信用风险本质上源于正股资质偏弱，伴随着我国转债市场的发展，转债信用风险的“程度”在加深，实际表现形式及处理结果亦多样化。 2020年以前，转债多以转股形式退出市场，到期偿付的转债较为少见。此前转债发行条件较为严格，转债发行人资质一般较优，多通过后续股价上涨、提前赎回而实现促转股。此外，转债有下修条款保护，即使正股后续表现偏弱，亦可以通过下修转股价来提升转债投资人的转股意愿。 2020年以来，正股退市、信用债违约风险蔓延引致转债价格大幅下跌及兑付风险开始引起市场关注。 2020年5月，“辉丰转债”因发行人连续两年亏损而暂停上市交易，因处于 最后2年回售期并触发回售，发行人筹集8.2亿元资金兑付后将转债余额降至 3000万元以下后触发强赎退市。 2020年12月14日晚，上清所公告未收到鸿达兴业集团有限公司2020年度第一期超短期融资券的付息兑付资金，已经构成实质性违约。次日，鸿达集团上市子公司鸿达兴业跌停，鸿达转债大跌21.90%。 图1：辉丰转债及其正股收盘价（元）图2：鸿达转债及其正股2020年收盘价（元） 120 110 100 90 80 70 辉丰转债辉丰股份（右） 8140 7130 6120 5110 4 3100 290 180 2016-05-17 2016-08-17 2016-11-17 2017-02-17 2017-05-17 2017-08-17 2017-11-17 2018-02-17 2018-05-17 2018-08-17 2018-11-17 2019-02-17 2019-05-17 2019-08-17 2019-11-17 2020-02-17 2020-05-17 2020-08-17 2020-11-17 2021-02-17 0 70 鸿达转债正股(右) 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2023年开始，正股退市、破产重整而引致的转债信用风险持续受到市场关注。前者如蓝盾转债、搜特转债及最新的鸿达转债，因正股退市而转为全国股转系统退市板块交易，转债从沪深交易所退市前价格已大幅下跌至50元以下，未转股部分在退市板块交易量大幅萎缩，后续利息及到期兑付或遥遥无期，如搜特转债本周公告或发生转债利息兑付违约。后者如正邦转债、全筑转债等，因正股被裁定破产重整而提前到期，按照普通债权根据清偿方案进行偿付。 图3：蓝盾退债收盘价及成交金额（元，万元）图4：搜特退债收盘价及成交金额（元，万元） 收盘价成交金额(右)收盘价成交金额(右) 8030 7025 60 5020 4015 3010 20 105 023-10-20 3-10-30 1-09 9 023-10-20 3-10-30 1-09 9 00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 正邦转债全筑转债 表1：正邦转债、全筑转债根据重整计划清偿方案 现金全额清偿 每户持有“正邦转债”的债权人10万元以下部分（含10 每户持有“正邦转债”的债权人债权总额为超过人民币每户普通债权人的债权在超过5.05万元〔不含本数）以上部分部分清偿+其他方10万元，2,000万元以下（含2,000万元）的部分，以将以非现金方式清偿，其中70%以全筑股份转增股票清偿，股票式正邦科技转增股票清偿，每100元普通债权可获得8.70的抵债价格为6元/股，剩余30%以信托受益权份额清偿；每户 股转增股票，抵债价格为11.5元/股。普通债权人每1元普通债权可获得1份信托受益权份额。 万元）以现金形式全额清偿。 普通债权以债权人为单位，每户普通债权人的债权在5.05万元以下部分含本数）全额现金清偿。 资料来源：Wind、iFind,民生证券研究院 1.1.2转债信用风险如何识别？ 故而，转债信用风险识别成为当下问题的关键。 首先，随着A股退市制度日趋完善，上市公司退市日趋常态化，因正股退市引致转债信用风险是较为常见的情形。根据沪深交易所股票上市相关规则，上市公司可能触发交易类、财务类、规范类、重大违法类等多种退市情形而被终止上市。其中，目前较为常见的是交易类退市情形“连续20个交易日的每日股票收盘价低 于1元”；财务类指标亦对公司信用资质亦有一定指引作用，净资产为负、连续亏损且营收规模较低并连续下滑的公司或值得引起关注。 表2：沪深交易所A股股票退市规则 具体条款具体内容 1、连续120个交易日股票累计成交量低于500万股（主板）/200万股（创业板/科创板）； 2、连续20个交易日的每日股票收盘价低于1元； 交易类 3、连续20个交易日股东人数少于2000人（主板）/400人（创业板、科创板）； 4、连续20个交易日股票收盘市值低于3亿元。 1、最近连续两个会计年度经审计净利润为负且营业收入低于1亿元； 2、最近连续两个会计年度经审计期末净资产为负； 财务类3、最近连续两个会计年度财报被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告； 4、证监会行政处罚决定书表明公司已披露的最近年度财务报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，导致相关财务指标实际已触及 1-2情形 规范类 1、未在法定期限内披露年度报告或半年度报告； 2、半数以上股东无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整； 3、财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中国证监会责令改正但未在要求期限内改正； 4、因信息披露或规范运作等方面存在重大缺陷，被交易所要求改正但未在要求期限内改正； 5、因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20个交易日股本总额、股权分布不再具备上市条件，在规定期限内仍未解决； 6、公司可能被依法强制解散； 7、法院依法受理公司重整、和解或破差清算申请； 说明：1-4情形出现后，停牌两个月内仍未改善；5情形出现6个月后仍未改善；6-7情形出现后，被吊销营业执照、被责令关闭或者被撤销等强制解散条件成就，或者法院裁定公司破产。 1、上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为； 重大违 2、存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利 法类 益，或者严重影响上市地位。 资料来源：《沪深交易所股票上市规则（2023年8月修订）》,民生证券研究院 溯源来看，上述退市规则中的指标更多是公司信用资质下滑的结果体现，更类似于“红灯”指示。交易所上市规则中“其他风险警示”情形或具有更多前瞻意义：如控股股东非经营性占用资金或公司违规对外担保数额较大，连续2年以上净利润亏损等值得关注。 表3：上市公司被实施“其他风险警示”的具体情形 情形具体内容 公司被控股股东（无控股股东的，则为第一大股东）及其关联人非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值5%以上， 1或者金额超过1000万元，未能在1个月内完成清偿或整改；或者公司违反规定决策程序对外提供担保（担保对为为上市公司合并报表范围内子公司的除外），余额达到最近一期经审计净资产绝对值5%以上，或者金额超过1000万元，未能在1个月内完成清偿或整改； 2董事会、股东大会无法正常召开会议并形成有效决议； 3最近一个会计年度内部控制被出具无法表示意见或否定意见审计报告，或未按照规定披露内部控制审计报告； 4公司生产经营活动