2022Q3可转债市场估值与性价比观点：如何审视转债居高不下的转股溢价率？

转债市场高估值的反思：“利率决定论”或为误区 一些经验较丰富的投资者认为，在未来经济修复、政策转紧、利率回升的背景下，转债估值可能长期承压。我们认为利率的作用不宜过誉，转债估值的震荡上行可能是长期趋势，原因在于转债市场投资者（需求层面）领先于产品和市场（供给层面）先一步迈向成熟，而导致转债市场可能长期倾向于“超配”。 与其认可转债估值的“利率决定论”，不如将权益市场对转债估值的影响放在更加重要的地位：从历史数据看，多数时期转债市场估值同时与权益市场走势正相关，而未必与利率明显负相关，仅在个别时期估值可能才由利率单独解释。 转债估值波动的根源：市场分割 公募基金持仓结果表明，按投资类型区分的不同基金对股票和转债的配置意愿和策略存在明显差异。我们认为转债与股票互有替代：转债可能是突破股票仓位限制、进一步增厚收益的方式，但整体上看转债劣于股票。 然而转债也具备一些股票没有的优势，例如市场分割导致的转股溢价率提升可能、债底支撑、下修与转股博弈，以及交易层面的当日回转交易制度、更宽松的涨跌幅和较低的流通额等（游资偏好）。 转债估值根本驱动力何去何从：基于供求视角 供给方面，近年转债市场规模增速稳定，我们预计明年上半年转债市场余额（面值）可能达到万亿级别。转债的发行规模主要由上市公司通过转债再融资意愿决定，而监管部门确定发行节奏；转债退市高峰可能提前于到期高峰1-2年到来，例如在2024年前后出现集中转股退市。如果发行层面上市公司转债再融资意愿和监管部门审核力度保持稳定，可能导致市场规模渐趋走平，大致保持在1-2万亿水平。 需求层面，2021年至2022年初，公募基金、年金等主流转债机构投资者加大对转债的配置力度；2022年5月以来市场信心修复，部分风险偏好较高的机构投资者再度进场。主流机构大举增持转债的背景是居民收入提升、流动性长期宽松趋势，以及权益市场、大资管行业和多资产策略的发展等，对转债的需求可能不会轻易回落。 游资属性投资者对转债的配置和交易可能与炒作行为密不可分，因而短期波动可能较难延续；也需注意私募等其他专业机构对转债的持有规模持续而稳定增加。供求因素之外，我们认为转债市场高估值还有两个因素：（1）不强赎行为的广泛化。（2）转债的信用风险得到持续检验。 转债估值与性价比的观点与展望 我们预计中短期内转债市场估值或维持震荡上行趋势；长期可能承压，但即使回落也难以降至2021年上半年的低水平，原因：（1）我国整体处于疫情后复苏时期，权益市场存在震荡上行的经济基础；在经济复苏不稳固的环境下，货币政策可能倾向维护相对稳定的流动性水平。（2）“固收+”等主流机构投资者增配转债的因素长期存在。（3）转债交易规则较为灵活，对游资属性投资者也较为友好。（4）各类市场参与主体对转债的条款认识逐渐加深，不确定性因素趋于减少，有利于推动转债可投性与时间价值提升。（5）市场参与者对转债的信用风险持续重估。 风险提示：新冠疫情风险、地缘政治风险、经济内生动力弱于预期风险、转债政策与规则风险、市场情绪短期扰动风险、异常标的炒作风险、转债强赎风险、转债的信用风险。 1.转债市场高估值的反思：“利率决定论”或为误区 投资者对可转债依然保持较好的投资兴趣，在经历2021年下半年以来“固收+”等产品扩容和转债市场研究资源持续积累后，不少新参与者总有疑问：为什么目前转债市场估值这么高？一些经验较丰富的投资者认为，在未来经济修复、政策转紧、利率回升的背景下，转债估值长期可能承压，即2021年下半年以来的估值抬升并没有跳出“历史周期律”。 然而我们认为，虽然从历史数据看利率（机会成本）与转债市场估值有较好的负相关性，但利率的作用不宜过誉，如果将其他影响因素，尤其是近年出现的一些新情况纳入考虑后，我们认为即使未来经济复苏背景下利率温和上行，转债估值也未必回落；换言之，除非流动性收紧的节奏过于超预期，转债估值的震荡上行可能是长期趋势，原因在于转债市场投资者（需求层面）领先于产品和市场（供给层面）先一步迈向成熟，而导致转债市场可能长期倾向于“超配”。 从多种口径看，转债市场估值从2021年下半年以来持续攀升，目前仍维持在历史较高位置，我们对此的解释包括宽松的利率和流动性环境、权益市场震荡上行的表现、“固收+”等大资管产品规模的明显扩张，以及大量转债的不强赎选择等。 在这些影响因素中，我们认为与其认可转债估值的“利率决定论”，不如将权益市场对转债估值的影响放在更加重要的地位：从历史数据看，多数时期转债市场估值与权益市场走势正相关，而未必与利率明显负相关，仅在个别时期估值可能才由利率单独解释。 仅从权益市场行情、利率角度解释2021年下半年以来的转债估值依然不够，原因是2022年出现了2个估值迷思：（1）4月底权益市场情绪较为悲观，同期利率水平没有明显变化，转债估值虽有压缩但仍明显高于2021年年中水平；（2）6月底以来10年国债到期收益率上行至2.8%附近，同时权益市场有所调整，但转债估值依然维持高位。这可能表明转债市场估值仍有较强的支撑力量。 图1：绿色区域为拟合转股溢价率与万得全A明显正相关区间 图2：当下转债市场拟合转股溢价率水平，以及部分极端点位z 下文展开前，需明确本文对转债估值的讨论基于各平价对应的拟合转股溢价率。参照我们5月29日《从“权益+资产荒”角度出发，做好年中转债交易》，相比于转股溢价率的算术平均数或中位数等简单度量指标，拟合转股溢价率可以剔除转债市场平价分布变动的影响；另外如下图所示，本文采用的拟合函数并非简单反比例函数，即使在相对极端的市场行情下，拟合效果同样可以得到保证。 图3：即使在相对极端的市场行情下，转股溢价率拟合结果依然稳健 2.转债估值波动的根源：市场分割 对于可转债这一金融工具，我们有两种简易理解方式：一种是“纯债+期权”，另一种是“股票+条款”，建议更多采用第二种方式看待转债，原因：（1）前一种视角下，“期权”的概念更难把握。转债的内嵌期权不是简单股票欧式/美式看涨期权，加上赎回/下修/回售条款影响，我们很难对期权部分进行完整分析或定价；（2）大多数转债以转股而非偿还的方式退市，结局归于股票，在市时价格表现也与正股关联密切、投资者日常研究重心也是正股基本面（与权益研究员差异不大），只需增加对条款的额外考虑。 因此，对转债研究实际上应为正股的增强。这里引出一个问题：倘若“转债=正股+条款”，则转股溢价率（即转债价格与转股价值的差异）应仅反映条款价值，因为正股理应反映了全部相关信息（包括股价进一步上涨的预期）。条款本身是相对稳定的，发行人和投资者动用条款的意愿也不致单方面导致转债估值大幅波动，尤其对于非常“偏股”、进而条款不确定性低的高平价转债更是如此。因此我们认为，是转债和股票、转债市场与股票市场间的差异导致两市供求格局不同，引起转股溢价率出现波动。 2.1.市场分割的现实证据：公募基金股票和转债仓位 考察仓位相对透明的公募基金，可以验证市场分割是否真实存在：如果不存在市场分割，H0假设应为各类公募基金对转债和股票的配置无明显差异。而实际结果并非如此，结论如下： （1）债基。不能在二级市场上直接买入股票的一级债基：主要通过配置转债增厚收益； 通常有20%股票仓位限制的二级债基：股票平均仓位高达12%，并继续增配转债以获取相对收益；转债基金：虽然重仓于转债，但也有较大比例投资于股票，并接近仓位上限。 （2）混基和股基：转债仓位普遍不高，且股票平均仓位较低或接近上限的品种可能需要增配更多转债以获取相对收益；其他类型基金：转债仓位普遍较低。 我们认为转债与股票互有替代：（1）对于一级债基、二级债基、混基和股基，转债可能是突破股票仓位限制、进一步增厚收益的方式，这可以解释转债高估值、性价比明显差于股票时为何仍有大量配置需求；（2）但转债整体劣于股票，即多数基金对于股票的配置是优先的，只有股票基本配到上限才会继续增加转债，这可以解释纯转债基金较高的股票仓位，根源可能也是转债的高估值。 图4：不同类型基金，主要资产类别的平均仓位：2022年二季报（省略转债平均仓位在0%附近的部分基金类别） “股票-转债跷跷板效应”在“固收+”类产品中体现尤为明显。本文对“固收+”类公募基金的定义为：股票与转债仓位合计不低于15%，且其他债券与银行存款仓位合计不低于60%。在纯债打底、权益资产增强收益的策略之下，股票平均仓位越高的基金类型相应有更低的转债平均仓位。 表1：部分公募“固收+”产品基本情况：2022Q2 动态层面看，股票-转债跷跷板效应仍较为明显。“固收+”产品的股票平均仓位通常随股市行情同步变动，而转债平均仓位则表现为反向，且整体走出下行趋势。最近一个季度（2022Q2）则出现了转债与股票仓位均增的现象。 图5：随时间推移，公募“固收+”对股票、转债偏好通常存在差异 2.2.转债相对股票的优势 上述分析表明，公募基金对转债的配置动机可能主要为替代股票（“正股替代说”）。这里引出几个问题：（1）部分基金并未配满股票仓位，甚至可能股票配得较少，而转债仓位已经配起，如何用“正股替代说”解读？（2）转债基金存在的合理性？（3）非公募基金类投资者是否也从正股替代的角度配置转债？ 要回答上述问题，需发掘转债相对于股票的优势。首先，由于市场分割问题存在，转债的转股溢价率在资本市场情绪回暖、流动性趋宽松期间有向上的可能（资金由固收类资产转向权益性资产），转债弹性可能高于正股。此外，转债相比股票还有以下特征： （1）债底支撑。转债最容易为投资者津津乐道的特征可能为“进可攻、退可守”，在转债估值较低的时期，还本付息可以对投资收益形成支撑，高估值环境也只会削弱而非消除债底支撑。例如对于一只收盘价为120元的转债，正股如果下跌50%，转债通常会受面值100附近的债底支撑，回撤可能较小。 （2）下修与转股博弈。对转债投资者而言的有利条款主要为下修。除下修外，投资者也可博弈偏债型转债到期前的“自救”行为，且由于多数转债发行人目的是转股并规避偿债、转债募投项目理应为公司创造价值，长期来看正股表现也应受到主客观因素的支撑。 交易层面：（3）当日回转交易。即转债遵循债券的T+0而非股票T+1交易制度；（4）更宽松的涨跌幅。根据2022年6月17日交易所的转债交易实施细则（征求意见稿），转债或将采用非上市首日±20%、上交所上市首日+57.3%和-43.3%的涨跌幅限制，比主板股票更宽松；（5）较低的流通额。截至2022年7月22日，在市转债市值（收盘价×转债张数）中位数为8.21亿元，多数转债体量小于正股，实际流通盘更小，容易被游资控盘，对主流机构而言可投性更差的标的这一问题可能更严重，因为交易对手方专业性可能更差。 图6：红色区域为中证转债指数好于正股同权数加权时期 图7：存量转债市值分布（单位：亿元）z 3.转债估值根本驱动力何去何从：基于供求视角 转债市场高估值的原因是相对于股市的市场分割，即转债市场有相对独立的一套供求体系； 转股溢价率反映转债相对于正股所提供的额外价值，对这一价值的定价也通过供求来实现。 因此要判断未来转债市场的估值走向，需要对转债供求特征进行综合分析。 3.1.供给：近年转债市场规模增速预计平稳，未来退市压力逐渐较大 对转债市场供给或整体规模的预计相对简单，因为随市场规模持续扩张，增速渐趋稳定，近几个季度转债市场余额环比增速多在7%-10%左右，波动幅度较小，我们预计明年上半年转债市场余额（面值）可能达到万亿级别。 具体来看，市场规模由两方面确定：发行与退市（到期或转股等）。发行规模主要由上市公司的转债再融资意愿决定，监管部门确定发行节奏。在各种再融资政策和权益市场长期表现相对稳健的环境下，预计转债发行规模将温和增长。 转债退市方面更难预测，多数存量转债可能在4-6年后集中到期，但大多数转债可能远早于到期日就通过强赎转股，目前已退市转债的中位存续年限仅为1.58年，由于近年不强赎承诺更加普遍，退市转债的存续年限趋于延长。另外，已退市转债