可转债周报：历史复盘，转债估值怎么看？

可转债周报20231112 历史复盘，转债估值怎么看？ 2023年11月12日 转债周度专题 作为一类资产来看，转债估值本质上取决于其供需结构。整体而言，转债 需求端对估值的影响相对更为显著，进一步看，转债通常被作为“固收+”基金的“+”，机构投资者对转债的配置需求更多取决于其相对于债券、权益等基础资产的性价比，也即转债估值本身很大程度上就受债券和权益市场影响。简单复盘2020年以来情况，转债估值压缩、抬升与利率走势、股市联动较为紧密。 分析师谭逸鸣 从更长时间维度来复盘，具体分析不同股债市场表现下，转债估值有何变化，以及对转债市场表现的综合影响。总结来看，权益牛市与债券市场宽流动 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 性的市场表现组合中，转债估值更有可能显著抬升，尤其是2020年以前，转债 研究助理唐梦涵 供给盘较小，权益市场上行拉升转债需求端配置需求，叠加利率下行，转债估值明显抬升。在股债双杀的市场环境中，转债面临来自股债两方面的压力，估值往往大幅压缩，转债赚钱效应明显削弱。而在发生股债跷跷板效应阶段，转 执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 债估值变动面临着更多不确定性，整体而言，利率下行对估值抬升并在高位维 相关研究1.信用一二级市场跟踪周报20231112：发行减少，收益率表现分化、信用利差整体收窄-2023/11/122.品种利差跟踪周报20231112：收益率多下行，非金类信用利差多收窄-2023/11/123.交易所批文更新跟踪周报20231112：本周江苏区县城投交易所批文“终止”较多-2023/11/124.利率债周度跟踪20231111：下周利率债发行4893亿元-2023/11/115.流动性跟踪周报20231111：R007上行至2.02%-2023/11/11 稳有较大支撑，权益市场的边际影响则相对较弱，但当短时间内股市强势拉升时，转债估值一般呈现也会明显抬升。 一级市场 本周新上市转债共4只，为电力的雅创转债、国防军工的广泰转债、电力 设备的震裕转债、基础化工的红墙转债。截至本周五，已公告发行的待上市转债数量合计有9只，规模合计66.12亿元。 本周一级审批数量有所减少（2023-11-06至2023-11-10）。其中欧晶 科技（4.70亿元）和中能电气（4.00亿元）获证监会同意注册；卡倍亿（5.29亿元）经上委会审核通过；奥锐特（8.12亿元）和益丰药房（17.97亿元）获得股东大会通过。 二级市场 转债市场收涨，其中中证转债上涨0.54%，上证转债上涨0.36%，深证转 债上涨0.86%；万得可转债等权指数上涨1.17%，万得可转债加权指数上涨0.51%。 转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为381.87亿元，较上 周日均增加12.95亿元，周内成交额合计1909.35亿元。 转债行业层面上，合计23个行业收涨，6个行业收跌。其中传媒、通信和 美容护理行业居市场涨幅前三，涨幅分别为3.55%、2.32%、2.18%；纺织服饰、汽车和银行等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值上行，溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为82.36元，较上周末增加0.45元；全市场加权转股溢价率为49.98%，较上周末下降了0.50pct。 全市场百元平价溢价率水平为25.63%，较上周末上升了1.20pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的80%分位数水平以上。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基 本面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1历史复盘，转债估值怎么看？3 1.2周度回顾与市场展望11 2转债市场周度跟踪12 2.1本周一级审批12 2.2转债市场收涨，转债估值压缩13 3高频数据跟踪18 3.1股债性分类18 3.2评级分类19 3.3大小盘分类20 4风险提示21 插图目录22 表格目录22 1转债周度专题与展望 转债作为兼具股性和债性的证券品种，其市场表现除受权益和债券市场共同影响外，还与自身估值水平密切相关。转债估值受何影响，不同股债市场表现下，又该如何看待估值对转债定价的影响，本周我们聚焦于此。 1.1历史复盘，转债估值怎么看？ 作为一类资产来看，转债估值本质上取决于自身供需结构。供给端，A股转债主要由上市公司发行，且发行节奏存在一定周期规律；随着转债市场扩容，供给边际变化对转债估值的影响相对偏弱。需求端，二级债基、一级债基、可转债基金等为转债最主要的配置力量，由于基金规模受申赎扰动影响，转债需求端对估值的影响相对更为显著。 进一步来看，转债通常被作为“固收+”基金的“+”，更类似于固收投资者配置的一类权益资产。因而，机构投资者对转债的配置需求更多取决于其相对于债券、权益等基础资产的性价比，也即转债估值本身很大程度上就受债券和权益市场影响。 简单复盘2020年以来情况，转债估值压缩、抬升与利率走势联动较为紧密。以百元平价估值溢价率走势来衡量转债市场整体估值，可以看到转债估值压缩通常伴随着10Y国债收益率上行、债市走熊，而今年以来转债估值持续抬升则很大程度上得益于债市宽流动性环境的支撑。 从供需角度看，利率下行意味着投资转债的机会成本下降，固收投资者为博取高收益而提高对转债的配置需求；反之，当债市利率快速上行阶段，理财产品多面临着较高赎回压力，转债作为高流动性资产可能被率先抛售，估值快速压缩。 图1：2020年以来转债估值与债券市场表现 转股溢价率-百元平价10Y国债收益率(右轴,逆序) 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 资料来源：wind，民生证券研究院 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 此外，股市涨跌与转债估值联动亦较为紧密。2021-2022年期间，万得全A与转债估值走势呈明显的正向联动性，权益市场上涨伴随着转债整体估值水平抬升，而权益回调阶段，转债估值亦有明显压缩。但今年以来，转债估值整体抬升至历史高位，与权益市场则整体回调。 图2：2020年以来转债估值与权益市场表现 转股溢价率-百元平价万得全A(右轴) 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 资料来源：wind，民生证券研究院 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 综合来看，转债作为一类快速扩容的含期权类资产，虽然影响其供需、估值的因素或较多，但整体可以从股票、债券两类基础资产市场表现来分析转债，估值水平更多影响转债的涨跌幅程度，而非改变涨跌方向的主导力量。 下面我们从更长时间维度来复盘，具体分析不同股债市场表现下，转债估值有何变化，以及对转债市场表现的综合影响。 分两大阶段来讨论：一是2017-2019年，彼时转债市场逐步扩容，“固收+” 基金规模相对稳定在2万亿元以下。二是2020年以来，转债市场快速扩容突破 200只，“固收+”基金产品开启第二轮扩容。 我们重点来看：1）股债双牛，如2019年11-12月，2021年3-7月；2）股债双杀，2017年2-5月，2022年8-9月；3）股牛债熊，2017年8-10月，2020年5-10月；4）股熊债牛，2018年1-12月，2023年4-8月。 固收定期报告 图3：2017-2019年转债市场与权益、债券市场表现 资料来源：wind，民生证券研究院 注：粉色为股债双牛阶段，绿色为股债双杀阶段，蓝色代表股牛债熊阶段，橙色代表股熊债牛阶段，下同 图4：2020年以来转债市场与权益、债券市场表现 万得全A 10Y国债收益率(右轴,逆序) 6500 2.20 2.40 6000 2.60 5500 2.80 5000 3.00 4500 3.20 4000 3.40 3500 3.60 中证转债 转股溢价率-百元平价 450 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 420 390 360 330 300 资料来源：wind，民生证券研究院 5 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1.1.1股债双牛 1、2019年11-12月 2019年11月，国内经济疲软、海外下行压力增大等因素仍对市场情绪形成压制，万得全A小幅回调；但10Y国债利率快速下行约10BP，转债估值整体抬升约1.5pct，中证转债指数呈现抗跌性。进入12月，在中美第一阶段贸易协议达成、国内经济企稳复苏和财政政策积极三重利好驱动下，A股开启快速反弹模式，无风险利率继续走低，带动转债估值水平持续升高，转债呈现较好跟涨能力。 整体看，2019-11-01至2019-12-31期间，10Y国债收益率下行13.92bp，万得全A上涨4.52%，得益于转债估值水平整体抬升，中证转债指数上涨5.52%，涨幅高于权益。其中，转债百元平价溢价率抬升4.95pct，偏股型、平衡型转债估值溢价率分别上涨1.68pct、6.08pct。 图1：2019年11-12月，股债、转债表现（%，BP）图2：2019年11-12月，转债估值溢价率变化 6% 4% 2% 0% -2% -4% 10Y国债收益率(右轴)中证转债万得全A 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 -14.00 -16.00 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 百元平价偏股型平衡型 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2、2021年3-7月 进入2021年二季度，受益于流动性宽松、国内出口高景气、人民币汇率升值等利好因素，权益市场迎来新一轮拉升，“宁组合”取代“茅指数”成为市场交易主线，电力设备、医药等成长行业表现较好。 整体看，2021-03-09至2021-07-22期间，10Y国债利率大幅下行31.94bp，万得全A上涨13.18%；转债百元平价溢价率窄幅震荡，变动幅度不超3pct，中证转债亦表现较好的跟涨能力，上涨9.56%。 图3：2021年3-7月，股债、转债表现（%，BP）图4：2021年3-7月，转债估值溢价率变化 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2021-03-09 2021-03-19 2021-03-29 2021-04-08 2021-04-18 2021-04-28 2021-05-08 2021-05-18 2021-05-28 2021-06-07 2021-06-17 2021-06-27 2021-07-07 2021-07-17 0% 10Y国债收益率(右轴)中证转债万得全A 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 -35.00 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 百元平价偏股型平衡型 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.1.2股债双杀 1、2017年2-5月 2017年2月，央行发布2016年Q4货币政策执行报告前后分别多次上调公 开市场操作利率；进入4月，金融监管趋严之下，金融机构主动收缩表外业务，流动性整体快速收紧，权益市场快速下探。 整体看，2017-02-24至2017-05-12期间，10Y国债利率大幅上行36.09bp，万得全A下跌7.34%；转债百元平价溢价率持续压缩6.88pct，中证转债指数下跌3.92%。其中平衡型转债估值压缩幅度达21.91pct，转债抗跌性较弱。 图5：2017年2-5月，股债