可转债策略研究：高YTM转债策略，历史复盘与当下选择？

可转债策略研究 高YTM转债策略，历史复盘与当下选择？ 2024年02月28日 权益市场回调，高YTM转债占比提升 龙年春节前后，转债跟随权益市场呈“V”型行情，节前偏债型、高YTM转 债数量明显攀升。以此轮市场回调的拐点2月5日为例，全市场转债价格中位数压缩至106.09元，全市场转债加权平均转股价值跌至69.12元；偏债型转债占比提升至78.17%，纯债YTM在3%以上的转债占比39.89%，分别较1月26日提升32.31pct、27.37pct。拉长维度来看，2018年也曾出现转债市场以偏债 分析师谭逸鸣 型及高YTM为主导的情形。 整体来看，权益市场偏弱背景下，转债更多定价“债性”，此时选择高YTM 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 转债作为信用债的替代选择，不失为防守环境中的一种占优选择，毕竟转债还附 执业证书：S0100122090014 带了正股的看涨期权。 邮箱：tangmenghan@mszq.com 由此可延展开两个普遍关心的问题：一是不同历史时期，转债YTM有何变化？二是，高YTM转债策略的历史表现如何，当下如何选券？ 相关研究1.金融债研究：多维度聚焦：券商、保险次级 历史复盘，偏债型转债YTM如何变化？ 债-2024/02/28 低评级转债正股或具备较大弹性，导致评级分类下纯债YTM并不具备一致规律。实质上，纯债YTM本质是反映转债“债性”的指标，故我们更多观测偏债型转债的纯债YTM。 2.城投随笔系列：募集资金用途有放开吗？-2 024/02/27 3.利率专题：当下债市的核心“矛盾”-2024 /02/27 重点观察不同股债历史环境下，偏债型转债的纯债YTM变化，整体来看， 4.批文审核周度跟踪20240225：节后首周交 偏债型转债YTM与10Y国债收益率绝对点位、变化趋势保持相对一致。权益市 易所、协会通过批文均减少-2024/02/25 场回调会被动推升偏债型转债YTM水平，一般并非决定性力量；此外，信用市场出现违约等风险事件亦会向转债市场传导，拉升偏债型转债YTM。 5.可转债周报20240225：下修转债数量再创新高，有哪些看点？-2024/02/25 高YTM转债策略历史表现如何？ 下面我们尝试构建高YTM转债策略并进行回测分析：对比中证转债指数来 看，高YTM转债策略净值整体表现优异，进一步区分企业性质来看，民营企业高YTM转债策略组合的表现相对占优。 对比高YTM与双低、高股息、动量等常见转债策略表现来看：2018年以 来，高YTM转债及高股息等偏防守类转债策略累计表现优于中证转债指数，但表现相对弱于正股动量、低溢价率等偏权益类指数。相对而言，高YTM策略表现优于高股息策略。而2023年以来，高股息策略指数表现明显占优，低价策略、高YTM转债策略表现紧随其后。 为了使转债策略组合能够更多地分享正股期权价值带来的收益，下面我们对 高YTM转债策略指数做进一步优化：2018年以来的回测结果表现，高YTM低转股溢价率策略的表现明显优于仅考虑债性的高YTM转债策略。不过在2020年末的信用违约等极端事件中，高YTM低转股溢价率策略的回撤相对较高。 当下，高YTM转债策略如何选券？ 考虑到2023年转债信用风险持续扰动市场，下面我们将高YTM（低转股 溢价率）转债策略的评级限制由A+及以上提升至AA-及以上，并结合高股息策略，以期筛选出当下而言具有配置价值的高YTM转债策略组合供参考，包括海能转债、华宏转债等15只标的。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1权益市场回调，高YTM转债占比提升3 2历史复盘，偏债型转债YTM如何变化？5 3高YTM转债策略历史表现如何？7 4当下，高YTM转债策略如何选券？10 5风险提示11 插图目录12 表格目录12 2023年8月以来，权益市场表现整体偏弱，投资者偏向追求“确定性”，高股息策略受到市场广泛关注。与此同时，转债在正股回调、估值压缩的双重压力下亦有明显回调，高YTM（到期收益率）转债占比有所攀升，市场关注也在提升。 在此背景下，将转债作为信用债的替代策略，追求转债纯债收益的相对确定性亦不失为一种选择。历史复盘来看，转债纯债YTM如何变化？高YTM转债表现如何，本文聚焦于此。 1权益市场回调，高YTM转债占比提升 龙年春节前后，转债跟随权益市场呈“V”型行情，节前偏债型、高YTM转债数量明显攀升。1月29日至2月5日，转债跟随权益市场快速明显回调，2月 6日则开启修复进程。我们以此轮市场回调的拐点2月5日为例，全市场转债价 格中位数压缩至106.09元，全市场转债加权平均转股价值跌至69.12元；偏债型转债占比提升至78.17%，纯债YTM在3%以上的转债占比39.89%，分别较1月26日提升32.31pct、27.37pct。 图1：近期权益和转债市场指数走势图2：近期全市场转债收盘价分布平均转股价值（元） 5,600 5,100 4,600 4,100 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 3,600 万得全A中证转债(右) 420 410 400 390 380 370 360 350 340 150 140 130 120 110 100 90 转股价值(右)收盘价：25%分位数 收盘价：中位数收盘价：75%分位数 95 90 85 80 75 70 65 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 拉长维度来看，2018年也曾出现转债市场以偏债型及高YTM为主导的情形。 2018年，权益市场亦表现较弱，全年万得全A下跌29.15%；对应可以看到 2018年10月19日，全市场转债加权平均转股价值跌至年内低点74.5元，偏债型转债占比、纯债YTM在3%以上的转债占比则分别提升至52.44%、65.06%的历史高位。 （元） 图3：2018年权益和转债市场指数走势图4：2018年全市场转债收盘价分布平均转股价值 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 万得全A中证转债(右) 320 310 300 290 280 270 260 250 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：股债性分类下不同类型转债数量占比变化图6：不同YTM转债数量占比变化 100% 偏股型平衡型偏债型 100% <00-2%2%-3%3%-4%>4% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 2017-01-06 2017-07-06 2018-01-06 2018-07-06 2019-01-06 2019-07-06 2020-01-06 2020-07-06 2021-01-06 2021-07-06 2022-01-06 2022-07-06 2023-01-06 2023-07-06 2024-01-06 2017-01-06 2017-07-06 2018-01-06 2018-07-06 2019-01-06 2019-07-06 2020-01-06 2020-07-06 2021-01-06 2021-07-06 2022-01-06 2022-07-06 2023-01-06 2023-07-06 2024-01-06 0%0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 整体来看，权益市场偏弱背景下，转债更多定价“债性”，此时选择高YTM转债作为信用债的替代选择，不失为防守环境中的一种占优选择，毕竟转债还附带了正股的看涨期权。 由此可延展开两个普遍关心的问题：一是不同历史时期，转债YTM有何变化？二是，高YTM转债策略的历史表现如何，当下如何选券？ 2历史复盘，偏债型转债YTM如何变化？ 针对前述第一个问题：分评级看，大体遵循类似信用债原则，低评级转债的纯债YTM相对更高，但低评级转债正股或具备较大弹性，导致评级分类下纯债YTM并不具备一致规律。实质上，纯债YTM本质是反映转债“债性”的指标，故我们更多观测偏债型转债的纯债YTM。 图7：不同评级转债余额加权平均YTM变化图8：股债性分类转债余额加权平均YTM变化 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 下面我们重点观察不同股债历史环境下，偏债型转债的纯债YTM变化： 股熊债牛阶段：典型如2018年。2018年，权益市场持续回调，万得全A由4700点高位跌至3500点以下，纯债YTM大于3%的转债占比升至超60%的历史高位；在此期间，虽然10Y国债收益率由3.98%连续下行至3%附近，但偏债型转债YTM整体维持在高位，年内中枢约3.6%。 股牛债熊阶段：典型如2020年下半年。2020年初突发的全球公共卫生事件在年中有所缓和，市场风险偏好提升，权益市场开始向上修复，万得全A由4000点快速反弹，并向上突破5500点；与此同时，国内货币政策由年初的量化宽松开始转向收紧，10Y国债收益率快速上升并再次突破3%，对应可以看到偏债型转债YTM由1.5%附近快速升至4%以上。此外，2020年11月开始，受信用债市场永煤事件影响，信用债利差快速走阔，对偏债型转债YTM亦有一定推升影响。 股债双牛阶段：2021年5-9月。进入2021年二季度，受益于流动性宽松、国内出口高景气、人民币汇率升值等利好因素，权益市场迎来新一轮拉升。股债双重因素影响下，对应可以看到偏债型转债YTM由超3%下行至约2.5%。 股债双杀阶段：2022年8-12月。2022年8月开始，全球经济衰退预期升温，国内“保交楼”事件持续发酵，中美关系再起波澜压制市场风险偏好，权益市场快速下跌；10Y国债收益率亦上行约30bp，对应可以看到偏债型转债YTM由1%附近向上突破2%。由于无风险利率中枢已较2021年以前有明显下行，偏债 YTM的绝对值也来到了低位。 整体来看，偏债型转债YTM与10Y国债收益率绝对点位、变化趋势保持相对一致。权益市场回调会被动推升偏债型转债YTM水平，一般并非决定性力量；此外，信用市场出现违约等风险事件亦会向转债市场传导，拉升偏债型转债YTM。值得注意的是，2024年初的这轮权益市场回调速度、深度均较高，显著推升了偏债型转债YTM，使其与无风险利率的下行趋势相背离。 图9：不同股债环境下，高YTM个券占比及偏债型转债YTM变化 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 4.20% 4.00% 3.80% 3.60% 3.40% 3.20% 3.00% 2.80% 2.60% 2.40% 2.20% 2.00% 高YTM个券占比中证转债(右) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 450 430 410 390 370 350 330 310 290 270 250 偏债型YTM10Y国债收益率(右) 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0%