可转债周报20240918：再论偏债型转债历史调整阶段对比及当前特征

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月18日 【债券周报】 再论偏债型转债历史调整阶段对比及当前特征 ——可转债周报20240918 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】理解当前市场走势的三个分歧— —债券周报20240917》 2024-09-17 《【华创固收】存单周报（0909-0915）：月中扰动增多，关注存单续发情况》 2024-09-17 《【华创固收】如何看待近期信用表现分层？— —信用周报20240916》 2024-09-16 《【华创固收】螺纹去库斜率创新高——每周高频跟踪20240916》 2024-09-16 《【华创固收】赎回扰动或已结束，修复有何特征？——可转债周报20240909》 2024-09-09 当前转债市场整体表现偏弱，尤其近期股市低波红利资产波动明显放大后，市场更迫切找到新的稳定低波类转债，但今年以来偏债型转债也出现波动率放大的情况，如何看待此变化？历史上偏债型转债出现较大波动的阶段主要出现在：🕔2018年，②2021年初前后，后文从影响因素、结构变化与修复走势异同分析两次阶段的各自特征。 偏债型转债历史两次波动放大阶段对比分析 平价对比：2018年的平价崩塌与修复较2021年初前后更为明显。2018年权益市场快速调整及修复的过程低平价转债占比变化明显，且低YTM转债分组策略净值与平价变化正向相关。相较前者2021年初前后低平价转债占比的变化幅度并不大，而且占比也不高。 转股溢价率对比：2018年低YTM分组更受权益影响，2021年对权益不敏感2018年10月至年底修复阶段低YTM分组与高YTM分组有较明显分化——低YTM分组随权益市场修复而转股溢价率下行，而高YTM分组延续上行，或反映低YTM分组更依赖权益市场修复。2021年初前后转股溢价率与偏债 型转债价格变化方向趋同，也即反映此时偏债型转债受平价影响较弱。 债市冲击是2021年初前后偏债型转债的主要影响因素。2020年末永煤违约导致债市流动性风险与信用的重定价，以及21年初的小钱荒通过机构行为选择传导至转债市场，但此间低YTM分组与高TYM分组并未出现较明显区别。 2024年偏债型转债的新特征 平价结构进一步崩塌。2024年偏债型转债在上半年的短暂稳定后，于今年5 月底开始加速下行，平价结构的进一步崩塌或为主要因素之一，而随着5月后 权益市场反弹预期进一步走弱，偏债型转债期权价值进一步丢失，也即反映在偏债型转债净值的加速下行。 率先修复的平价及转股溢价率提供了反弹基础。今年6月初开始偏债型转债平价开始企稳反弹，转股溢价率也从三位数的高位修复，为后续偏债型转债的反弹提供了转股预期恢复的基础，或还需权益预期扭转方可见更明确的反弹。 信用冲击不来自纯债，短久期超额收益明显。2021年由纯债市场传导的信用冲击，伴随较明显的低评级转债利差走扩；本次并未出现类似情况，也即印证本次违约风险更多来自转债市场本。此外，按久期分组回测，可见短久期波动明显小于长久期分组，尤其低YTM&短久期分组在2024年获得显著超额收 益。 上周无转债公告赎回，5只转债公告下修 截至9月13日，上周无转债公告赎回；无转债公告不提前赎回；金诚转债公告预计满足赎回条件，累计天数为14天。 截至9月13日，蒙泰转债（股东大会未定）、中能转债（股东大会9月30日） 楚天转债（股东大会10月31日）发布董事会提议向下修正议案的公告；永 02转债（未到底）、盛航转债（基本到底）、弘亚转债（未到底）、隆华转债（未到底）、长集转债（未到底）公告下修结果；32支转债公告不下修，31支转债公告预计触发下修。 上周航宇、恒辉转债新券上市，证监会核准转债尚可 上周无新券发行，航宇、恒辉转债新券上市，规模合计11.67亿元。上周无新增董事会预案、2家股东大会通过、1家发审委审批通过、1家新增证监会核准，较去年同期分别+0、+1、+1、+0。 截至9月13日，共有10家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模126.99 亿元左右。通过发审委的共有4家上市公司，合计规模56.90亿元。上周无新增董事会预案。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、再论偏债型转债历史调整阶段对比及当前特征5 （一）偏债型转债历史两次波动放大阶段对比分析5 （二）2024年偏债型转债的新特征7 二、市场复盘：市场复盘：转债周度下跌，估值压缩9 （一）周度市场行情：转债市场表现承压，多数行业下跌9 （二）估值表现：各规模及评级转债溢价率均有抬升10 三、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可12 （一）条款：上周无转债公告赎回，5只转债公告下修12 （二）一级市场：上周航宇、恒辉转债新券上市，证监会核准转债尚可13 1、航宇、恒辉转债新券上市13 2、证监会核准转债尚可，待发规模余超180亿13 四、风险提示14 图表目录 图表12018年偏债型转债策略净值变化5 图表22020-2021年偏债型转债策略净值变化5 图表32018年转债市场平价结构占比6 图表42021年初前后转债市场平价结构占比6 图表52018年偏债型转债转股溢价率（%）7 图表62021年初前后偏债型转债转股溢价率（%）7 图表72021年初前后6年期企业债利差变化7 图表82024年偏债型转债策略净值变化8 图表92024年平价结构进一步崩塌8 图表102024年偏债型转债平价均值变化8 图表112024年偏债型转债转股溢价率均值变化8 图表122024年6年期企业债利差变化9 图表132024年偏债型转债转股溢价率均值变化9 图表14转债指数周度走势9 图表15主要指数周度涨跌幅9 图表16申万一级行业指数周度涨跌10 图表17Wind热门概念指数周度涨跌10 图表18转债加权平均收盘价10 图表19百元平价拟合溢价率10 图表20转债收盘价格分布11 图表21不同价格分位数走势11 图表22各类型转债余额加权平均收盘价11 图表23各类型转债余额加权平均转股溢价率11 图表24按规模划分转债的转股溢价率走势11 图表25按评级划分转债的转股溢价率走势11 图表26按平价划分转债的转股溢价率12 图表27各平价区间占比分布12 图表28赎回条款触发进度（截至9月13日）12 图表29新券上市情况13 图表30新增董事会预案公告数量（个）13 图表31发审委通过存续规模（亿元）13 图表32证监会核准存续规模（亿元）13 图表33新发布环节数量（个）13 图表3410家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准14 一、再论偏债型转债历史调整阶段对比及当前特征 （一）偏债型转债历史两次波动放大阶段对比分析 当前转债市场整体表现偏弱，尤其近期股市低波红利资产波动明显放大后，市场更迫切找到新的稳定低波类转债，但今年以来偏债型转债也出现波动率放大的情况，如何看待此变化？我们认为对历史上两次偏债型转债波动放大的可比阶段进行对比，或可对当下策略选择提供借鉴。 历史上偏债型转债出现较大波动的阶段主要出现在：🕔2018年，②2020年底至2021 年初，后文从影响因素、结构变化与修复走势异同分析两次阶段的各自特征。图表12018年偏债型转债策略净值变化 资料来源：Wind，华创证券 图表22020-2021年偏债型转债策略净值变化 资料来源：Wind，华创证券 平价对比：2018年的平价崩塌与修复较2021年初前后更为明显。 从平价结构看，2018年权益市场面临中美贸易摩擦、宏观去杠杆、清退影子银行等因素影响，万得全A较年初2018-10-12回撤达29.70%，进而平价小于50元的转债占比达14%，平价50-70元的转债占比达40%；而2018年底随着中美贸易摩擦以及去杠杆的缓和，权益市场快速修复，截至2019-03-29平价小于50元及介于50-70元的转债占比分别修复到2%及8%。低平价转债的占比出现了明显变化，且与低YTM转债分组（也即YTM介于2.5-6%，后同）的价格波动有明显正向相关关系。 相对来说2021年初前后平价并不构成偏债型转债波动的主要影响因素。2021-02-08 平价小于50元及介于50-70元的转债占比来到短期高点分别为5%及19%，而至2021-06-30改比例分别修复至2%及8%。低平价转债占比变化幅度并不大，而且阶段高点的占比也不高。 图表32018年转债市场平价结构占比图表42021年初前后转债市场平价结构占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 转股溢价率对比：2018年低YTM分组更受权益影响，2021年对权益不敏感。 2018年低YTM分组的修复更依赖权益市场。聚焦到偏债型转债看，2018年6-10月较明显的呈现为转股溢价率上行也即期权价值进一步丢失，但10月至年底修复阶段低YTM分组与高YTM分组有较明显分化——低YTM分组随权益市场修复而转股溢价率下行，而高YTM分组延续上行。反映出低YTM分组的修复更依赖权益市场，而高YTM分组更反映情绪变化而出现超额修复。 2021年前后权益市场非主要影响。2021年初前后转股溢价率与偏债型转债价格变化方向趋近，也即反映此时偏债型转债受平价影响较弱，由其他因素主导其价格变化。 图表52018年偏债型转债转股溢价率（%）图表62021年初前后偏债型转债转股溢价率（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 债市冲击是2021年初前后偏债型转债的主要影响因素。 2021年初前后出现的永煤、华夏幸福等信用冲击对债市的影响或通过固收类机构行为的变化传导至转债市场，偏债型转债调整节奏与信用冲击及其缓释贴近，当然期间权益市场持续维持相对强势也是后市偏债型转债得以修复的背景之一。 图表72021年初前后6年期企业债利差变化 资料来源：Wind，华创证券 注：利差计算为各评级较AAA差额，以2020-09-01为基期0反映各评级利差变化 （二）2024年偏债型转债的新特征 平价结构进一步崩塌，下探的净值提供修复空间。2024年偏债型转债在上半年的短暂稳定后，于今年5月底开始加速下行，尤其以低YTM分组分界更为明显。平价结构的进一部崩塌或为主要因素之一，截至2024-09-13平价小于50元及介于50-70元的转债占比分别来到21%及32%的历史极值，而随着5月后权益市场反弹预期进一步走弱，偏债型转债期权价值进一步丢失，也即反映在偏债型转债净值的加速下行。 图表82024年偏债型转债策略净值变化图表92024年平价结构进一步崩塌 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 率先修复的平价及转股溢价率提供了反弹基础。今年6月初开始偏债型转债平价开始企稳反弹，转股溢价率也从三位数的高位修复至100%以内。虽然依然处在历史高位，但平价修复明显与价格修复不同步（溢价率呈现为压缩），为后续偏债型转债的反弹提供了转股预期恢复的基础，或还需待权益预期扭转可见偏债型转债更明确的反弹。 图表102024年偏债型转债平价均值变化图表112024年偏债型转债转股溢价率均值变化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 信用冲击不来自纯债，短久期超额收益明显。本轮偏债型转债的调整部分来自权益预期的转弱，也有部分来自违约风险暴露。2021年由纯债市场信用冲击传导，伴随较明显的低评级转债利差走扩，但今年并未出现类似情况，也即印证本次违约风险更多来自转债市场本身，我们认为转债信用环境的修复一方面来自宏观经营环境改善，另一方面依然依赖转股