中资房企信用风险年鉴一：房地产周期与房企违约概述

专题系列一：房地产周期与房企违约概述工商评级三部罗星驰摘要：由于商品房预售制度、长期的融资便利以及经济和地方财政对房地产的依赖等原因，中国房地产行业金融化的特征较显著，也造成了中国房地产企业高杠杆高负债、融资结构失衡、现金流脆弱的特点。通过对过去20多年来中国房地产周期的梳理，我们看到以往三年左右一次短周期的规律自2015年以来被打破，本轮短周期的下行阶段显著拉长。在中长周期方面，受经济增速放缓、经济发展战略转变、出生人口下降、购买力预期减弱等影响，房地产进入新一轮中长周期复苏阶段的动力不足，房地产在中长周期内仍将持续面临下行压力。在上一轮短周期的低点，房企公司债融资渠道放开、棚改货币化等政策有力推动了房地产进入新一轮的复苏短周期，但在房地产长效调控机制逐渐完善、房地产金融审慎监管的现阶段，结合中长周期的下行压力，我们预测，本轮房地产短周期的低点至少应抵达前3轮短周期的低点位置，目前周期处于由衰退期进入萧条期的阶段。回顾2015年以来的本轮短周期，2015－2017年是由“放水”和加杠杆推动的房地产复苏期和繁荣期；2018－2019年调控深化、融资收紧、债务集中到期，引发中小房企违约潮；2020－2021年上半年行业由追求规模向降杠杆转变，大型房企出现违约；2021年下半年以来行业急速下行，资金撤离，流动性紧张，信用风险引爆。考虑到目前房地产行业正处于长期下行周期中的短期快速下行阶段，现阶段融资结构不佳、财务状况不透明的财务风险型房企将进一步暴露风险。未来随着周期继续下行，财务风险尚可但存在经营错判的房企预计是下一阶段发生风险暴露的主体，经营错判主要包括业态或布局错判导致资金长期承压、财务资源基本消耗完毕，以及近一两年拿地时点和价格错判导致提前消耗流动性。在长周期内行业集中度提升的必然趋势下，财务风险尚可且不存在经营错判的房企若缺乏核心竞争力也将逐步暴露风险，此阶段中缺乏核心竞争力的国企也将退出或被整合。一、中国房地产行业特征及形成原因自1998年住房货币化改革以来，中国房地产行业经历二十余年市场化发展，商品房年销售额从2000亿元增长至15万亿元，成为支撑中国经济增长的重要力量。与其他发达经济体相比，中国房地产行业发展时间和房企经营时间较短，尚未经历完整的中长周期，也并未像美国、日本等国家那样经历房地产过度金融化导致的系统性风险。在“房住不炒”被强调之前，中国房地产存在较为显著的金融化趋势，且现阶段地产金融化特征依然存在。1．地产金融化的表现地产金融化的表现主要在于以往金融资源对房地产领域的过度倾斜，一方面使得住户部 门杠杆率快速上升，另一方面房企也形成了高经营杠杆和高财务杠杆。在过去地产金融化的发展趋势下，资金过于集中在房地产行业导致社会资源配置不合理，不利于实体经济发展，造成挤出效应；住户部门较高的杠杆率导致消费增长乏力，在经济增速下行的宏观环境下存在金融隐患，高房价地价也将导致民生问题；房企的高杠杆率导致信用风险累积，形成房地产“灰犀牛”。2．地产金融化的形成原因①商品房预售制。预售制的存在使得房企有了天然的经营杠杆，定金和预收款成为房地产开发资金的重要来源，其占比超过了房企自筹资金。商品房预售制显著加快了房企资金周转效率，本质上是房企融资的一种重要手段。预售制度的弊端导致了大量购房纠纷，使得该制度持续面临质疑和指责，关于取消预售制度的声音一直存在。②长期的融资便利。近十余年来，国家为推动经济增长的几次大“放水”，有很大一部分流入了房地产行业。在过去房地产高速发展、房价持续上涨的阶段，房地产项目的保值增值能力使其成为优质的融资抵押物，行业的高投资回报率也使房企能够承受较高的融资成本，导致信贷资源向房地产行业集中。境内公司债、境外美元债等直融渠道的畅通，导致房地产行业产生了大规模的信用债。此外，过去一段时期拿地和融资向规模房企倾斜，不少金融机构将房企销售排名作为融资的硬性要求，也使房企面临不得不加杠杆做大规模的压力。③经济和地方财政对房地产的依赖。房地产行业能够带动建筑业、家居建材等众多上下游行业，对于国民经济有重要影响，也为过去二十多年的中国经济增长作出了巨大贡献。对于地方政府而言，土地出让金至今仍是地方财政收入的重要来源，土地和房地产相关的税收也大多由地方财政留存，导致地方政府有很强的推高地价、推动房地产增长的动力。二、中国房地产企业信用风险特征中国房地产行业特殊的发展历程造就了中国房地产企业的特征。2015年以来，中国房地产企业普遍体现出以下几个特征，这些特征也是房企现阶段信用风险的重要来源。1．高杠杆高负债商品房预售制度以及长期的融资便利，使得中国房地产企业普遍形成了高杠杆高负债的经营模式。与同样实行预售制度的香港地区相比，内地房企的杠杆水平远高于香港房企。当地产金融化开始显著伤害实体经济，政府对于“房住不炒”的决心不可动摇，地产去金融化的趋势将是不可逆的。高杠杆的不可持续化是近年来房企信用风险频发的直接原因。2．融资结构失衡在未被施行严厉的监管政策之前，境内公司债、境外美元债以及非标融资渠道畅通，且 资金用途相对于开发贷而言更加广泛。与稳健且成本较低的开发贷相比，高杠杆房企更加倾向于无需抵押物的信用债，以及手续相对便利、具有前融性质的非标融资，导致其融资结构中直融和非标占比过高，再融资易受外部环境影响。此外，部分房企为了抢占融资政策收紧前的窗口期，在未安排好债务期限结构的情况下大规模融资，导致后续债务集中到期压力。3．现金流脆弱性房企现金流脆弱性同时体现在其资产端和负债端。在过去宽松的融资环境下，房企依赖外部再融资维持运营，筹资活动前现金流长期保持净流出状态。随着融资政策趋紧，2019年以来，众多房企尤其是民营房企开始依赖自身现金流，现金流状况发生实质性转变。①资产端：整体资产变现速度放慢，三四线城市资产缺乏保值能力，资金受限程度上升。房地产销售增速放缓体现在房企资产端即为整体资产变现速度放慢，房企销售金额增长乏力甚至负增长。在房企规模快速扩张的时期，众多房企选择拓展三四线城市，凭借三四线城市较低的土地成本和预售条件，实现资金高周转。房企的资产构成中三四线城市项目占比普遍较高，随着城镇化进程这些资产在长期内缺乏保值能力，去化压力将上升。另一项对房企现金流有重要影响的因素是预售监管户受限资金。以往预售监管户资金监管相对宽松的时期，许多房企将项目资金归集到资金池中进行管理，加快资金周转效率。一旦预售资金被从严监管，项目公司的资金无法被调拨，房企的流动性迅速恶化。②负债端：各融资渠道全面收紧。受银行房地产贷款集中度管控、非标融资严格监管、房企发债额度及资金用途的严格限定、债券投资者“用脚投票”等因素影响，房企负债端各项融资渠道均持续收紧，房企再融资压力严峻。除了资金流入端的监管，“三道红线”更是对企业自身有息负债水平的直接管控，体现了国家对地产去金融化的决心。三、房地产周期与违约房企回顾上文我们分析了房企信用风险特征的形成，而哪类房企在哪个时间点爆发信用风险，则与房地产周期密切相关。我们先对近年来的房地产周期进行回顾，再对不同周期阶段发生信用风险的房企进行归类总结。1．房地产短周期回顾近二十年来，中国房地产市场呈现出较为明显的短周期特征，尤其在2015年以前，基本每三年左右为一次短周期。这期间，无论商品房销售额累计同比、商品房销售面积累计同比、房地产开发投资完成额或是房屋新开工面积累计同比等指标，均呈现相似的走势和周期波长。该短周期规律主要由房地产开发和投资驱动，从土地购置到竣工交付的周期一般为三 年。这里我们主要观测商品房销售额累计同比指标。1999－2002年、2002－2006年两轮短周期的最低点仍保持正数，2006－2009年、2009－2012年和2012－2015年三轮短周期的最低点已下探至-20%左右水平。暂不考虑2020年以来受疫情影响大幅波动的数据，2015年以来的短周期在2016年触顶后持续回落，2019年末的商品房销售额累计同比增幅为6.5%，较此前三轮短周期的最低点仍有较大距离。根据周期走势图，我们将2015－2016年视为本轮周期的复苏期和繁荣期，2017－2019年处于周期的衰退期内。图1中国房地产短周期规律情况资料来源：联合资信根据Choice数据整理从商品房销售额当月同比的走势可以看到，不考虑2021年1－6月受疫情影响缺乏可比性的数据，自2021年7月以来，销售额当月同比增速转负，销售市场快速转冷。以此为标志，我们将2017年至2021年6月均视为衰退期，2021年7月以来进入本轮周期萧条期。图2商品房销售额当月同比增速走势资料来源：Choice 与过去几轮短周期“快上快下”的态势相比，本轮短周期的下行时间明显拉长。若按照以往三年一周期的规律，本轮短周期应在2018年结束，但实际上在2021年下半年方才进入萧条期。房地产短周期与资金密切相关，本轮短周期拉长的可能原因有以下几点：（1）2015－2018年房企境内公司债融资环境相对宽松。2015年公司债发行和交易制度改革显著拓宽了房企境内融资渠道，2016年10月监管开始规定房企发行的公司债募集资金不得用于购置土地，2018年7月起募集资金仅限于借新还旧和长租公寓领域。与目前地产债审批额度按有效期内到期额度打85折以及“三道红线”等相关限制相比，2015－2018年房企境内公司债融资环境相对宽松，对当时的房地产行业形成有力支撑。（2）2017－2020年房企境外美元债发行规模大。2017年，国家外汇管理局允许内保外贷下资金调回境内使用，叠加房企境内融资压力加大，中资地产美元债市场快速增长。此外，人民币汇率升值也是该段时间中资地产美元债规模增长的原因之一。高度市场化的美元债市场投资者众多，该段时间内中资房企美元债借新还旧难度较低，参与美元债发行的中资房企数量众多，美元债成为许多房企融资渠道的重要构成。（3）棚改货币化安置政策。2015年，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先。由于一二线城市棚改货币化安置套数占比很小，央行推出的抵押补充贷款（PSL）创新性政策工具相当于对三四线城市定向货币宽松。棚改货币化安置政策有力推动了三四线城市房地产市场升温，在2017－2018年一二线城市受到严厉调控后，三四线市场使得房地产行业整体仍然具备韧性。上述因素虽然延缓了行业进入萧条期的时间，但也积累了更大的项目去化风险和债务集中到期风险，导致本轮短周期正式进入萧条期时降幅异常显著。2．本轮周期内重要政策及房企行动回顾（1）2015－2017年：由“放水”和加杠杆推动的房地产复苏期和繁荣期图32014－2017年商品房销售额累计同比增速及房地产重要政策资料来源：联合资信整理 在上一轮周期的末尾，在稳增长和去库存的要求下，限购、限贷等政策陆续放宽，但房地产市场复苏态势并不显著，2014年商品房销售额持续负增长。2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债发行主体范围扩大、发行审核流程简化，房企公司债发行井喷。同时，2015年3月，二套房首付比例降低、营业税减免优惠等宽松政策出台；2015年9月，非限购城市首付比例进一步降低，全面推行异地贷；2015年12月，中央经济工作会议强调去库存，棚改货币化力度加大。结合周期走势来看，2014年11月起央行重启降息以及2015年房企大量发行公司债，有效推动了2015年房地产行业的复苏，央行“放水”以公司债为主要渠道流入房地产领域。随着行业增速再度放缓，2015年9月起，利率优惠、首付降低等政策直接提高了居民杠杆水平，央行再度降息降准、棚改货币化等政策进一步导致“放水”进入房地产，2016年上半年房地产行业达到繁荣期。随着热点城市房价迅速上涨，2016年10月起，房地产调控政策开始转向。一方面，调控政策由全国性调控改为因城施策，调控手段不断创新，由需求端调控发展到供给端调控；另一方面，房企融资需要进一步规范，尤其是对房企以公司债募集资金购置土地、银行表外通道等进行限制。在两方面政策的结合下，房地产市场在2016年10月后显著降温，2017年行业增速恢复至较为平稳的水平。（2）201