《蛋仔》《逆水寒》休闲玩法促增量，24Q2迎来新品周期

网易（NTES.US/9999.HK）更新报告 买入2024年3月6日 《蛋仔》《逆水寒》休闲玩法促增量，24Q2迎来新品周期 2023Q4业绩摘要：2023Q4公司实现营收271亿人民币，同比增长7.0%，低于一致预期282亿人民币。得益于高毛利自研手游产品占比提升及渠道费用优化，毛利率同比增长980bps达到62.0%；经营利润率为 25.3%，同比增长780bps。GAAP归母净利润为65.8亿元，同比增长 66.5%；Non-GAAP归母净利润为73.8亿元，同比增长53.4%，低于一致预期79.5亿元，摊薄EPA为11.34元。 自研手游产品表现不俗，AI+武侠RPG开启新一轮产品周期：本季度游戏及相关增值服务收入为219亿元，同比增长9.6%，其中手游收入 149.9亿元，同比增长28.8%；端游收入45.5亿元，同比下降22.7%。AI赋能《逆水寒》手游拓展游戏体验，低付费模式助力双端用户突破亿。《蛋仔派对》除夕DAU突破4000万，Q4营销费用大增正面交锋 《元梦之星》。我们预估《蛋仔》及《逆水寒手游》两款产品贡献2023全年手游收入的30%。3月底即将上线大型武侠RPG游戏《射雕》，2024年确定上线的产品包括上半年的《永劫无间》手游和下半年的《燕云十六声》，后续储备产品包括《零号任务》、《七日世界》等20款游戏。 有道学习机仍在优化销售渠道，AI技术赋能广告精准投放：本季度有道收入15亿元，同比增加1.8%；经营利润同比增加209.2%达0.8亿元。智能硬件业务仍在优化渠道，营收同比下滑45.3%达2.2亿元。得 益于AI精简广告制作流程+提升投放效率，在线营销收入同比增加97.0%达4.8亿元；未来教育行业政策边界日渐明晰有望驱动公司K12相关课程迎来增长，AI将继续拓展有道旗下智能硬件产品功能及优化课程内容。 云音乐营收同比正增长：网易云音乐收入20亿元，同比增加0.6%。得益于成本控制和收入分成的优化，毛利率同比增加12.5pct达到30.3%。截止2023年底平台MAU达2.1亿人，在线音乐付费率为21.4%， ARPU达6.9元/月，平台独立音乐人达68万。 目标价133.00美元/207.21港元，买入评级：我们预计2024-2026年公司收入CAGR为8.8%，Non-GAAP净利润CAGR为9.2%。采用分部估值法，给予游戏业务2.0倍PEG，对应16倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价133.00美元 /207.21港元，对应2024年PE为14.8倍，对比美股和港股股价分别有25.54%/23.64%上升空间，维持买入评级。 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价105.94美元/167.60港元 目标价133.00美元/207.21港元 (+25.54%/+23.64%) 股票代码NTES(US)/9999(HK)总股数6.5亿ADS/32.2亿股 市值683亿美元 52周高/低118.41美元/79.31美元每ADS账面值27.09美元 主要股东丁磊46.4% BlackRock2.70% TheVanguardGroup,Inc2.31% 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度22年历史23年历史24年预测25年预测26年预测 总营业收入（百万美元） 13,402 14,371 15,912 17,361 18,821 变动 18.7% 7.2% 10.7% 9.1% 8.4% Non-GAAP净利润（百万美元） 3,168 4,529 4,688 5,092 5,586 Non-GAAP每ADS盈利（美元） 4.8 7.0 7.2 7.7 8.4 变动 17.9% 44.9% 2.7% 7.8% 8.9% 基于105.94美元的市盈率（估） 22.0 15.2 14.8 13.7 12.6 每股派息（美元） 1.4 1.7 1.7 1.8 1.9 股息现价比 1.3% 1.6% 1.6% 1.7% 1.8% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币，财务年度：12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入96,496 103,468 114,567 125,003 135,513 毛利率(%) 54.7% 60.9% 61.9% 62.2% 62.6% -主营业务收入成本-43,730 -40,405 -43,654 -47,215 -50,615 EBITDA利率(%) 23.3% 29.7% 30.2% 30.4% 30.8% 毛利52,766 63,063 70,914 77,788 84,899 净利率(%) 21.1% 28.4% 27.4% 27.2% 27.5% 营业开支-33,138 -35,354 -37,234 -40,626 -44,042 Non-GAAP净利率 23.6% 31.5% 29.5% 29.3% 29.7% -行政管理费用-4,696 -4,900 -5,156 -5,625 -6,098 -市场营销费用-13,403 -13,969 -14,321 -15,625 -16,939 营运表现 -研究和开发开支-15,039 -16,485 -17,758 -19,375 -21,005 行政管理费用/收入(%) -4.9% -4.7% -4.5% -4.5% -4.5% 营业利润19,629 27,709 33,679 37,162 40,857 市场营销费用/收入(%) -13.9% -13.5% -12.5% -12.5% -12.5% -利息收入2,150 4,120 2,864 2,875 3,117 研究和开发费用/收入(%) -15.6% -15.9% -15.5% -15.5% -15.5% -营业外亏损净额2,472 2,227 1,904 1,862 1,936 实际税率(%) -20.7% -13.8% -18.5% -19.0% -19.0% 税前利润24,250 34,057 38,447 41,899 45,910 -所得税支出-5,032 -4,700 -7,113 -7,961 -8,723 应收账款天数 10.4 10.8 10.0 10.0 11.0 净利润19,218 29,357 31,334 33,938 37,187 应付账款天数 19.9 20.2 19.5 19.5 20.5 普通股东所得净利润20,338 29,417 31,400 34,010 37,264 财务状况 折旧与摊销2,858 3,055 875 831 936 总负债/总资产 37.0% 31.1% 28.6% 26.0% 24.0% EBITDA22,487 30,764 34,555 37,993 41,793 收入/净资产 88.6% 80.8% 76.6% 72.1% 67.7% 主营业务增长(%)19% 7% 11% 9% 8% 经营性现金流/收入 28.7% 34.1% 33.2% 30.3% 32.5% EBITDA增长率(%)68% 37% 12% 10% 10% 资产负债表 现金流量表 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同24,889 21,429 31,079 39,930 53,523 +净利润 19,843 29,357 31,334 33,938 37,187 +短期投资95,269 108,069 121,320 134,467 148,228 +折旧、摊销 2,858 3,055 875 831 936 +应收账款与票据5,003 6,422 5,819 7,537 7,685 +其他调整 1,510 2,543 3,407 3,709 4,010 +其他流动资产6,442 6,772 6,936 6,899 7,334 +非现金运营资本变动 3,497 376 2,406 -646 1,932 总计流动资产131,603 142,693 165,154 188,833 216,769 经营活动现金流量 27,709 35,331 38,023 37,833 44,065 +总固定资产12,613 14,590 16,627 18,726 20,887 -累计折旧6,270 7,406 8,281 9,112 10,049 +固定及无形资产变动 -2,100 -2,302 -2,037 -2,098 -2,161 +净固定资产6,342 7,185 8,346 9,613 10,838 +短期投资净变动 -2,502 -7,897 -12,000 -12,000 -11,999 +总计土地使用-净4,122 4,075 4,075 4,075 4,075 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 +其他长期资产11,261 10,583 10,758 10,758 10,759 +其他投资活动 -2,768 -6,845 0 0 0 总计长期资产41,158 43,232 44,192 45,459 46,684 投资活动现金 -7,370 -17,043 -14,037 -14,098 -14,160 总资产172,761 185,925 209,346 234,292 263,453 +应付账款1,507 881 1,511 1,076 1,975 +已付股利 -6,724 -8,014 -7,850 -8,503 -9,316 +短期借款23,876 19,240 19,240 19,240 19,240 +短期债务 6,119 5,350 0 0 0 +延递收入12,519 13,362 14,698 16,168 17,785 +股本回购 -8,328 -5,234 -5,234 -5,234 -5,234 +其他短期负债18,668 20,359 20,359 20,359 20,359 +其他融资活动 -1,305 -13,569 0 0 0 总计流动负债56,829 53,842 55,809 56,844 59,359 融资所得现金 -10,238 -21,467 -13,084 -13,737 -14,550 总长期负债7,059 3,998 3,998 3,998 3,998 总负债63,888 57,841 59,807 60,842 63,357 现金净增减 10,212 -3,382 10,901 9,998 15,355 夹层股东权益136 116 116 116 116 期初现金 17,376 27,588 24,207 35,108 45,106 总股东权益108,737 127,968 149,423 173,334 199,980 期末现金 27,588 24,207 35,108 45,106 60,461 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-678