储能温控快速放量，数据中心蓄势新成长

公司长期深耕液冷温控领域，储能温控发展迅速且市占率位于行业前列，数据中心和半导体设备温控产品蓄势新增长曲线，传统应用领域有望充分受益于数控机床更新周期、国产替代和出海加速带来的需求持续提升。 储能温控绑定头部充分受益需求高增 国内储能招标复苏，美国储能在建规模高增，储能需求高景气；液冷温控渗透率提升，预计储能温控行业市场空间有望从2023年的43.2亿元提升至108.7亿元，2023-2027年CAGR为26%。温控环节与终端产品集成度较高，需与客户协同开发及定制化生产，客户黏性较强。公司与宁德时代、阳光电源等头部储能客户深度合作，23H1储能收入2.49亿元，大幅超过2022全年水平，增速行业领先，显示出公司在头部客户的份额提升。 数据中心及半导体温控蓄势新增长曲线 据华为预测，2030年全球AI算力需求或将同比2020年增长500倍；三大运营商计划2025年50%以上数据中心应用液冷技术；2023-2027年液冷数据中心需求CAGR有望达59.5%。公司在数据中心液冷领域技术和产品布局较全面，推出板式液冷及浸没式液冷全链条解决方案，综合PUE可达1.04。在半导体设备温控领域，公司产品关键性能参数与一线厂商相近，已逐步拓展了北方华创、芯碁微装、华海清科、上海微电子等下游客户。 传统数控装备业务周期向上加速出海 金属加工机床的更换周期一般为10年左右，我国上一轮机床产量高峰在2014年前后，制造业升级和更新周期推动需求提升，叠加数控化率的持续提高，公司数控机床温控产品销量有望快速增长。数控装备领域公司客户资源优质，多为上市公司和国际企业；公司通过德国子公司ATF强化海外市场开拓，有望进一步受益于海外制造业回流带来的市场机遇。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年营收分别为19.0/25.1/31.4亿元，分别同比增长89.0%/31.8%/24.9%；归母净利润分别为1.9/2.7/3.9亿元，分别同比增长47.3%/45.6%/40.7%，三年CAGR为44.5%。绝对估值法测得公司每股价值为47.51元，可比公司24年平均PE为25倍，鉴于公司下游储能需求高景气，半导体及数据中心业务前景广阔，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司24年30倍PE，目标价48.9元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源及储能装机不及预期；新兴领域市场开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。 投资聚焦 核心逻辑 能源密度、数据密度的持续提升是各行业的共同趋势，由此带来对于温控设备的需求及性能的要求提升是公司业绩长期增长的核心逻辑。当前公司储能业务深度绑定头部客户，充分受益于海内外需求的快速增长；传统数控装备业务受益于国内机床更新周期，并加大了海外市场开拓力度，有望维持稳健成长；数据中心、半导体设备等新兴领域有望快速突破，打开公司长期成长空间。 不同于市场的观点 市场部分观点认为：温控装备产品较同质化，各企业竞争优势不明显，担忧市场竞争加剧引发价格战。我们认为：随着温控设备与终端产品的集成度越来越高，下游客户与温控供应商之间协同开发和定制化生产的需求逐渐上升，客户黏性进一步加强。公司在数控装备、储能、半导体设备等领域均与行业头部客户深度合作，2023年储能收入增速有望领先行业，充分证明公司在产品质量、技术实力等方面的领先地位，通过对头部客户的深度绑定，有望进一步加深护城河。 核心假设 1）液体恒温设备：公司储能温控营收有望持续高增；半导体设备及数据中心温控为公司重点拓展的新兴领域，有望成为公司新的增长点。预计23-25年收入分别同比增长131.0%/35.3%/27.0%，毛利率分别为25%/26%/27%。 2）电气箱恒温装置：数控机床及激光设备国产高端化替代及出海空间广阔，公司绑定较多行业头部企业，预计23-25年营收分别同比增长35%/25%/20%，毛利率分别为28%/28%/28%。 3）纯水冷却单元：新能源发电变流器及柔性输变电设备下游需求快速提升，预计23-25年营收分别同比增长50%/25%/20%，毛利率分别为31%/30%/30%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年营收分别为19.0/25.1/31.4亿元，分别同比增长89.0%/31.8%/24.9%；归母净利润分别为1.9/2.7/3.9亿元 ，分别同比增长47.3%/45.6%/40.7%，三年CAGR为44.5%。绝对估值法测得公司每股价值为47.51元，可比公司24年平均PE为25倍，鉴于公司下游储能需求高景气，半导体及数据中心业务前景广阔，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司24年30倍PE，目标价48.9元，维持“买入”评级。 1.发展历程：持续拓宽应用领域的温控领先企业 1.1强化研发投入，应用领域持续开拓 公司围绕工业温控不断拓展产品线和下游市场。同飞股份是一家专业从事工业温控设备的研发、生产和销售的高新技术企业。公司成立于2001年，初期产品为应用在洗涤设备的特种换热器；2009年，公司的液体恒温设备进入数控机床和激光设备市场；2012年，公司开始批量生产纯水冷却单元产品，进入了电力电子装置行业； 2021年公司上市以后，加大了产品在新能源发电和储能领域的市场开拓；未来，数据中心、半导体设备、氢能等新兴领域的产品放量有望构成公司新增长曲线。 图表1：同飞股份历史沿革 公司形成了四大产品系列。公司目前形成了液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器四大产品系列；其中液体恒温设备主要用于数控机床、激光设备、储能电池、光刻机等设备的温度控制；电气箱恒温装置主要用于数控设备、电力电子装备、储能系统的电气箱的温度控制；纯水冷却单元主要用于新能源发电变流器、柔性输电设备、电气传动设备等领域；特种换热器系上述三种设备的重要组成部件。 图表2：公司核心产品及下游应用领域 储能需求推动液体恒温设备及电气箱恒温设备收入高增。2023年上半年，公司收入结构中液体恒温装备约占64%，电气箱恒温设备约占15%，纯水冷却单元约占13%；按应用领域来分，电力电子行业约占53%，智能数控装备行业约占45%。受益于新型储能领域需求的快速提升，23H1公司液体恒温设备和电气箱恒温设备收入分别同比增长89.9%和41.2%。 图表3：2018-2023H1公司各业务收入情况（亿元） 图表4：2018-2023H1公司营收结构 加强研发投入，深化创新驱动。公司坚持通过技术优势提高核心竞争力，截至2023年6月，公司拥有专利149件（其中发明专利7件、实用新型专利142件）、软件著作权39件。公司是“国家级专精特新‘小巨人’企业”和“河北省科技领军企业”。公司上市以来大幅加大研发投入，2023年前三季度研发费用同比增长107.1%，研发费用率较上市前明显提升。 图表5：同行业公司研发费用情况（单位：百万元） 图表6：同行业公司研发费用率比较 人均研发投入处于行业较高水平。公司研发人员学历构成中，本科及以上占比处于行业较高水平，2022年人均研发投入29.46万元，亦处于行业较高水平。 图表7：同行业公司人均研发投入（单位：万元/人） 图表8：2022年同行业公司研发人员学历构成 大幅扩充产能，把握市场机遇。公司近年用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金处于行业较高水平。截至2023年上半年，公司“精密智能温度控制设备项目”已建成投产；“智能流体控制设备项目”已达到预定可使用状态； “储能热管理系统项目”已完成主体结构施工。我们预计，随着各项目的产能利用率和生产效率逐步上升，公司有望更好地发挥规模效应，大幅提升产品交付和成本控制能力，以更高效先进的产线抢占市场份额。 图表9：同行业可比公司资本性支出情况（单位：亿元） 图表10：公司重要在建项目（截至23年中报） 公司作为工业温控领域整体解决方案综合服务商，具有多方面的竞争优势。多年来在数控装备、电力电子、新能源等领域形成了深厚的客户基础，为公司带来了显著的市场拓展优势，基于各类定制化解决方案的成熟经验，以及关键部件和软件的自制研发能力，形成了产品迭代和产品交付的快速响应优势及生产及供应链的规模化优势。 1.2股权高度集中，团队利益深度绑定 公司系家族企业，股权结构高度集中。公司控股股东、实际控制人为张国山家族，公司董事长张国山、总经理张浩雷系父子关系，张国山与王淑芬、张浩雷与李丽分别为夫妻关系；上述四人构成一致行动人，截至2023年三季报合计持股72.7%，公司股权结构高度集中且较稳定。 图表11：公司股权结构图（截至2023年三季报） 管理层技术导向，多年合作共同成长。公司管理层中多人为技术工程师出身，形成了公司对技术研发和产品质量的严谨追求；现任高管团队中，7人在公司任职时长超过15年，其中3人自公司2001年成立时即加入公司，与公司长期共同成长。 公司高管对于各自分管领域均有较深厚的经验积累，形成具有丰富行业经验的专业队伍。 图表12：同飞股份主要管理人员情况 股权激励深度绑定核心员工利益。公司在2022和2023年接连发布两次股权激励计划，激励落地后超过10%的公司人员持有股份，涵盖多数高管及核心技术和业务人员，增强了骨干团队的凝聚力，个人价值与公司利益深度绑定。 图表13：公司两期股权激励计划授予对象名单 1.3过去5年营收持续高增，盈利能力有望提升 营收及归母净利润大幅提升。2019-2022年，公司营收与归母净利润逐年提升，GAGR分别为34.0%和20.0%。2023年前三季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长98.02%；归母净利润1.41亿元，同比增长64.05%。随着公司传统板块持续稳健增长，储能、数据中心和半导体设备等领域的出货进一步提升，我们预计公司业绩有望进一步增长。 图表14：2019年-2023Q3公司营业收入情况 图表15：2019年-2023Q3公司归母净利润情况 公司产品成本端受钢材和铜材价格影响较大。2022年公司各主营产品成本结构中，直接材料占80%以上；根据公司招股书披露的数据，2020年原材料采购金额中钢材和铜材分别占15%和12%，其余原材料包括压缩机（占比31%）、水泵（占比25%）和风机（17%），上述关键部件价格同样受钢材及铜材成本影响较大。当前钢材价格自2021年高点回落至近年中枢水平，铜材价格仍处于较高区间。 图表16：国内钢材综合价格指数走势 图表17：国内电解铜市场价走势 毛利率下滑趋势或已企稳，后续有望回升。2023年三季报，公司毛利率处于行业中游水平；自2021年以来，公司毛利率出现下滑，主要原因包括原材料价格上涨、新增部分生产人员熟练程度较低等。随着公司优化产品设计、强化新员工培训、新产能的利用率提升，我们认为公司毛利率有望回升。 图表18：同行业公司毛利率情况对比 图表19：公司分产品毛利率情况 公司销售及管理费用控制情况较好，管理费用率有下行空间。公司2023年前三季度销售费用率为3.13%，处于可比公司中较低水平；管理费用率6.76%，处于可比公司中游水平。公司扩大销售团队，积极参加海内外各类展会，销售费用出现较大增长；公司规模扩大带来管理人员增加、新购置的设备尚未使用带来的折旧费用使得公司管理费用增长，预计在建项目达产后管理费用率有下行空间。 图表20：同行业公司销售费用率情况对比 图表21：同行业公司管理费用率情况对比 公司盈利能力有望回升。公司近年来积极参加各类专业展会，扩大销售队伍； 新购置的设施设备陆续投入使用，折旧摊销费用同比增加；同时公司加大研发投入，进行新产品开发和产品迭代；再加上产生股权激励费用摊销等因素，致使公司销售费用、管理费用、研发费用等期间费用较大增长，净利率下滑幅度大于毛利率的下滑。我们预计随着下游需求持续释放，公司2024年新建产能的利用率提升，以及海内外市场渠道的逐渐完善，公司整体盈利能力有望回升。 图表22：公司财务费用率情况对比 图