性价比男装龙头，韧性与高分红兼具

品牌定位性价比，有望受益理性消费趋势。疫后消费理念发生改变，消费者趋于理性，更加注重性价比。海澜之家产品定位大众，加价倍率2-3倍，产品性价比优势明显。对标海外，1990年日本地产泡沫破灭，逐步进入第四消费时代，本土化、朴素化趋势萌芽，优衣库在经济放缓背景下顺应消费趋势，迅速打开了本土市场。 经营韧性强，弱市之中逆势扩张实现份额提升。近年来部分男装品牌由于品牌老化、经销商体系低效、疫情下库存积压等因素市占率出现下滑。根据欧睿数据，公司市占率从2020年的4.5%提升至2023年的5.0%，稳居男装龙头地位。公司在零售环境波动较大的背景下保持经营韧性并实现份额提升主要系1）定位高性价比，在疫情期间受消费力下降的影响有限；2）凭借超6000家门店的规模优势带来了采购端的议价权，可以向上游转移库存风险；3）加盟商运营门槛低，不承担库存压力；4）直营门店扩张，进入购物中心渠道。 稳定性+高分红属性下配置价值凸显。公司独特的商业模式是其业绩的稳定器，通过赊购+可退货的采购模式和类直营的渠道运营模式绑定供应商及加盟商，行业下行时期，产业链各方均承担有限风险。公司上市后累计分红156.2亿元，2022年分红比例86.2%，股息率8.11%。在经济弱复苏、无风险利率下降的背景下，兼具经营稳定性及高分红属性的公司投资价值凸显。 投资建议：公司主品牌稳居行业龙头地位，电商、海外、新品牌带来新的增长驱动力，中长期成长路径清晰，公司运营稳健，同时高股息具备吸引力 。预计2023-2025年公司营收215.40/236.96/262.75亿元 ， 同增16.1%/10.0%/10.9%； 归母净利润29.32/33.46/38.34亿元 ， 同增36.0%/14.1%/14.6%，对应PE13.0/11.4/9.9X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：零售环境波动风险；同店增长不及预期风险；新品牌培育不及预期风险；股权质押风险。 1海澜之家：多品牌服饰生活零售集团 1.1男装龙头发展二十余载，打造多品牌服饰生活零售集团 海澜之家创始于1997年，主品牌2002年创立，后续公司通过外延+孵化的方式发展成为一家拥有多个品牌的服饰生活零售集团。目前公司拥有海澜之家（HLA）、海澜团购定制、海澜优选（HEILAN HOME）、OVV、黑鲸（HLA JEANS）、英氏（YeeHoO）、HEAD（海德）等品牌，覆盖男装、职业装、家居服和家居用品、女装、童装、运动等细分领域，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计风格等方面的互补。 图1.公司旗下品牌简介 图2.公司发展历史 1.2股权结构稳定，注重股东回报 公司创始人周建平及其子周立宸、其女周晏齐直接和间接控制公司66.85%股份，周氏家族为公司实控人。公司创始人周建平从1988年创立江阴市新桥第三毛纺厂开始，已深耕服装行业三十余年；周立宸于2012年进入海澜工作，先后接管了广告部、信息中心、商品中心、电子商务等部门，2020年正式接任董事长职位。 图3.公司股权结构 长期维持高分红比例。公司上市以来累计分红156.2亿元，累计回购13.6亿元，合计169.8亿元，2020/2021/2022年分红比例为62.0%/88.4%/86.2%，高分红特征明显。截止2023Q3，公司货币资金超过98亿元，考虑到公司运营稳健、现金流充沛，未来有望继续保持高分红。 图4.公司分红及股息率情况 2行业：男装集中度稳步提升，性价比服饰迎来发展机遇 2.15000亿赛道稳步扩容，市场集中度逐步提升 2023年男装市场规模超5000亿元，未来有望保持3%左右复合增速。根据欧睿数据，2023年我国男装市场零售额为5616.52亿元，同比增长8.11%，主要系疫情之后商务社交场景恢复，服装消费得到补偿性修复。据欧睿数据，2023-2028年我国男装市场规模复合增速预计在2.90%左右，2028年市场规模有望达到6478.14亿元。 图5.中国男装市场规模（亿元）及增速 男装竞争格局较优，集中度仍有提升空间。中国男装行业集中度稳步提升，CR5与CR10分别从2014年的10.0%、14.6%提升至2023年的13.0%、20.2%。2023年我国女装市场CR5仅4.8%，男装市场集中度远高于女装市场，主要系女装潮流迭代较快，消费者需求更多元化，而男装对时尚性要求较低，品牌忠诚度更高。 2023年日本、韩国、美国的男装行业CR5分别为31.6%、15.9%、15.2%，对比发达国家，中国男装行业集中度仍有一定提升空间。 图6.中国男装市场CR10和CR5逐年上升 图7.中国男装市场CR5与海外对比 运动品牌市占率整体呈现提升态势，商务男装市占率普遍较为稳定，休闲装中海澜之家市占率提升明显。分类型看，运动品牌中耐克在2021年新疆棉事件后市占率有所降低，阿迪达斯近五年份额下滑明显，国产品牌市占率稳步提升，抢占了国际品牌市场份额。商务男装由于需求较为刚性，且消费者忠诚度较高，整体格局较为稳定。休闲男装近年来格局发生了一定变化，HM、GXG、杰克琼斯、以纯等品牌市占率下滑，海澜之家市占率目前已提升至5.0%，行业第二名优衣库市占率为2.2%，公司稳居男装龙头地位。 图8.运动品牌市占率（%） 图9.商务男装品牌市占率（%） 图10.大众休闲男装品牌市占率（%） 图11.2023年男装各品牌市占率 我们认为近年来部分男装品牌市场份额下滑主要与品牌老化、经销商体系低效、疫情下库存积压等因素有关。1990年之后我国经济高速发展，居民消费力逐步提升，众多国产品牌开始成立，早期通过加盟体系跑马圈地来迅速崛起，2002年优衣库拉开了国外快时尚品牌进入中国市场的序幕，2006年至2007年前后，GAP、H&M、ZARA等纷纷扎堆抢占中国市场，以动辄上千平的面积在一二线城市的各大商场占据黄金铺位，同时电商平台也处于快速发展阶段，行业竞争更加激烈，部分品牌逐步退守三四线市场。曾红极一时的班尼路等品牌后期均因为门店形象、产品设计老化等问题出现了销量的下滑，走向了闭店的道路。而近年来受疫情的影响，终端库存出现积压，渠道盈利能力下滑，进一步导致了品牌的出清。海澜之家、报喜鸟等部分龙头品牌通过积极调整产品策略，承接年轻消费群体的需求，积极进行渠道转型和数字化升级，凭借较强的渠道运营能力逆势开店，实现了份额的提升。 2.2性价比趋势利好平价服饰发展 疫后消费理念发生改变，消费者更加注重性价比。受疫情影响，消费者可支配收入增速有所放缓，同时对于未来的就业、收入信心还有待恢复，因此消费意愿受到抑制。普华永道发布的《2023年全球消费者洞察调研》显示，51%的中国消费者正在减少非必需品支出，而对于必需品，人们开始选择更质优价低的购买途径。 当前消费者更加理性，对于服装的消费需求也愈加倾向于性价比。在男装品牌中，海澜之家加价率较低，性价比属性凸显。 图12.消费者收入信心指数 图13.城镇居民人均可支配收入累计同比（%） 图14.普华永道消费者意愿调查 图15.各品牌加价倍率 对标海外，日本经济增长放缓期间，优衣库迅速崛起。1973年石油危机爆发后，日本经济增速较战后复兴时期整体换挡，出生率也逐步放缓，日本的社会消费形态也由家庭消费、大量消费向个人化、个性化转变，第三消费时代正式开启。 1990年日本地产泡沫破灭，经济陷入长期停滞阶段，进入“失去的20年”。唐吉诃德（1978）、优衣库（1984）、无印良品（1980）均成立于第三消费时代的中后期，伴随第四消费时代简约化、本土化、朴素化趋势的萌芽，实现了快速发展。 优衣库2001年开始全球化布局，此前1994-2000年，公司在日本本土实现了43.1%的复合增长，主要系其主打高性价比服饰，在经济增速放缓的背景下顺应了消费趋势，迅速打开了国内市场。 图16.日本GDP及同比 图17.优衣库母公司迅销营收及增速 表1.日本四个消费时代主要特征对比时代划分 3独特的商业模式是公司业绩的稳定器 3.1公司业绩韧性强，疫情期间逆势拓店 疫情期间公司业绩韧性强，疫后恢复速度较快。疫情期间，由于消费场景的缺失、库存的积压等问题，服装行业公司的盈利水平出现了一定的波动，从营收端来看，综合考虑疫情期间的下跌幅度以及疫后的恢复弹性，海澜之家在大众男装中表现较好，若与需求更为刚性、消费者粘性更强的商务、高端运动时尚男装相比，海澜之家在疫情期间营收的下滑幅度更大。从利润端来看，公司的表现好于同属大众男装赛道的慕尚集团（GXG母公司），甚至好于多数商务男装品牌，体现出其盈利能力具有一定韧性。 图18.男装品牌疫情期间盈利能力对比 疫情是对服装行业各品牌应变能力、渠道稳定性的一次压力测试，海澜之家在此期间业绩较为稳定，主要系： 1）2020年公司快速布局线上渠道，在线下销售受阻期间通过线上奥莱、直播等方式展开销售，奥莱云店曾创下小程序最快破亿记录、单场最高成交记录； 2）疫情以来多数品牌门店数量均出现了下滑，海澜之家逆势开店，门店数量由2019年的5598提升至2023Q3的6046家。 图19.各品牌门店数量对比（个） 3）更深层次的原因来自于公司独特的经营模式，即对上游采用可退货的采购模式来转移公司的库存风险，对下游采用类直营的模式来降低加盟商的经营难度，深度绑定产业链上下游的利益，在行业下行时期共担风险。 图20.公司经营模式 3.2经营模式：赊购+类直营绑定供应商及加盟商，实现风险转移及轻资产扩张 1）采购端：采用赊购、联合开发、滞销商品退货的模式，与供应商结为利益共同体 ①赊购：公司主要采用零售导向的赊购模式，除在货物入库时先付小部分（一般不超过30%）的货款外，货款的支付以零售为导向，结合货物实际销售情况，逐月与供应商结算。 ②联合开发：公司在遴选供应商时，要求供应商具有服装设计团队和设计能力，公司通过对第一手销售数据的分析和总结，进行产品规划和设计，在设计中心完成产品开发提案之后，将提案与供应商的设计部门充分沟通，利用供应商的设计师进行打样，设计中心根据既定产品理念对供应商的样稿进行筛选和修改，并最终确定下一季的产品款式。在设计流程中，公司负责最关键的开发提案和最终选型环节，非核心的设计打样等业务由供应商的设计团队负责。 ③可退货为主，不可退货为辅：海澜之家品牌的采购模式为“可退货为主，不可退货为辅”，其他品牌目前主要采用不可退货的采购合作模式。可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。不可退货模式下，公司按照采购合同进行货款结算，由公司承担产品的滞销风险。 此模式的优势在于： ①赊购模式减少了公司采购环节的资金占用； ②在与供应商共享开发设计资源的模式下，公司既掌握产品设计的主导权，又能充分利用供应商的设计资源，使得公司能以较少的研发投入为消费者提供更多品类丰富、性价比高的产品； ③供应商的获利能力（公司退货比例）与产品终端售罄率挂钩，可以激发供应商的主观能动性，提升设计生产水平。 公司独特的上游合作模式体现在报表上有以下特点： ①向上游占款多，应付账款周转天数长； 图21.应付账款周转天数对比（天） ②存货周转天数长但库存减值占比较低。公司存货周转天数远高于大多数其他可比的大众服饰、男装品牌，和直营占比较高的中高端女装品牌较为接近，主要系对于加盟业态的公司来说，终端加盟门店的库存不体现在上市公司报表层面，而海澜之家采取的类直营模式下，公司拥有终端门店的商品所有权。但公司存货跌价损失占收入的比例与同行相比处于较低水平。主要系针对附可退货条款的商品，公司可以按照成本原价退还给供应商，因此公司对该类存货不计提存货跌价准备。 图22.存货周转天数对比（天） 图23.存货跌价损失占收入比重 图24.公司存货结构 图25.不可退货商品存货跌价准备计提比例 对供应商来