稀缺钼资源龙头，高弹性兼具高分红

投资逻辑 稀缺的钼资源龙头。公司是国内首家A股上市的钼专业生产商， 陕西国资控股。2023年公司钼相关业务毛利占比为101%；得益于优厚矿山资源，公司各钼品毛利率水平高达53%；自2020年开始钼步入景气周期，公司净利润3年CAGR高达157%。 能化与船舶景气延续，供应缺口持续扩大。1）需求拆解：钼主 要应用于不锈钢和中厚板，我们测算2023年国内中厚板、316和双相不锈钢对钼金属的需求占比分别为36%、23%和13%，得益于 人民币(元)成交金额(百万元) 造船和能化（火电、油气和化工）、钢结构领域景气延续，我们 预计2026年全球钼需求量有望达到34.5万吨，3年CAGR为5%；其中能化、钢结构和造船领域需求占比分别为37%、32%、7%。2）供给梳理：海外的主要增量项目为QuebradaBlanca铜矿二期项目，国内主要为巨龙铜矿二期、季德钼矿等；我们测算2026年全球钼供应为30.3万金属吨，3年CAGR为4%。钼供应将长期偏 紧，缺口分别为-3.7/-3.8/-4.2万吨，钼价中枢将逐步上行。控股矿山资源优厚，参股矿山增厚利润。公司除了手握金堆城 （持股100%）和东沟钼矿（持股65%）两大优质矿山，我们测算2023年并表产量近2.3万吨、权益产量近1.9万吨；还参股了季德钼矿（持股18.3%、爬产中）和沙坪沟钼矿（持股10%，我们预计2027年投产）；参股矿山完全达产后有望增加超过0.3万吨权益产量，进而增厚公司利润。我们测算2023年公司钼产量全球、全国占比分别为9%/20%。 最纯、最稀缺、弹性最大的钼资源标的。我们选取洛阳钼业、紫 金矿业、中国中铁三家公司和金钼股份进行对比，在钼的利润占比和商品-股价联动性方面，金钼股份表现均强于同行；即使钼 价处于历史较高位置，当钼价上涨幅度50%，归母净利润增幅为 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 公司基本情况（人民币） 230417 230717 231017 240117 成交金额金钼股份沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,531 11,531 12,016 12,457 13,389 营业收入增长率 19.53% 20.99% 4.20% 3.67% 7.48% 归母净利润(百万元) 1,335 3,099 3,264 3,453 3,679 归母净利润增长率 169.76% 132.19% 5.31% 5.80% 6.54% 摊薄每股收益(元) 0.414 0.961 1.012 1.070 1.140 每股经营性现金流净额 0.77 1.08 1.26 1.34 1.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.15% 20.24% 19.20% 18.17% 17.41% P/E 29.15 12.56 11.92 11.27 10.58 P/B 2.96 2.54 2.29 2.05 1.84 92%，对应PE为7倍，公司盈利弹性仍然较为可观。 高分红延续。2023年公司分红比例为42%；2008-2023年公司累计分红比例高达75%，显著高于申万有色行业平均水平；2023年公司股息率为4.2%。强盈利和大比例分红共振，投资价值彰显。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为120/125/134亿元，预计实现归母净利润分别为33/35/37亿元，EPS分别为1.01/1.08/1.14元，对应PE分别为11.9/11.3/10.6倍。考虑公司历史估值在行业中水平，给予公司2024年17倍PE，目标价 17.17元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、金钼股份：稀缺的钼资源龙头4 1.1钼业龙头，从资源到深加工4 1.2陕西国资委控股，深化改革收官4 1.3景气持续上行，收入、利润增长显著5 二、需求之谜求解：钢招持续景气，能化与船舶关键元素6 2.1直接需求：316/双相不锈钢、低合金钢板占比较高7 2.2终端需求：能化与造船共振，钢结构景气延续9 三、供给展望：海外增长缓慢，国内增量集中释放于2026年及以后12 3.1海外主流矿企历经减产，未来增长缓慢12 3.2国内项目较多，2026年及以后为集中释放期13 3.3我国钼品维持净进口状态15 四、供需持续偏紧，钼价中枢上行可期15 五、控股矿山资源优厚，参股矿山增厚利润16 5.1金堆城钼矿：世界六大原生钼矿之一，钼采掘规模亚洲第一16 5.2汝阳东沟钼矿：品位高，服务年限长17 5.3季德钼矿：吉林省内规模最大的矿山，南区探转采积极推进19 5.4沙坪沟钼矿：世界第一大单体钼矿床，静待释放19 六、最纯、最稀缺、弹性最大的钼资源标的21 6.1A股最纯、产量最大钼资源标的21 6.2股价-商品价格弹性最大的标的21 6.3钼价-业绩弹性仍然可观22 七、高分红延续，增厚投资价值22 八、盈利预测与投资建议23 8.1核心假设23 8.2盈利预测23 8.3估值及投资建议24 九、风险提示24 图表目录 图表1：公司2008年于上交所上市4 图表2：公司主要产品涵盖冶炼、化工和金属加工4 图表3：公司实控人为陕西省人民政府5 图表4：公司收入和归母净利润实现3年连续增长5 图表5：公司钼相关业务收入占比较高6 图表6：公司钼相关业务毛利占比较高6 图表7：钼化工毛利率领先其他产品(%)6 图表8：钼产业链下游主要为钢铁、化工等行业7 图表9：2021年全球钼下游消费占比较高的有工程钢、不锈钢7 图表10：我国钼消费全球占比居于首位（单位：吨）8 图表11：2021年Q1开始钼消费量大于产量(单位：吨)8 图表12：316系不锈钢和高速钢含钼量较高8 图表13：钢招景气持续（单位：吨）9 图表14：各品种中厚板占比最高（单位：万吨）9 图表15：油价重回80美元/桶10 图表16：油气、化工投资以及火电装机需求良好10 图表17：全球造船完工量和手持订单量同比增速为正10 图表18：全球新承接造船订单量同比增速向上10 图表19：2023-2026年全球钼需求量CAGR有望达到5%（单位：万吨）11 图表20：我国钼产量全球占比为40%（2022年）12 图表21：我国钼储量全球占比为31%（2022年）12 图表22：2020年开始海外钼矿供应出现下滑（单位：吨）12 图表23：海外主流矿企钼矿产量出现下滑(单位：万吨)13 图表24：预计海外矿产量增长缓慢13 图表25：2020年我国钼矿产量出现下滑，随后逐步回升14 图表26：2020年鹿鸣钼矿产量出现显著下滑（单位：万金属吨）14 图表27：国内钼矿（金属吨口径）产量2023-2026年CAGR为7%15 图表28：我国钼品多处于净进口状态15 图表29：全球钼供应缺口有望持续扩大（单位：万吨）15 图表30：2021年开始钼价中枢逐步上行16 图表31：华县金堆城矿区地质略图17 图表32：金堆城钼矿产量维持在1.1-1.2万金属吨水平17 图表33：东沟钼矿地质与钼矿分布简图18 图表34：东沟钼矿区地质及工程分布简图18 图表35：东沟钼矿区联合剖面示意图18 图表36：2021年开始汝阳东沟钼矿实现量利双升18 图表37：季德钼矿处于爬产阶段19 图表38：安徽金寨县沙坪沟地区地质简图20 图表39：沙坪沟资源量、钼品位均属上乘20 图表40：金钼股份权益产量仍有增长空间20 图表41：经营钼矿业务的上市公司一览（2024年4月15日）21 图表42：钼相关标的股价（元/股）走势与钼精矿价格关联度21 图表43：主流钼标的股价-商品价格联动性22 图表44：不同价格涨幅下公司盈利弹性（价格、成本和费用基准均为2023年）22 图表45：公司现金分红比例维持较高水平（2017-2023年）22 图表46：金钼股份分红比例显著高于行业平均水平23 图表47：营业收入及毛利预测24 图表48：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2024年4月15日收盘）24 一、金钼股份：稀缺的钼资源龙头 1.1钼业龙头，从资源到深加工 金堆城钼业股份有限公司（简称“金钼股份”）由金堆城钼业集团有限公司作为主发起人，联合太钢集团、中色（宁夏）东方集团及宝钢集团三家单位于2007年共同发起设立，并于2008年4月在上海证交所上市（股票代码：601958），是A股首家钼产业上市公司。公司注册资本32.27亿元。 图表1：公司2008年于上交所上市 来源：金钼股份官网，国金证券研究所 金钼股份是全球钼行业领先供应商，拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条，主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工三大系列二十多种品质优良的各类钼产品，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电子照明、生物医药等领域。 图表2：公司主要产品涵盖冶炼、化工和金属加工 来源：金钼股份官网，国金证券研究所 金钼股份是国内首家A股上市的钼专业生产商，依托国内唯一专业从事钼及相关难熔金属研发的国家级企业技术中心，积极与高校、科研院所及全球领先企业建立长期产学研究合作关系。现已形成采选能力4.7万吨/日、拥有焙烧钼精矿3.8万吨/年、钼铁3.2 万吨/年、钼酸铵16500吨/年、钼粉4200吨/年、钼杆及丝材900吨/年的生产能力。 1.2陕西国资委控股，深化改革收官 公司控股股东为金堆城钼业有限公司，持股比例达72.02%，结构稳定；金堆城钼业集团有限公司由陕西有色金属控股集团有限责任公司100%持股；陕西有色金属控股集团有色责任公司由陕西省人民政府国有资产监督管理委员会100%持股，公司实控人为陕西省人民政府。 图表3：公司实控人为陕西省人民政府 来源：wind，国金证券研究所 2022年公司达成国有企业三年深化改革目标，全面完成27项改革事项。公司全面深化内部市场化订单管理，有效推动柔性化生产，优化“自产+自营+贸易”多元化经营模式和管理机制。围绕价值贡献导向实施精准考核，紧盯各板块量本利指标，实现主要指标全面优化。 1.3景气持续上行，收入、利润增长显著 自2020年钼矿产能周期开启，需求持续增长叠加海内外减产频现，钼价迎来景气周期，持续上涨。2023年公司实现收入115亿元、归母净利润31亿元，3年CAGR分别为15%、157%。 图表4：公司收入和归母净利润实现3年连续增长 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 2019 2020 2021 2022 2023 来源：金钼股份2019-2023年报，国金证券研究所 由于公司自产钼精矿用做公司内部下游产品的原料，因而最终销售产品形态为钼炉料、钼金属和钼化工；自2021年钼价迎来拐点，公司钼相关业务收入占比和毛利占比逐年提升，2023年钼相关业务收入和毛利占比分别为95%、101%，较2020年分别提升34pct和 -2pct(原因为2020年非钼业务出现亏损，毛利占比为-4pct;2023年占比为-1pct，因而出现钼业务毛利占比有所下滑)。 图表5：公司钼相关业务收入占比较高图表6：公司钼相关业务毛利占比较高 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他钼化工钼金属钼炉料 20192020202120222023 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 其他钼化工钼金属钼炉料 2019 2020 2021 2022 2023 来源：金钼股份2019-2023年报，国金证券研究所来源：金钼股份2019-2023年报，国金证券研究所 由于享有优厚资源优势，公司