高分红叠加AI+教育变革，建议关注防守与成长属性兼具的国有出版公司

出版板块公司以国有控股为主，具有资质壁垒，行业准入门槛高。出版产业是国家许可业务，大部分为国有企业，具有较高的准入门槛，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，非公有资本可以投资参股出版物印刷、发行等国有文化企业，但文化企业国有资本必须控股51%以上。 此外，教材涉及国家文化安全，因此各省义务教育教材的出版尚未开放给民营企业，一般由头部地方国有公司负责，资质壁垒具有唯一性。 出版公司教辅主业业绩稳健，盈利能力良好。需求端来看，教材教辅的核心目标群体为在校学生，属于刚需市场，受宏观经济的影响较小。近年来在校人数呈现稳步上升趋势，我们认为需求端稳定的情况下，出版公司业绩稳定性较高。2018-2022年，出版行业整体毛利率和净利率基本维持在30%和5%以上，盈利能力稳定。 出版板块分红率和股息率较高，在资产配置中具备防御属性。2020-2022年，部分国有出版公司的分红率维持在50%以上。2022年共有7家国有出版公司分红率超过50%，分红率排名前三的国有出版公司为中南传媒、凤凰传媒、浙版传媒，分红率高达77%、61%、55%。估值方面，2023年10月27日出版板块的市盈率为17，当前水平处于近五年均值的+1标准差之内。 股息率方面，2020-2022年部分国有出版公司的股息率维持在5%以上；2022年共有6家国有出版公司股息率超过5%，排名前三的公司为中文传媒、凤凰传媒、山东出版，股息率分别为7.8%、6.3%、6.2%。 生成式AI浪潮下，AI+教育带来新的成长空间。海外来看，教育公司如Duolingo、Chegg等积极拥抱生成式AI，推出一系列的AI功能，我们认为AI+教育的商业化创新带来新的增长空间。政策方面，此前教育部等十八部门联合印发《关于加强新时代中小学科学教育工作的意见》，强调要探索利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进和强化实验教学，弥补优质教育教学资源不足的状况。我们认为国有出版公司拥有大量的教材教辅资源，能与生成式AI结合后推出新的智慧教育产品，并带来新的增长空间。南方传媒、皖新传媒等均投入研发AI教育产品。 投资建议：国有出版公司具有高分红、低估值、高股息、业绩稳定等特点。 头部国有出版公司近年来分红率普遍保持在50%以上，叠加板块整体低估值的特性，股息率较高，基本保持在5%以上。出版板块教辅教材业务的资质壁垒造就了较高的准入门槛，在下游需求端稳定的情况下国有出版公司业绩有望实现稳健增长，稳定性较高。此外，我们认为生成式AI将引领AI+教育的持续变革，AI教育应用或带来增长空间。建议关注国有出版公司的防御属性。 风险提示：宏观经济下行；在校学生人数增长不及预期；政策监管风险等 图1：申万出版板块近五年市盈率 表1：2020-2022年国有出版公司股息率和分红率