增产降本成效显著，兼具高分红与成长性

买入（维持） 股价（2024年03月22日）27.31元 增产降本成效显著，兼具高分红与成长性 公司研究|年报点评中国海油600938.SH 目标价格28.40元 52周最高价/最低价30.88/15.43元 总股本/流通A股（万股）4,756,676/4,741,862 A股市值（百万元）1,299,048 业绩符合预期，降本增产成效显著：中国海油发布2023年年报，公司实现营收 4166.09亿元，同比-1.3%，实现归母净利润1238.43亿元，同比-12.6%，全年业绩符合预期。导致公司业绩同比下降的主要原因是油价下跌，2023年布伦特原油均价同比-17.0%，公司石油液体实现价格为77.96美元/桶，同比-19.3%，天然气实现价 格为7.98美元/千立方英尺，同比-7.0%。公司持续降本增产，有效抵御了国际油价 下降的不利影响，公司全年实现油气净产量678百万桶油当量，同比+8.7%，连续 5年创历史新高，桶油主要成本为28.83美元，同比降低1.56美元。 公司分红比例提升：公司建议派发2023年末期股息为每股0.66港元（含税），连同已派发的中期股息，合计每股1.25港元（含税），股息支付率达43.6%，高于2022年42.7%的股息支付率，按3月22日收盘价计算，公司A股股息率为 4.2%，H股股息率为7.1%。 加大勘探力度，推进新项目进展：2023年公司共获9个新发现，并成功评价22个含油气构造，储量替代率达180%。储量寿命连续七年保持在10年以上。公司获得 多个大型油气田战略发现，成功评价渤中26-6和开平南等亿吨级油田，成功发现秦皇岛27-3和圭亚那Lancetfish亿吨级油田以及神府深层煤层气亿吨级千亿方大气田。2023年，公司多个新项目成功投产，包括中国海域的渤中19-6凝析气田I期开发项目、陆丰12-3油田开发项目、恩平18-6油田开发项目以及圭亚那Payara项目、巴西Buzios5项目。2024年，公司亦有多个重点新项目计划投产，净产量目标为700-720百万桶油当量。在公司加大勘探力度和新项目持续投产的推动下，未来油价产量有望保持增长，成长性可期。 盈利预测与投资建议 增产降本抵御油价下跌影响，长期成长可 2023-08-23 24-25年预测2.72、2.94元），按照可比公司24年调整后10倍PE，调整目标价为28.40元（原目标价20.65元），维持买入评级。 期业绩创新高，增储上产夯实长期发展基础 2022-08-28 根据公司2023年油气产量和桶油成本，我们上调了公司油气产销量预测，下调了桶油成本预测。我们调整公司2024-2026年每股收益分别为2.84、3.01、3.19元（原 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2024年03月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.64 7.94 37.03 72.48 相对表现% -1.94 6.27 30.8 83.84 沪深300% -0.7 1.67 6.23 -11.36 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 风险提示 油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。 优质的油气资源标的，高油价下直接受益2022-04-22 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 422,230 416,609 449,172 475,714 503,922 同比增长(%) 71.6% -1.3% 7.8% 5.9% 5.9% 营业利润(百万元) 194,925 172,891 188,689 200,186 212,107 同比增长(%) 103.5% -11.3% 9.1% 6.1% 6.0% 归属母公司净利润(百万元) 141,700 123,843 135,154 143,385 151,920 同比增长(%) 101.5% -12.6% 9.1% 6.1% 6.0% 每股收益（元） 2.98 2.60 2.84 3.01 3.19 毛利率(%) 53.1% 49.9% 50.5% 50.5% 50.5% 净利率(%) 33.6% 29.7% 30.1% 30.1% 30.1% 净资产收益率(%) 26.3% 19.6% 18.4% 17.0% 16.4% 市盈率 9.2 10.5 9.6 9.1 8.6 市净率 2.2 1.9 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（2024/3/22） 公司 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中国石化 0.54 0.60 0.66 0.70 11.38 10.36 9.40 8.88 中国石油 0.82 0.94 0.98 1.01 11.12 9.64 9.26 8.97 陕西煤业 3.62 2.19 2.53 2.62 7.01 11.59 10.05 9.68 中国神华 3.51 3.00 3.19 3.23 10.82 12.63 11.91 11.74 兖矿能源 4.14 2.81 2.88 2.98 5.81 8.55 8.34 8.06 调整后平均 9.65 10.53 9.57 9.17 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 121,387 150,562 218,500 230,202 247,628 营业收入 422,230 416,609 449,172 475,714 503,922 应收票据、账款及款项融资 37,992 37,052 39,230 41,548 44,012 营业成本 198,223 208,794 222,364 235,495 249,460 预付账款 3,115 3,218 3,470 3,675 3,892 营业税金及附加 18,778 24,331 26,233 27,783 29,430 存货 6,239 6,451 6,870 7,276 7,707 销售费用 3,355 3,501 3,775 3,998 4,235 其他 95,946 52,992 52,949 52,949 52,949 管理费用及研发费用 7,883 8,617 9,291 9,840 10,423 流动资产合计 264,679 250,275 321,019 335,649 356,188 财务费用 3,029 846 3,316 2,918 2,773 长期股权投资 48,927 51,252 51,252 51,252 51,252 资产、信用减值损失 666 3,597 1,540 1,530 1,530 固定资产 6,652 7,010 9,729 12,071 14,156 公允价值变动收益 (705) 300 300 300 300 在建工程 1,436 1,601 1,149 922 809 投资净收益 4,674 4,715 4,715 4,715 4,715 无形资产 3,798 3,692 4,128 3,897 3,000 其他 660 953 1,020 1,020 1,020 其他 603,539 691,768 757,821 828,106 898,391 营业利润 194,925 172,891 188,689 200,186 212,107 非流动资产合计 664,352 755,323 824,079 896,249 967,608 营业外收入 161 510 510 510 510 资产总计 929,031 1,005,598 1,145,098 1,231,898 1,323,797 营业外支出 316 427 427 427 427 短期借款 4,303 4,365 4,365 4,365 4,365 利润总额 194,770 172,974 188,772 200,269 212,190 应付票据及应付账款 59,789 61,382 65,371 69,232 73,337 所得税 53,093 48,884 53,349 56,598 59,967 其他 49,299 58,192 58,275 58,363 58,457 净利润 141,677 124,090 135,423 143,671 152,223 流动负债合计 113,391 123,939 128,012 131,960 136,159 少数股东损益 (23) 247 270 286 303 长期借款 11,287 11,296 11,296 11,296 11,296 归属于母公司净利润 141,700 123,843 135,154 143,385 151,920 应付债券 91,858 76,912 76,912 76,912 76,912 每股收益（元） 2.98 2.60 2.84 3.01 3.19 其他 114,112 125,575 125,575 125,575 125,575 非流动负债合计 217,257 213,783 213,783 213,783 213,783 主要财务比率 负债合计 330,648 337,722 341,795 345,743 349,942 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1,201 1,290 1,560 1,846 2,149 成长能力 实收资本（或股本） 75,180 75,180 75,180 75,180 75,180 营业收入 71.6% -1.3% 7.8% 5.9% 5.9% 资本公积 2,854 2,861 2,861 2,861 2,861 营业利润 103.5% -11.3% 9.1% 6.1% 6.0% 留存收益 518,985 585,345 720,499 803,064 890,461 归属于母公司净利润 101.5% -12.6% 9.1% 6.1% 6.0% 其他 163 3,200 3,204 3,204 3,204 获利能力 股东权益合计 598,383 667,876 803,303 886,155 973,855 毛利率 53.1% 49.9% 50.5% 50.5% 50.5% 负债和股东权益总计 929,031 1,005,598 1,145,098 1,231,898 1,323,797 净利率 33.6% 29.7% 30.1% 30.1% 30.1% ROE 26.3% 19.6% 18.4% 17.0% 16.4% 现金流量表 ROIC 21.5% 16.5% 16.2% 15.2% 14.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 141,677 124,090 135,423 143,671 152,223 资产负债率 35.6% 33.6% 29.8% 28.1% 26.4% 折旧摊销 2,324 1,437 2,158 2,977 3,787 净负债率 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 3,029 846 3,316 2,918 2,773 流动比率