中国上市公司联动性风险指数报告（2022年）

北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 摘要 北大汇丰智库 2022年受疫情影响，经济增速超预期下滑，给金融系统带来了持续性压力。根据北大汇丰智库宏观金融团队计算的上市公司联动性风险指数，本文分析指出以下主要风险点： 北大汇丰智库 1）需重点关注房地产市场风险。房地产行业联动性风险在2022年大幅上升后保持在高位，房企发展压力仍旧较大。相关政策需在控制杠杆风险的情况下，着力减轻房地产行业负担，创造良好的生存环境，以防止房地产行业出现大规模暴雷，危及金融系统。 北大汇丰智库 2）非银金融成为风险传染中介。非银金融是主要的风险“溢入”行业，多个行业对非银金融的风险溢出显著度升高，而非银金融又是房地产行业的主要风险溢出来源之一。由于2022年金融市场悲观情绪蔓延，权益市场活跃度下降，非银金融机构业绩承压。需谨防实体行业风险通过非银金融机构传染蔓延，应加强非银金融机构风险监管，持续推进“去通道、去嵌套、去杠杆”，完善非银金融机构的风险控制与风险隔离机制。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 3）消费行业风险溢出效应突出。消费行业对各个行业均存在非常显著的风险溢出效应。消费、房地产、非银金融行业形成的风险溢出循环对2022年行业联动性风险的普遍升高存在重要影响。2023年应坚持推动内循环，积极恢复和扩大消费，促进消费行业回暖。 北大汇丰智库宏观金融组（撰稿人：岑维、王馨徽、吴佳璇。作者感谢张森对此文的贡献。） 北大汇丰智库 成稿时间：2023年3月17日 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 经济分析系列 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 为及时客观地追踪中国金融系统及各行业风险水平，北京大学汇丰商学院智库宏观金融研究团队创新性地使用经改良的截面相关性计算方法1构造了联动性风险指数2，通过上市公司样本刻画行业系统性风险3，为政府和市场提供一个风险观察维度。从历史表现看，联动性风险指数敏锐地捕捉到2008年全球金融危机、2018年中美贸易战、2020年新冠疫情爆发给各个行业带来的压力4（图1）。相较于股指期权隐含波动率、溢出指数等较为流行的风险指标，我们的风险指数有更强的预警力和政策指导意义5。此外，本报告使用HongTest6计算联动性风险指数间的溢出效应，评估行业间的风险传染情况。 北大汇丰智库 图1：A股联动性风险指数历史表现数据来源：北大汇丰智库 1WangCSH,HsiaoC,YangHH.Marketintegration,systemicriskanddiagnostictestsinlargemixedpanels[J].EconometricReviews,2021,40(8):750-795. 北大汇丰智库 2根据指数计算特征，北大汇丰“系统性风险指数”更名为“联动性风险指数”，指数计算方式保持不变。 北大汇丰智库 3由于股价可以较为有效地反映企业内在价值和市场情绪，股价相关性能体现市场联动性，故行业联动性风险指数通过体现行业内企业联动水平揭示行业系统性风险。 4指数的历史表现与行为金融学相关理论一致，利好政策并不会导致市场联动性大幅上升，指数的大幅上升往往是风险累积和释放过程中的“挤兑”行为导致的。 5详见北大汇丰系统性风险指数专题报告。 6HongY.Testingforindependencebetweentwocovariancestationarytimeseries[J].Biometrika,1996,83(3): 北大汇丰智库 615-625;HongY.Atestforvolatilityspilloverwithapplicationtoexchangerates[J].JournalofEconometrics,2001,103(1-2):183-224;HongY,LiuY,WangS.Grangercausalityinriskanddetectionofextremeriskspilloverbetweenfinancialmarkets[J].JournalofEconometrics,2009,150(2):271-287;李红权,洪永淼,汪寿阳.我国A股市场与美股、港股的互动关系研究:基于信息溢出视角[J].经济研究,2011,46(08):15-25+37. 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 中国上市公司联动性风险指数报告（2022年度） 北大汇丰智库 一、联动性风险指数 1.1A股上市公司联动性风险：各行业风险水平于年末下降 （1）房地产风险于年末稍有下降，但风险水平仍旧较高 北大汇丰智库 北大汇丰智库 房地产行业联动性风险在2022年年初出现大幅上升，一系列缓解房地产企业流动性危机的政策出台后，房地产风险上升速度趋缓，年末风险出现一定程度下降（图2）。但房地产行业风险仍处于高位，A股上市房企发展压力仍旧较大。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图2：A股联动性风险指数 注：实体行业为除去金融行业和房地产行业的其他行业数据来源：北大汇丰智库 北大汇丰智库 （2）银行风险于年末逐步下降，但非银金融风险延续上升趋势 北大汇丰智库 金融业联动性风险在2022年年初出现大幅上升，后保持平稳，四季度末出现小幅下降（图2）。从金融业具体部门看，2022年上半年，商业银行与非银金融行业联动性风险同步上升，而下半年两者呈现反向走势，反映出我国金融系统存在一定程度的割裂问题（图3）。非银金融机构更能体现私人部门和中小企业暴露的金融风险，相关政策对银行系统起到了较好的稳定作用，但这种作用尚未很好地传递至非银金融部门。 北大汇丰智库 （3）实体行业风险于年末下降 实体行业联动性风险走势与房地产行业联动性风险走势相似，均在2022年年初出现大幅上升且年末出现一定程度下降（图2）。各行业风险指数普遍于12月 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 经济分析系列 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 28日出现明显下降，这与12月出台的多项支持实体经济的积极政策有关，此外，防疫政策放松和市场对未来预期向好也一定程度上助推了各个行业联动性风险水平的下降。其中，公共事业行业联动性风险下降较为明显，而医疗保健、信息技术行业风险下降幅度有限（图4）。随着宏观经济景气度回升，2023年实体行业联动性风险有望继续下降。 北大汇丰智库 图3：A股联动性风险指数（金融业） 北大汇丰智库 北大汇丰智库 注：五大行包括中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行数据来源：北大汇丰智库 北大汇丰智库 图4：A股联动性风险指数（实体行业） 北大汇丰智库 注：消费包括可选消费、日常消费，公共事业包括公用事业、能源、电信服务数据来源：北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 中国上市公司联动性风险指数报告（2022年度） 北大汇丰智库 1.2港股与中概股公司联动性风险：年末港股风险延续上升趋势，中概股风险下降 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 中概股系统性风险在年末出现快速下降，而港股风险则全年保持上升趋势且风险升高速度较快（图5）。港股消费行业风险的上升最为突出，这与提供消费相关服务的互联网企业的发展困境有关，相关企业的风险仍应得到重视（图6）。 图5：港股、中概股联动性风险指数数据来源：Wind，北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图6：港股联动性风险指数（分行业）数据来源：Wind，北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 经济分析系列 北大汇丰智库 二、指数间风险传染 2.1A股多个行业间均存在明显的联动性风险溢出效应 北大汇丰智库 消费行业的风险溢出效应尤为突出，对工业与材料、非银金融、房地产、商业银行均产生了显著的风险溢出，且与2021年相比风险溢出显著度明显升高。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 表1：行业联动性风险传染（基于HongTest） 2021202220212022 商业银行⇒医疗保健 6.27 3.10 消费⇒医疗保健 3.15 2.64 商业银行⇒工业/材料 8.74 8.78 消费⇒商业银行 1.59 43.60 商业银行⇒消费 9.36 8.83 消费⇒工业/材料 7.23 86.72 商业银行⇒非银金融 2.58 49.04 消费⇒非银金融 2.74 60.29 商业银行⇒房地产 6.23 6.99 消费⇒房地产 3.41 46.84 商业银行⇒公共事业 1.76 4.32 消费⇒公共事业 13.44 24.70 商业银行⇒信息技术 14.98 11.28 消费⇒信息技术 1.56 35.44 非银金融⇒医疗保健 6.22 4.44 工业/材料⇒医疗保健 38.08 10.41 非银金融⇒商业银行 4.08 11.72 工业/材料⇒商业银行 6.67 3.31 非银金融⇒工业/材料 5.08 5.16 工业/材料⇒消费 33.73 20.28 非银金融⇒消费 3.13 7.35 工业/材料⇒非银金融 7.76 32.09 非银金融⇒房地产 0.96 11.94 工业/材料⇒房地产 53.05 8.96 非银金融⇒公共事业 1.49 8.45 工业/材料⇒公共事业 13.70 7.86 非银金融⇒信息技术 10.39 2.94 工业/材料⇒信息技术 28.67 50.12 房地产⇒医疗保健 3.63 4.80 公共事业⇒医疗保健 11.29 0.71 房地产⇒商业银行 1.57 7.72 公共事业⇒商业银行 6.14 6.83 房地产⇒工业/材料 31.86 23.27 公共事业⇒工业/材料 9.51 12.93 房地产⇒消费 26.41 29.67 公共事业⇒消费 3.13 15.34 房地产⇒非银金融 5.23 34.14 公共事业⇒非银金融 5.89 49.42 房地产⇒公共事业 16.82 0.35公共事业⇒房地产 5.90 3.18 房地产⇒信息技术 6.48 17.28 公共事业⇒信息技术 4.11 24.94 医疗保健⇒商业银行 3.60 7.42 信息技术⇒医疗保健 10.87 36.31 医疗保健⇒工业/材料 75.64 13.27 信息技术⇒商业银行 4.07 5.49 医疗保健⇒消费 5.98 15.20 信息技术⇒工业/材料 49.42 11.01 医疗保健⇒非银金融 4.49 37.31 信息技术⇒消费 20.98 17.52 医疗保健⇒房地产 6.91 3.98 信息技术⇒非银金融 5.40 12.62 医疗保健⇒公共事业 14.89 3.45 信息技术⇒房地产 10.67 10.80 医疗保健⇒信息技术 7.62 39.62 信息技术⇒公共事业 1.58 4.17 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 注：检验概述和参数设定详见附录。表格数值为m=5时近4年的Q1，Q1收敛于标准正态分布，故当数值大于1.65时可以认为存在单向传染效应，数值越大意味着传染效应越显著。数据来源：北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇