信用风险年度回顾系列：商票逾期年度总结

2023年1月 近几年，随着票据的规范发展，投资人可获取的票据相关信息愈发丰富。从发债主体的风险传导的路径来看，一般而言，票据和非标的风险爆发早于银行贷款和债券，票据逾期的情况对债券的信用风险具有较好的预警作用，故而票据逾期的分析就显得愈发重要。本文重点对上海票交所首次公布数据以来至 2022 年末的逾期发债主体进行分析，以期对风险区域、行业和主体提前预警，帮助投资者规避风险。 一、商票逾期总体情况 上海票据交易所自2021年9月首次公布商票持续逾期1名单，当月并无发债主体。自2021年10月至2022年12月，发债主体持续逾期记录累计363条，其中2021年10-12月共计23条，月均8条，2022年全年共计340条，月均28条。以季度来看，2021年10月以来的5个季度，发债主体的季度逾期均值分别为23条、54条、79条、110条和120条，2022年以来增长明显。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 386条逾期记录共涉及125个发债主体，其中2022年12月当月的逾期发债主体共42家，较11月新增17家，减少13家，净增4家。需要特别注意的是，当月减少的主体并非未来一定不会再次出现。例如，9月持续商票名单中出现高密市城市建设投资集团有限公司，10月未出现，11月、12月再度出现。 进一步来看，（1）连续12个月出现在持续商票逾期名单的主体共3家：荣盛房地产发展股份有限公司、深圳市建艺装饰集团股份有限公司、珠海和佳医疗设备股份有限公司；（2）除上述主体外，奥园集团有限公司在2022年下半年的6个月连续出现在持续商票逾期名单中；（3）反复出现的主体实质风险并未缓解，例如高密华荣实业发展有限公司1月为逾期主体，2月消失后，3月再度成为逾期主体；金科地产集团股份有限公司、六盘水市水城区城市投资开发有限责任公司、四川蓝光发展股份有限公司和江苏南通三建集团股份有限公司在9月均为逾期主体，10月消失后，11月再次成为逾期主体；（4）12月首次出现在商票逾期名单的发债主体共12家：江苏大行临港产业投资有限公司、杭州富春湾新城建设投资集团有限公司、阳谷祥光铜业有限公司、广西福地金融投资集团有限公司、洛阳盛世城市建设投资有限公司、株洲时代新材料科技股份有限公司、柳州市龙建投资发展有限责任公司、柳州东通投资发展有限公司、安顺投资有限公司、六盘水市水利开发投资有限责任公司、济宁高新控股集团有限公司、广东腾越建筑工程有限公司。 自上海票交所2021年9月公布数据以来累计商票逾期共计125家发债主体的省份分布如下图。累计逾期发债主体最多的前五大省份分别为山东、江苏、广东、湖南和贵州，数量分别为28家、15家、12家、8家和7家，占比分别为22.40%、12.00%、9.60%、6.40%和5.60%。此外，河南、湖北、山西的累计逾期家数均为5家，其他省份则少于5家。 图发债主体商票逾期省份分布情况 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从累计逾期家数占该区域全部发债数量的比重来看，内蒙古占比高达10%，逾期主体绝对数据不高，但发债主体总量也较少，导致比例较高；前五大区域还包括山西、山东、贵州和云南，其中除云南外其他省份占比在5%以上，云南、广西和河北占比在4.4%-4.8%之间，其余省份均不足4%。结合绝对数据和相对数据来看，山东和贵州均在前五之列，不仅逾期主体数量多，占比也偏高，区域的整体风险也相对更大；而江苏、广东和湖南，虽然逾期主体个数较多，但占比相对可控，这些区域更需要警惕的是尾部风险。 图商票逾期发债主体个数占区域内全部发债主体数量的比重 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 行业方面，累计125家逾期发债主体主要分布在城投、建筑施工、房地产、煤炭和钢铁行业。近两年，弱区域城投再融资难度持续增加，在市场分化的局面下，非标违约、商票逾期已屡见不鲜，其累计逾期家数最多也并不意外。在监管趋严、居民收入下滑、烂尾增加、疫情防控等多因素影响下，2022年房地产行业风险全面爆发，作为地产的上游，建筑施工行业风险也迅速扩大，累计逾期数量较多也是正常表现。煤炭行业中晋能控股煤业集团有限公司、晋能控股装备制造集团有限公司由于其系统异常，未能及时签收，造成票据逾期，导致行业数据偏高，随后已迅速结清。钢铁行业发生商票逾期的5家主体分别为山西太钢不锈钢股份有限公司（6月、7月和11月）、内蒙古包钢钢联股份有限公司（6月、7月和8月）、攀钢集团攀枝花钢钒有限公司（6月）、新兴铸管股份有限公司（7月）、江苏永钢集团有限公司（6月），从这些主体的业绩表现来看，2022年前3季度，山西太钢不锈钢股份有限公司、内蒙古包钢钢联股份有限公司、攀钢集团攀枝花钢钒有限公司、新兴铸管股份有限公司、江苏永钢集团有限公司的利润总额的同比变化分别为-84.99%、-122.07%、-57.49%2、-29.23%和-44.74%，普遍出现大幅下滑，其中内蒙古包钢钢联股份有限公司已转亏，2022年在地产等下游行业持续低迷的背景下，钢铁企业重新出现业绩压力，目前在政策的支持下，房地产和基建预计将重新发力，钢铁行业需求弱化情况有望缓解。 图发债主体商票逾期行业分布情况 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 以最新的2022年12月末的数据来观察，共计42家逾期发债主体分布在19个省级区域，与累计逾期数量表现不同的是，广东是最新逾期数量最多的省份，达到8家，占比19.05%，从这一角度来看，广东省主体的风险仍在释放，具体包括广州富力地产股份有限公司、奥园集团有限公司、广东海伦堡地产集团有限公司等房地产企业和广东腾越建筑工程有限公司、深圳市建艺装饰集团股份有限公司等建筑施工企业数量较多所致，其他行业较少，粤系企业风险仍集中的房地产及相关行业。山东省和贵州省次之，分别为5家和4家，占比分别为11.90%和9.52%，这两个区域不仅累计数量与比例偏高，最新数据依然表现差，区域风险仍未缓解。此外，广西、湖南和江苏均为3家，北京、河南和云南均为2家，其他区域均为1家。 图2022年12月末发债主体商票逾期省份分布情况 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 最新的42家商票逾期发债主体分布在10个行业中，与累计数据相似，城投仍是第一大行业，房地产和建筑施工随后，三大行业占比合计达到78.57%，其他行业数量相对较少。结合最新数据和累计数据来看，城投、房地产和建筑施工是目前风险最大的行业，其中弱城投资质难以改善，且随着财政压力加大与负面舆情的增加，仍将有新增主体陷入再融资难度持续加大的负面循环中，从而导致城投风险主体数量的边际增加；在地产全面支持的政策下，未来行业有望显著回暖，但需要时间，品种上的边际改善预计将遵循债券优于银行贷款优于商票和非标的顺序；政策传导的路径使得建筑施工行业的好转需要更多的时间，甚至可能短期内出现风险放大的情况。 图2022年12月末发债主体商票逾期行业分布情况 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 二、发债城投的商票逾期：山东、贵州和广西是大户 从上文可以看出，城投是目前商票逾期的高发行业，本部分将对城投商票逾期的情况进行重点分析。 自2021年9月公布商票持续逾期名单以来，发债城投持续逾期记录121条，共涉及64家城投企业，2022年下半年以来，城投企业商票逾期数量明显增长。 图发债城投主体持续逾期记录（条） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 64家商票逾期的发债城投主体的省份分布在15个省级地区，前三大省份分别为山东、江苏和贵州，累计逾期发债城投数量分别为22家、8家、7家和5家，占比分别为34.38%、12.50%和10.94%，此外湖南有5家（占比7.81%），广西、河南和浙江的均为4家，其他省份则少于3家。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从累计逾期城投数量占该区域全部发债城投数量的比重来看，山东显著领先于其他省份，广西、吉林和贵州比重也均在5%以上。山东、贵州以及广西相对数据和绝对数据均在前五之列，逾期主体个数和占比均较高，区域整体风险偏高，商票逾期频发也对区域再融资产生负面影响，从而易对同区域的其他主体造成冲击；吉林和云南发债主体总量不大，但逾期数量占比相对偏高，区域风险较其他地区更加突出；江苏、湖南虽逾期个数较多，但占比相对可控，此类区域风险目前仍集中在尾部主体，但后续边际变化也需重点关注。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从城投平台的层级看，城投企业商票逾期多发生在区县级（含开发区、高新区），层级较低，累计数量53家，占比达82.81%；但地级市平台商票累计逾期数量仍有11家，占比为17.19%。需要注意的是，部分主体出现商票逾期后能够相对快速解决，且从公告来看原因归结于技术性（系统问题、操作不当等）而非资金紧张，这类主体包括青岛胶州湾发展集团有限公司、青岛融海国有资本投资运营有限公司、青岛融海投资控股有限公司、郑州牟中发展投资有限公司、成都武侯产业发展投资管理集团有限公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、湖州申太建设发展有限公司等。 图商票逾期发债城投平台层级分布情况 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 一般而言，地级市资源较区县地区更加丰富，实力也相对较强，但若已发生商票逾期，那可能意味着存在的问题更加严峻。地级市的发债城投商票逾期多集中在贵州省的遵义市、安顺市、六盘水市、湖南湘潭市、广西柳州市、百色市、吉林省松原市等地级市，基本均是网红主体，区域债务压力重。需要特别关注的是昆明，其作为省会城市，实力相对较强，但2022年末昆明市政府的一纸面向各相关金融机构的文件将该区域推上风口浪尖，根据该文件，当地政府提请各有关金融机构自2022年四季度至2023年四季度将昆明轨道交通集团有限公司（以下简称“昆明轨交”）的贷款结息周期由按季支付调整为按年支付，昆明轨交作为区域地位很高的主体依然面临如此困难，该区域的其他主体压力可想而知。昆明滇池投资有限责任公司控股股东为昆明市国资委，主要业务包括云南省滇池流域水污染治理和昆明市的污水处理，商票逾期也揭示了该主体所面临的资金压力。 从2022年12月末的数据来观察，共计18家逾期城投发债主体分布在9个省级区域，贵州是最新逾期数量最多的省份，达到4家，占比22.22%，山东省和广西省次之，均为3家，占比均为16.67%，这三个区域最新逾期数量与累计逾期数量均较高，区域风险仍未缓解，且是“网红主体”聚集区，短期内预计风险难以缓解，且存在向同区域内其他主体传染的风险。此外，云南和河南均为2家，湖南、吉林、江苏、浙江均为1家。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 最新的18家商票逾期发债城投包括7家地级市平台，11家区县级（含开发区、高新区）平台，其中地级市平台分别为昆明滇池投资有限责任公司、遵义市湘江投资(集团)有限公司、 遵义道桥建设(集团)有限公司、广西福地金融投资集团有限公司、柳州东通投资发展有限公司、安顺投资有限公司和六盘水市水利开发投资有限责任公司。贵州、广西、湖南等地仍是重灾区。 三、商票逾期规模：地产、城投仍是重灾区 根据上海票交所公布的截至2022年末的数据来看，全部企业商票累计逾期发生额达1397.71亿元，逾期余额1006.94亿元3，其中发债主体的累计逾期发生额达87.20亿元，逾期余额68.65亿元。本部分将重点对发债主体的逾期余额进行分析。 从区域分布来看，2022年末发债主体逾期余额最大的前五省级区域分别为重庆、江西、广东、贵州和福建，逾期余额分别为41.12亿元、8.76亿元、5.67亿元、4.95亿元和2.40亿元，占全部逾期余额的比重分别为59.41%、12.76%、8.26%、7.22%和3.50%。其中重庆逾期余额 最大且唯一的主体为金科地产集团股份有限公司（以下简称“金科股份”），其已发生债券违约（展期）；江西省逾期余额最大且唯一的主体为江西正邦科技股份有限公司（以下简称“正邦科技”），已被法院裁定重整。广东主要是民营地产，花样年集团（中国）有限公司（2.04亿元）、奥园集