海外镜鉴系列十四：日股低迷期间基金的自救与破局

证券研究报告|2024年3月7日 海外镜鉴系列（十四） 日股低迷期间基金的自救与破局 策略研究·深度报告 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002 核心观点 •日股长达10余年的下跌期间，投资者避险情绪主导，股基产品面临主动赎回压力。从1989年末日本股市的顶部到2003年Q1的历史大底，日本股基面临一定的主动赎回压力，价格与股基规模非对称下跌体现了这种主动赎回压力。拆分到具体时间段：（1）1990-1992年上半年日本股市急跌、赚钱效应最差的时间段赎回压力不太明显；（2）1992年下半年至1998年末赎回压力相对较大，赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。权益市场出现主动赎回压力的同时，固收、混合类产品占比先后上行，个人投资者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。 •长期来看，日本高股息+出海稳健跑赢，中间阶段性跑输被其他策略反超。高股息策略在1990-1995年之间超额收益明显，1996-1999年期间相对其他策略优势不大，2000年以后重新占优；汽车出海策略整体占优时间更长，1990-2002年间仅有1998-1999年相对跑输。1995-1996年小盘股“杀估值”下跌后，1997年大多数行业估值水平回到1992年末，汽车出海没有估值层面的比较优势。 •市场下跌期间长期收益更好的基金产品主要赚行业β的钱，在为数不多的反弹区间里表现出了极大的弹性。获得较好的长期收益表现主要原因是行业配置（如部分电子、制造业、汽车、制药相关基金），其中制造业超配比例较高的产品大多超配精密仪器；部分产品是风格驱动。长期表现更好的产品，大多在1999年获得了超过100%的收益率。在市场偏震荡的年份里，配置方向主线正确的产品同样可以取得较好的表现，1993-1996年期间超配有景气度验证运输设备、橡胶制品等汽车链，以及1995-1997年超配保险、医药等老龄化背景下具备需求增量的防御性行业。 •长期占优策略（高股息+出海）跑输的时候，四类策略更容易跑赢： 1）低价股策略（2000-2003年）：1999年后日本股市迎来了新一轮的估值下杀，上一轮(1996-1997年)指数杀估值过程中下杀最明显且反弹相对乏力的低价股，在2000-2003年展现出了很强的防御属性。 2）逆向投资策略（2000-2002年）：逆向投资策略利用股指期货交易，旨在获得与整体股票市场走势相反的结果，在估值驱动的下跌过程中表现优异。 3）多空+仓位管理策略：在日股市场第二轮下跌期间，部分主动股基产品依靠行业配置+择股+多空择时，持续优化净值曲线。 4）估值为盾+景气为矛的行业轮动策略：日股第一轮下跌（1990-1992年）期间，盈利估值双杀，此时防御性行业有更好的表现，但需要以年为维度进行防御型行业的判断；景气为矛的行业筛选策略则基本贯穿了日本股市从顶到底的过程：如1993-1994年配置日本技术领先的通讯 、家电、精密仪器、机械设备；1995年阪神地震后配置医药、保险；2003年配置上游商品、航运等。 风险提示：日本央行货币政策2024年转紧风险；地缘冲突等问题带来的避险资产大幅波动；日元升值风险；数据源的模型误差等。 目录 01 日股下跌期间市场风格与主动股基赎回压力变化 02 03 日股下跌期间，哪类策略、何种产品稳健跑赢各年份跑赢的策略及产品特征 04 总结：日本股市低迷期间基金如何应对 •基于东证所披露数据，1989年日本股票型基金规模约在45万亿日元左右，1997年日本股票型基金存量规模仅为10万亿日元左右，份额下跌严重。1997年至2003年日本股票型基金规模持续上升，在证券公司发行规模基本不变的情况下，银行、保险和邮局发行渠道放量贡献规模增长。 •从1989年末至1997年末，日本股票价格指数下跌59.2%，股基规模下跌超75%，价格与股基规模非对称下跌反映了市场调整过程中股基存在一定的主动赎回压力。 图2：1989年-2003年，日本股票型基金规模先减后增（单位:万亿） 图1：2003年初，东证指数到达长期底部 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图3：1997年至2003年日本股票型基金规模回暖主要是银行、保险邮局发行渠道贡献增量 •我们筛选出共计90只自1989年12月起披露完整规模序列的样本，基于这些样本分析1989-2003年主动股基的赎回压力。 •从上述90只披露完整规模的产品看，1990年Q2至2003年以来，上述90只产品的规模总和占日本股基规模的10%以上，具备一定的代表性效力。我们以上述90只产品整体法口径下的规模季环比和东证指数季涨跌幅的情况进行对比，判断日本股基是否存在主动赎回压力。从结果上看，日本股基在1990年-1992年上半年赎回压力不明显，1992年下半年至1998年末赎回压力相对较大。 •赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心 图4：日本公募股票类投资信托净资产和数量变化情况 的共同下降。相应地，日本公募类股票投资信托数量也在1993-1998 年期间快速下降。 下跌初期主动赎 回压力不明显 下跌中后段主动 赎回压力持续 第一波反弹开启后， 赎回压力有所减小 图5：代表性日本股基规模变化 资料来源：Morningstar，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图6：日本股票-按股东类型划分的持股趋势 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理 •考虑到日本债基和混基数据在1995年以前存在较多缺失值，我们以1995年1月之前披露完整规模序列的股基，混基和债基为统计口径，观测1995-2003年三类产品的占比变化情况。 •在1995年1月前披露完整规模的240余个产品中，股基规模占比从1995年的80%滑落至1997年末的不及60%；债基的规模占比从1995年初的18%上升至38%，混基规模占比在1999-2003年上半年日本市场第二轮下跌期间持续上升。 •不难发现，日本个人投资者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。 图7：1995-2003年期间，日本固收、混合类产品规模占比上升 资料来源：Morningstar，国信证券经济研究所整理 注：整体法口径统计，选取1995年1月1日前披露完整规模序列的股基、混基、债基样本 图8：混基在2000-2002年风险收益表现显著优于股基 资料来源：Morningstar，国信证券经济研究所整理 注：整体法口径统计，选取1995年1月1日前披露完整规模序列的股基、混基、债基样本 图9：日本股基持有意愿曲线与东证指数涨跌幅变化 •1993-1998年是主动股基赎回压力较大的时间段，大盘风格相对占优 ；1999年日本股市反弹期间，东证所大盘70反弹幅度显著高于小盘指数，触及1991年以来的最高位，大小盘在价格分位数上的悬殊一定程度上导致了2000年初的风格切换。 •价值/成长风格划分方面，日股在1989年末-2003年中持续调整期间的整体风格偏价值，其中成长仅有四段占优时段，分别为1992年4月至1992年8月、1997年全年、1999年4月到12月、2001年四季度； •从持有意愿曲线(用于衡量赎回压力)与风格变化的情况看，赎回压 力与大小盘风格更相关，不太影响价值、成长的风格切换。 资料来源：Morningstar，Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图10：2000年出现明显的风格切换，2000-2003年日本小盘风格持续占优 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 持有意愿曲线基于选定股基样本规模月环比与东证指数月涨跌幅计算 图11：1990-2003年上半年日股承压期间，价值长期占优，成长仅有四段小幅占优 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 持有意愿曲线基于选定股基样本规模月环比与东证指数月涨跌幅计算 01 日股下跌期间市场风格与主动股基赎回压力变化 02 03 日股下跌期间，哪类策略、何种产品稳健跑赢各年份跑赢的策略及产品特征 04 总结：日本股市低迷期间基金如何应对 •长期持有高股息策略在日本股市调整期间收益明显，但出现过3-4年跑输的时间段。 •以MSCI日本高分红为代表的高股息策略在1989年末至2003年期间展现出了更抗跌的特征，其中1989-1994年显著跑赢 ，1995年以来优势收敛，1996-1999年期间整体跑输，2000-2003年重新跑赢。 •1995年7月高股息策略相对日本宽基开始跑输，原因是日本内部面临不良债权高企问题，蒲公英信用社破产，兵库银行成为首家破产的地方银行。而后在1997年亚洲金融危机爆发，企业亏损增加银行不良资产暴露，大行破产危机下金融板块疲弱的市场表现拖累高股息策略收益。 图13：1989年-2003年，高股息策略相对指数长期跑出超额 图12：1997-2001年日本银行不良贷款率上升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图14：1996年-1999年，高股息策略整体跑输 •汽车出海在1990-2003年长期超额收益显著，丰田、本田、铃木持续跑赢日本宽基指数，1998-1999年短暂跑输。 •日本汽车行业成功出海背后存在三重要素支撑：1）日本汽车行业主张“精益生产”，最初出海是品质制胜。对于汽车行业，美国车企主要追求低成本，从福特汽车公司创立第一条汽车生产流水线以来，美国汽车行业普遍采用大规模生产方式，以标准化、大批量生产来降低生产成本，提高生产效率。而日本车企则通过生产过程整体优化，改进技术，理顺物流，杜绝超量生产，消除无效劳动与浪费，有效利用资源，降低成本，改善质量，达到用最少的投入实现最大产出的目的。在产品质量上，日本车企追求“零次品” ，而美国车企仅要求次品率在一定范围内即可（大数定律）。2）日本车企的经营管理理念起初一度奏效。松下幸之助、稻盛和夫等经营之神的名牌效应，流水线的生产模式和逐级管理模式生效。丰田、本田依靠自身造血、内源融资的理念在经济收缩时也可以实现正常周转。3）美国主动放弃了汽车制造业朝向IT领域布局。90年代开始一直到2005年，日本的企业销往美国不降反增，如在加州丰田汽车爆卖。85年广场协议和贸易制裁是针对日本汽车抢国内销量，备受争议的汽车行业对美出口不降反增，主要是因为美国主动放弃了汽车，如产生了底特律为代表的铁锈地带，转而朝向科技赋能更强、赚钱效应更佳的硅谷IT领域布局。 图15：汽车出海1989-2003年整体超额收益显著(1989年1月1日定基为1)图16：90年代前中期、2000-2002年汽车出海持续占优，1998-1999年相对指数小幅跑输 •我们基于90只自1989年12月起披露完整规模序列的样本，基于年度回报数据找出长期表现相对优秀的股基产品。 •1990-2003年期间，日本表现相对优秀的股基产品包括：AMOneMHAMEquityOpen、NomuraPartnersTheJapanS、FidelityJapan、L&GJapaneseEInc、NomuraSectIndexElecMachine、NomuraInformationElectronicsFund、FidelityJapanSmallerCompaniesAAcc、DKASelIndxAutoMachine、DKASelIndxElecMachi、DKASelIndxPharmaceutical，其中前五个产品1990-2003年期间取得正收益。 •从风格上