策略专题：海外镜鉴系列（四）-从日股经验看如何破解资产负债表审慎

证券研究报告|2023年12月10日 策略专题：海外镜鉴系列（四） 从日股经验看如何破解资产负债表审慎 核心观点策略研究·策略专题 日本的资产负债表审慎问题，在于实体企业而非居民部门。90年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足变成了资金过剩，是日本经济和股市“失去三十年”的症结所在。实体企业的资金过剩主要集中在民营企业，因此资产负债表审慎的破局就在于如何鼓励民营企业借钱。 日本民营企业“借钱”往往能撬动一轮日股的牛市行情。日本股市对长期宽松的货币政策形成钝感力，在经济和市场没有趋势上涨的环境，日本上市企业对信贷和利息反馈在过去20年间表现出疤痕效应，在2022年底有所改善。经过资产泡沫崩溃和前期债务的偿还后，日本企业天然对大额信贷产生了恐惧，即便有零利率和超量化宽松，也不敢轻易加杠杆来扩表。企业“借钱”往往看好未来一段时期的盈利复苏，分子端的支撑更为坚韧。2022年四季度数据显示日本民企部门短期从资金过剩转为不足，资产负债表问题短期破局是2023上半年日本股市上涨的基础。 日股有两个违背“资本周期”规律的反直觉的现象。一是上市公司敢于“花钱”时股市表现反而更好，二是利润转化为稳定的现金流反而会拖累股市，上述两个问题和资产负债表审慎的环境有关。对于股票市场的投资人而言，不花钱代表公司打不开盈利增长空间。企业的稳定性和长期生存也并非投资人的首要考量，现金流转化程度高的优势在没有盈利增长的世界里演变成了价值陷阱。 日股民营企业重新借钱的动力在于产业升级和海外投资。日本民企敢于借钱，背后得益于产业政策的调整和产业转型升级。在资产负债表审慎的语境下，三大现金流中对股价最重要的还是筹资型现金流，适度举债的产业股价有上行空间。日本海外实业投资的兴起，围绕亚洲新兴经济体打造新兴产业链并形成稳定的供应链闭环，也是其撬动本土制造业需求的又一手段。 参考日本资产负债表审慎的历程，民企敢借钱、想花钱是其股市表现破局的关键。相对于产业生命周期的存续性，市场更愿意给有增量空间的企业定价。而让民企敢于借钱则有赖于产业升级进步和海外实业投资的扩张。全球资产配置视角下，日本经验对于处在早期资产负债表审慎的欧洲等市场有借鉴意义。 风险提示：美联储货币政策不确定性、日本央行政策出现调整、海外地缘冲突仍未解决等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5998.10/-6.39 创业板/月涨跌幅(%) 1892.18/-6.47 AH股价差指数 150.43 A股总/流通市值(万亿元) 70.87/63.29 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第九期)-微观情绪下行，赚钱效应小幅减弱》——2023-12-05 《策略专题-本次指数成分集中调样有哪些看点》——2023-12-04 《资金跟踪与市场结构周观察(第八期)—经济复苏和情绪改善共同提振股市》——2023-11-21 《策略专题：海外镜鉴系列(三)-日美贸易摩擦缓解后，利空出尽标的表现如何》——2023-11-15 《中观超额收益追踪图谱（2023.11）——上游资源品行业景气下行、中下游制造业景气改善》——2023-11-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告 内容目录 从日股经验看如何破解资产负债表审慎4 资产负债表审慎：日本从宏观到微观的证据4 资本周期：日股两个反直觉的现象7 破局关键：民企借钱+产业升级8 风险提示12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2