海外镜鉴系列（十三）：“韩特估”“日特估”的选股和择时经验

证券研究报告|2024年2月19日 海外镜鉴系列（十三） “韩特估”“日特估”的选股和择时经验 策略研究·深度报告 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 •当前韩国股市的低估值问题严重，被称为“韩国折价（KoreaDiscount）”，不少公司当前价格低于账面价值。企业治理不善、治理结构不透明，加上业绩疲软打击投资者信心，是导致“韩国折价”的关键原因。在家族控制的财阀结构下，投资者对公司战略方向几乎没有发言权，小股东对上市公司影响非常有限。股票估值降低反映投资者对管理层创造利润的信心不足，不能完全相信董事会能够将收益与投资者共享。财阀体系是韩国经济社会发展的历史遗产：由家族控制的庞大企业集团，和公共部门之间的关系错综复杂，在韩国经济中占比较大，而且业务范围广泛，涵盖科技、医药、地产、保险等重点行业。 •韩国上市公司对股东分红有限。即使公司现金流充裕、持续盈利，派息率往往都比较低。从股利支付率（每股分红/EPS）来看，韩国分红水平始终明显低于中国和日本。低股息支付率既减少了集团家族直接持有的现金，又因为吸引的投资者较少，能够使股价保持在较低水平。 •为了提高韩国股市的吸引力，韩国于2024年1月17日推出“企业价值提升计划”，试图解决股票估值偏低的问题。在该计划下，公司将在其公司治理报告中明确提出如何提高公司估值，选择优秀信息披露的公司给予激励，并将推出由股东价值高的公司组成的新指数和ETF。公司治理水平优秀的个股受到政策利好显著。分市值和风格来看，大中盘股表现优于小盘股，价值股表现明显占优；分行业来看，部分低估值和高股息行业表现良好，金融业、运输设备业和批发业涨幅均超过20%。此外，韩国已于2023年11月全面禁止做空交易以保障散户权益。 •日本早在2023年3月底就已公布了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，试图缓和破净率较高的现象。日本要求上市公司提高企业价值和资本效率从而提升股票估值，并强烈敦促破净股对有关改进政策和具体措施进行披露。2024年1月15日东京证券交易所公布了首批自愿披露提高资本效率计划的公司名单，市净率较低、市值较大的公司信息披露的进展较快。回测发现当前上榜公司在规定颁布后，长期股价潜力得以充分释放。与韩国股市的情况非常接近，日本大盘股和价值股表现明显占优，高股息低估值行业表现较好，金融、运输设备、非金属矿业、批发业都从2023年3月底以来产生较好表现，而服装纺织、食品、运输业（除航运）、金属 、服务业则稍显逊色。 •风险提示：历史复盘和当前所处环境存在差异；海外流动性收紧，美联储货币政策超预期；日本银行货币政策不确定性；朝鲜半岛及全球范围内地缘冲突等问题，从而引致的全球资产价格潜在大幅波动等。 01 韩国经济和股市发展概述 02 日韩提升股市估值政策对比与选股回测 03 “日/韩特估”中哪些股票值得关注？ ·财阀体系是韩国经济社会发展的历史遗产。1953年朝鲜战争停战后，韩国的军事独裁者指定少数家庭获得特别贷款和财政支持，以重建经济。这些公司迅速扩张，从一个行业转到另一个行业，最终演变成由家族控制的庞大企业集团。这些企业集团和政府之间的关系错综复杂，并且在韩国经济中占比较大，前十大企业集团贡献韩国GDP比重约为80%。 ·韩国的五大财阀——三星、现代、SK、LG和浦项集团，在韩国股市市值TOP20中占据14席，市值占比接近90%，其中三星集团有5家公司进入TOP20，业务范围涵盖科技、医药、地产、保险。 名称 集团实控人 集团业务简介 集团旗下上市公司 三星集团 李在镕 三星集团是韩国最大的财阀集团，经营领域涵盖电子、金融业、保险、生物制药、建设、化工业、医疗等等广泛领域。 三星电子、三星显示、三星电机、三星物产、三星重工、三星生命等 表1：韩国五大财阀集团简介 图1：股市市值TOP20公司中，韩国财阀控制市值比重高于日本财团 89% 54% 100% 现代集团 玄正恩（集团）/郑义宣 （现代汽车） 现代集团始建于1947年，以建筑业起家， 经营范围涉及建筑、汽车、造船、钢铁、铁道车辆、海运、金融、贸易等多个领域， 现代汽车、现代摩比斯、现代重工、起亚汽车等 90% 80% 70% 60% SK集团崔泰源 SK的主营业务是在能源和石油化工领域，SK能源是韩国最大的综合能源化工企业，同时也经营电子通讯，SK电讯是韩国最大的移动通信运营商，在韩国的市场占有率达到50%以上。 SK海力士、SK电讯、SK股 份、SKInnovation等 50% 40% 30% LG集团具光谟LG集团主要经营范围包括电子与通信技术、家电和化学三大领域。 LG新能源、LG电子、LG化学等 20% 10% 浦项钢铁集团 崔正宇 浦项钢铁是世界上最大的钢铁制造商之一，自2010年以来，浦项钢铁已经连续5年7次被评为全球最具竞争力的钢铁制造商。 浦项制铁、POSCOFutureM 0% 2014201520162017201820192020202120222023 韩国五大财阀日本六大财团 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 2024年韩国经济预测 表2:2024年韩国经济预测 指标 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 经济活动实际GDP（同比%） 3 3.2 2.9 2.2 -0.7 4.3 2.6 1.3 2.2 2.2 私人消费（同比%） 2.3 2.8 3.1 2.1 -4.7 3.6 4.1 1.7 1.7 2.1 公共消费（经季调年率%） 4.4 3.9 5.3 6.4 5.1 5.5 4 1.3 1.5 1.8 固定投资总额（同比%） 6.6 9.8 -2.2 -2.1 3.5 3.2 -0.5 1.2 1.3 2.2 出口（同比%） 2.4 2.5 4 0.2 -1.7 11.1 3.4 2.8 4.1 3.5 进口（同比%） 5.2 8.9 1.7 -1.9 -3.1 10.1 3.5 3 2.7 3 工业产值（同比%） 2.6 -3.8 3.5 3 价格指数CPI（同比%） 1 2 1.5 0.4 0.5 2.5 5.1 3.6 2.4 2 劳动力市场失业率（%） 3.7 3.7 3.9 3.8 4 3.6 2.9 2.7 2.9 3 国际收支平衡经常账户（占GDP%） 6.5 4.6 4.5 3.6 4.6 4.7 1.8 1.7 2.5 3 财政收支平衡预算（占GDP%） 2.2 2.7 3 1 -2.7 -0.3 -1.8 -1.2 -1.9 -0.9 货币分类货币供应（M2，同比%） 7.5 4.7 6.8 7.9 9.8 13.2 5 2.3 4.6 5.3 利率央行利率（%） 1.25 1.5 1.75 1.25 0.5 1 3.25 3.5 2.85 2.45 3个月利率（%） 1.47 1.7 1.9 1.51 0.81 1.41 4.04 3.88 3 2.49 2年期债券（%） 1.64 2.08 1.84 1.37 0.89 1.67 3.79 3.24 10年期债券（%） 2.09 2.47 1.96 1.67 1.72 2.26 3.74 3.18 2.97 2.71 汇率USDKRW 1206 1067 1111 1156 1087 1190 1260 1291 1238 1200 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 ·筛选韩国股市高市值上市公司，从上市公司行业分布来看，按照数量来划分占比最高的依次是工业（27%）、金融业 （15%）、非日常生活消费品（11%）和信息技术（11%）；市值占比分别为14%、9%、9%、42%。 ·按照PB-ROE的定位来看，符合条件的韩股中低估值、高盈利的行业有金融、能源两个行业，过去四年市净率均值位于1倍以下，ROE均值在14-17%之间；其次为非日常生活消费品，市净率均值在1.5倍以下，ROE均值高于13%。 图2：韩国高市值上市公司行业分布（按数量）图3：韩国高市值上市公司PB-ROE分布 11% 11% 6% 11% 27% 8% 9% 2% 15% 非日常生活消费品工业 金融能源 日常消费品通信服务信息技术医疗保健原材料 7 6 5医疗保健 通信服务 P/B 4 3 2 日常消费品 1 0 信息技术 工业 能源 非日常生活消费品 金融公用事业 5791113151719 ROE（TTM,%） 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2023年12月。资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2023年12月。 ·“韩国折价（KoreaDiscount）”：韩国股市估值较低，不少公司当前价格低于账面价值。当前KOSPI指数的整体市净率为0.93，符合条件的个股样本中半数个股破净。有21%的个股市净率在0.5倍以下，30%个股市净率位于0.5-1倍之间。金融业内个股破净比例最高，达到94%；其次是能源和非日常生活消费品，分别达到58%和54%。 ·如果韩国股市长期处于破净状态，将产生价值陷阱问题，即上市公司估值低，盈利好，但是股价难见显著上涨，长此以往会使投资者失去信心造成恶性循环。 图4：全球主要市场中，韩国股市估值较低 美国 印度 沙特阿拉伯印度尼西亚 中国台湾 澳大利亚 日本 墨西哥 加拿大 欧洲 中国 南非 巴西 韩国 泰国 阿联酋 新加坡 中国香港 5 4.5 4 3.5 图5：韩国高市值上市公司市净率分布 数量 占比（右） 9.7% 13.6% 15.3% 7.6% 5.1% 3.4% 2.5% 0.8% 0.8% 21.2% 2 40 35 30 35% 30% 25% 3 P/B 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2468101214161820 ROE（TTM,%） 25 20 15 10 5 0 0-0.50.5-1 1-1.51.5-22-2.52.5-32-3.53.5-44-4.54.5-5>5 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2023年12月。 ·“韩国折价”背后的原因包括持续恶化的地缘政治冲突，以及韩国家庭债务负担增加，但最为投资者诟病的是韩国财阀控制公司的治理结构问题。企业治理不善、治理结构不透明，加上业绩疲软打击投资者信心，是导致“韩国折价”的关键原因。股价长期低于每股净资产意味着公司市值小于资产重置成本。 ·在家族控制的财阀结构下，投资者对公司战略方向几乎没有发言权，小股东对上市公司影响非常有限。由于财阀家族拥有实际控制权，可能会在公司业务布局等方面作出不符合小股东利益的决定，这也导致股票估值降低，反映投资者对管理层创造利润的信心不足，无法完全相信董事会能够将收益与投资者共享。 图6：韩国财阀对公司控制权高于日本财团图7：财阀控制公司的折价水平更高 前十大股东控股比例对比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2 1.8 1.6 市净率(中位数) 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 20132014201520162017201820192020202120222023 集团内部控股比例本土/外资资管控股比例财阀控股TOP10非财阀控股TOP10KOSPI200 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：CapitalIQ，Bloomberg，国信证券经济研究所整理 代码 简称 财团 董事长 年龄 市净率 005930 三星电子 三星集团 LeeJae-Yong（李在镕） 55 1.39 0