海外镜鉴系列（四）：从日股经验看如何破解资产负债表审慎

证券研究报告|2023年12月10日 策略专题：海外镜鉴系列（四） 从日股经验看如何破解资产负债表审慎 核心观点策略研究·策略专题 日本的资产负债表审慎问题，在于实体企业而非居民部门。90年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足变成了资金过剩，是日本经济和股市“失去三十年”的症结所在。实体企业的资金过剩主要集中在民营企业，因此资产负债表审慎的破局就在于如何鼓励民营企业借钱。 日本民营企业“借钱”往往能撬动一轮日股的牛市行情。日本股市对长期宽松的货币政策形成钝感力，在经济和市场没有趋势上涨的环境，日本上市企业对信贷和利息反馈在过去20年间表现出疤痕效应，在2022年底有所改善。经过资产泡沫崩溃和前期债务的偿还后，日本企业天然对大额信贷产生了恐惧，即便有零利率和超量化宽松，也不敢轻易加杠杆来扩表。企业“借钱”往往看好未来一段时期的盈利复苏，分子端的支撑更为坚韧。2022年四季度数据显示日本民企部门短期从资金过剩转为不足，资产负债表问题短期破局是2023上半年日本股市上涨的基础。 日股有两个违背“资本周期”规律的反直觉的现象。一是上市公司敢于“花钱”时股市表现反而更好，二是利润转化为稳定的现金流反而会拖累股市，上述两个问题和资产负债表审慎的环境有关。对于股票市场的投资人而言，不花钱代表公司打不开盈利增长空间。企业的稳定性和长期生存也并非投资人的首要考量，现金流转化程度高的优势在没有盈利增长的世界里演变成了价值陷阱。 日股民营企业重新借钱的动力在于产业升级和海外投资。日本民企敢于借钱，背后得益于产业政策的调整和产业转型升级。在资产负债表审慎的语境下，三大现金流中对股价最重要的还是筹资型现金流，适度举债的产业股价有上行空间。日本海外实业投资的兴起，围绕亚洲新兴经济体打造新兴产业链并形成稳定的供应链闭环，也是其撬动本土制造业需求的又一手段。 参考日本资产负债表审慎的历程，民企敢借钱、想花钱是其股市表现破局的关键。相对于产业生命周期的存续性，市场更愿意给有增量空间的企业定价。而让民企敢于借钱则有赖于产业升级进步和海外实业投资的扩张。全球资产配置视角下，日本经验对于处在早期资产负债表审慎的欧洲等市场有借鉴意义。 风险提示：美联储货币政策不确定性、日本央行政策出现调整、海外地缘冲突仍未解决等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5998.10/-6.39 创业板/月涨跌幅(%) 1892.18/-6.47 AH股价差指数 150.43 A股总/流通市值(万亿元) 70.87/63.29 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第九期)-微观情绪下行，赚钱效应小幅减弱》——2023-12-05 《策略专题-本次指数成分集中调样有哪些看点》——2023-12-04 《资金跟踪与市场结构周观察(第八期)—经济复苏和情绪改善共同提振股市》——2023-11-21 《策略专题：海外镜鉴系列(三)-日美贸易摩擦缓解后，利空出尽标的表现如何》——2023-11-15 《中观超额收益追踪图谱（2023.11）——上游资源品行业景气下行、中下游制造业景气改善》——2023-11-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从日股经验看如何破解资产负债表审慎4 资产负债表审慎：日本从宏观到微观的证据4 资本周期：日股两个反直觉的现象7 破局关键：民企借钱+产业升级8 风险提示12 图表目录 图1：日本的资产负债表审慎问题归根到底是实体企业的问题4 图2：非金融企业中，民企是资产负债表审慎问题的关键5 图3：民企部门“借钱”往往孕育着股市反弹起点5 图4：日本上市公司三大现金流数据6 图5：日本90年代初泡沫崩溃时公司利息支出断崖下降7 图6：2022年日本上市公司利息支出逆势走高7 图7：日本上市公司资本开支越高，股价表现反而越好7 图8：日本现金转化率与股市的联动8 图9：日本传统制造、高端制造、地产和基建链企业的三大现金流变化9 图10：日本地产行业股价和东证所指数表现9 图11：日本医药行业股价和东证所指数表现9 图12：日本对外总资产、净资产的主要构成和变化趋势10 图13：日本对外直接投资（FDI）在不同行业和地区的分布10 图14：强资产负债表公司表现优于较弱公司，QE期间除外11 图15：美国企业摆脱资产负债表审慎得益于产业升级11 从日股经验看如何破解资产负债表审慎 资产负债表审慎：日本从宏观到微观的证据 日本的资产负债表审慎问题，重点问题在企业而非居民部门，所以破局的关键在于如何让实体企业借钱和花钱。居民部门长期净储蓄并非东亚国家独有的勤俭传统所致。横向来看，即便是大家印象中超前消费的美国在历史70年的长河中，除 了1999-2007年间短期转为借钱方外，长期以来都是存钱方。欧洲在过去20年间居民部门也是长期有资金盈余的部门。而纵向来看，单独就日本本身而言，即便在80年代泡沫期间居民部门也是长期资金盈余，甚至较泡沫破灭后的时间资金更加充裕。因此，家庭消费需求旺盛不等于居民部门赤字，在资金充沛、需求稳健的情形下即便大幅消费的情况下，部门资金积累反而是健康且稳定的。而实体企业部门则是资产负债表审慎问题中的“始作俑者”，日本90年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足部门变成了资金过剩部门，这也是日本经济和股市“失去三十年”的症结所在。至于政府加杠杆、高赤字背后的问题是老龄化社会下的财政缺口，要通过消费税和国债发行来补足；日本公共部门包括中央政府、地方公共团体和社保基金，中央赤字占公共部门主导的赤字情形。如果我们不考虑老龄化对资产负债表审慎问题的影响（现实中二者并非独立不相干），则政府部门加大赤字托底经济是资产负债表审慎的结果而不是原因。 图1：日本的资产负债表审慎问题归根到底是实体企业的问题 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 如果进一步细拆，实体企业的资金过剩主要集中在民营企业，资产负债表审慎的破局就在于如何鼓励民营企业借钱。如果将日本实体企业具体拆分成民企和国企，可以发现非金融民企（占主导）长期是资金盈余。2022四季度民企短期窗口内资金由盈余转为赤字带动了日本实体企业部门的净融资，上一次还发生在1998年四季度，再放宽些口径来看，有两次接近赤字/盈余平衡线是在2006Q1-2008Q4和2018Q4-2019Q2。国企影响相对较小，但也有过融资的时机，净融资窗口在 1999Q4-2001Q4、2007Q3-Q4。 图2：非金融企业中，民企是资产负债表审慎问题的关键 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日本民营企业“借钱”往往能撬动一轮日股的牛市行情。2022Q4实体企业（主要是民企）重新从存钱转为借钱，上一次还要追溯到15年前，无论是真实转为净融资，还是净储蓄贴近水平线，都出现在日本股市反弹之前。日本股市对长期宽松的货币政策形成钝感力，在经济和市场没有趋势的环境下，企业“借钱”往往看好未来一段时期的盈利复苏，分子端的支撑更为坚韧。可以说日本民营企业难得的“借钱”往往孕育着股市的反弹，本轮2022年底数据的验证也成为日股在 2023上半年强势反弹的基础。 图3：民企部门“借钱”往往孕育着股市反弹起点 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：阴影部分表示日本民企部门资金赤字或者盈亏平衡的时点。 宏观的结论在上市公司微观视角也成立，民企“借钱”才能驱动日本股市上涨。以东证所3000家上市公司为案例作微观视角探索：（1）日本企业经营现金流长期没什么问题，展业能力仍在，依赖内源性融资和自身造血也能支持企业的长期运转。（2）投资活动现金流长期为负值，2020年达到峰值，这种情形无非新兴产业投资处在初始阶段还没见到回报或者传统产业的投资失灵，考虑到总量经济相关的传统板块在日本股市中市值虽然从70%一路下滑，但还占到50%左右，因此投资失灵的解释更符合规律。（3）首先，日本上市公司融资现金流在90年代维持在净流出状态，并非是金融机构不愿意借钱给企业，也并非发债等融资成本太高，而是典型的资产负债表审慎问题——企业在一次性冲击的疤痕效应下不愿意再度借钱，在90年代日本股市回调期间能跑赢的股票型基金都是重仓电子、半导体的现象级产品。其次，经过最惨淡的90年代后，2003年开始的十年间日本实体企业分红和还债的支出大体追平企业借款，21世纪初期日本股市第二度回落 时，股票型基金中能跑赢获取较好相对排名的，前几位都是高股息类型基金。随后，2013年以来日本融资活动现金流持续维持并积累净流入状态，企业通过发债、吸收投资等融资渠道获取的资金超过偿还债务、分红等金额，和日本股市十年间中长期上涨的趋势是对应的，融资现金流大幅净流入的隐喻是企业终于开始融资。最后，新冠期间日本融资现金流在2020年达到高峰后，在2022年财报数据中再度转为净流出，是市场预期日银新任行长上台后扭转货币政策、利率上行所致，随后以五大商社为代表的高股息标的涨幅显著。国家资金流量表中实体企业（主要是民企）从资金过剩转为资金不足的数据互为验证，也解释了民企肯“借钱”是日股上涨的必要条件。如果单独按照融资现金流净流入/出来看，日股在2013 年上涨起点时，民企就已经开始了“借钱”行为，但直到2022年底量变才产生质变，国家资金流量表中用净金融投资衡量的指标才指向民企短期内出现“资金不足”，代表日本居民的资金盈余流向实体企业、政府和海外三大部门，转为三个部门金融负债的积累。 图4：日本上市公司三大现金流数据 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 日本上市企业对信贷和利息在过去20年间表现出疤痕效应，在2022年有所改善。利息支出口径可以观测出日本上市公司付息压力，90年代初泡沫崩溃期间日本上市公司利息支出呈现断崖式下跌，1994-2003年期间又呈现相对温和的收缩，均反映出日本企业在失去的前十年间去杠杆、省信贷。2003-2021将近20年的时间里日本企业还本付息水平蛰伏在低位，经过资产泡沫崩溃和前期债务的偿还后，日本企业天然对大额信贷产生了恐惧，即便有零利率和超量化宽松的环境，也不敢轻易加杠杆来扩表。而在2022年日本上市公司付息均值出现上行，在新增信贷利率没有增加的情况下代表上市企业开始“借钱”。 图5：日本90年代初泡沫崩溃时公司利息支出断崖下降图6：2022年日本上市公司利息支出逆势走高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资本周期：日股两个反直觉的现象 资产负债表审慎经济体一个反直觉的结论是，上市公司敢于“花钱”时股市表现反而更好。在资本周期系列框架中我们实证检验过A股和美股，得出的结论均为资本开支向下期间对股市有提振效果，而资产负债表审慎问题下的日本却正好相反，日本上市公司加大资本开支时东证所指数表现更好，而日本企业节约资本开支、减少固定资产、土地、厂房、设备等投入时，往往也是股市的低点。2022年日本上市公司资本开支重新回归至接近2007年的位置，股价也突破了前高。如果 从2012年这一轮资本开支起步算起，日本东证所指数和日经225指数的十年温和 上行和资本开支加大也是同步的，只不过2023年日本股价受益于货币政策超预期宽松和盈利上调出现了更为快速的拉高。 图7：日本上市公司资本开支越高，股价表现反而越好 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资产负债表审慎经济体另一个反直觉是，利润转化为稳定的现金流反而会拖累股市。按照资本周期的推论，一家企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值，而追求利润而盲目扩张的企业，也有折戟于资金流中断的风险。因此在筛选股票时往往企业现金转化率（报告期利润转化为自由现金流的比例）越高越好，代表利润能转化为稳定的现金流，有助于公司持续经营。这一结论在日本却不成立，我们发现日本的现金流量/净利润越低时日本股市