固定收益点评：四个层次看，财政力度到底有多大？

固定收益点评 财政力度到底有多大？——四个层次看 当前宏观环境之下，财政是主要的政策发力点，今年1万亿特别国债发行作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月07日 等显示财政发力加码，但财政体系较为复杂，四本账以及预算与实际不尽 相同，那么财政力度到底有多大，我们基于财政部公布的《关于2023年 中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，从四个层面进行分析。 第一层次，预算赤字与去年持平。2024年财政预算赤字率为3%，赤字规模为4.06万亿，虽然赤字率与去年持平，但考虑到2023年四季度增发的 1万亿国债中，有5000亿元拟结转到2024年使用，同时2024年将发行 1万亿元不计入赤字的超长期特别国债，实际赤字规模可能高于去年。 第二层次，第一本账的预算实际赤字4.5%，与去年基本持平。对于财政第一本账一般预算，由于存在结转结余与调入资金平衡情况，其实际赤字情况与预算赤字并不相同。我们考虑结转结余与调入资金之后，2024年预算实际赤字为6.15万亿，比去年实际水平增加3750亿，预算实际赤字率 为4.5%，较去年实体水平降低0.1个百分点，与去年基本持平。2024年预算和实际赤字缺口为2.09万亿，1.77万亿由结余资金弥补，包含去年1万亿增发国债结转到今年的部分，剩余部分由预算稳定基金和国有资本经营预算弥补。其中去年增发的1万亿国债中，5000亿去年拨付，5000亿通过结转结余进入到今年的预算支出之中。 第三层次，前两本账合计赤字率有所抬升，预算8.2%，高于去年0.5个百分点。我们将财政前两本账加总，可以看到今年财政发力程度有所提升。今年一般预算实际赤字规模6.2万亿，政府性基金实际赤字为4.9万亿， 两者合计11.1万亿，占GDP比例8.2%，赤字规模较2023年提升0.5个百分点，财政发力力度有所加大。但同时也需要看到，去年政府性基金赤字并未完成预算，去年政府性基金收支均低于预算，实际赤字3.1万亿， 低于预算4.0万亿。今年政府性基金支出效率如何，依然有待继续观察。 第四层次，财政四本账合计赤字率为6.7%，同样较去年提升0.5个百分点。我们在前两本账基础上加入国有资本经营预算和社保之后，计算四本账加总的财政赤字。结果显示，今年广义财政赤字规模为7.2%，较去年 6.7%的预算水平提升0.5个百分点。细分来看，一般预算发力略有增长， 一般财政收支差额较去年仅扩大3751亿元，政府性基金赤字较去年高出 1万亿左右，主要特别国债贡献了1万亿，政府性基金依然是财政政策发力的主体。但能否完成预算的支出进度，依然有待继续观察。 今年财政收入端或面临更大挑战，并可能会向支出端传导。从预算来看，今年财政收入端或面临更大挑战。今年一般预算中，财政收入预算增长3.3%。但从去年后半年来看，财政收入增速已经明显放缓，2023年12月， 财政收入同比下降8.4%，而没有留抵退税因素影响非增值税财政收入，在2023年全年同比下跌4.9%，因而财政收入能否完成预算存在挑战。同时政府性基金收入2024年预算值基本与2023年持平，而2023年政府性基金收入实际增长为-9.2%，在房地产下行压力持续，土地市场相对疲弱情况下，政府性基金收入能否完成预算存在挑战。而收入端挑战也会对支出端影响，如果赤字规模给定，收入无法达到预期，那么资金来源不足将会导致支出端也会面临被迫收缩压力。 超长债供给冲击有限，如果在3-12月平均发行，预计会影响30-10年国债10bps左右。今年1万亿特别国债将以超长债模式发行。这将带来超长债供给的显著增加。因而市场担忧这是否会带来超长债风险的增加。从 以往来看，超长债供给确实对30-10年国债利差有影响，但幅度不是很大。 如果我们定量的进行估计，可以看到月均1000亿的超长债净融资增加可 能推高30-10年利差5.6bps左右。如果1万亿超长国债在3-12月平均发行，月均供给增加在1000亿元左右，对应的利差拉大幅度在10bps左右。 风险提示：财政收入不及预期，政策变化超预期，特殊再融资债发行超预期，测算过程存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：一文读懂融资租赁债》2024-03-06 2、《固定收益点评：愿景已定，关注落地——基于政府工作报告的分析》2024-03-05 3、《固定收益点评：高频物价回落，基数快速抬升——基本面高频数据跟踪》2024-03-04 4、《固定收益点评：长端利率如何定价？》2024-03-03 5、《固定收益定期：债市震荡加剧，券商减持基金农商增持——流动性和机构行为跟踪》2024-03-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、财政赤字率与上年持平，实际赤字或上升3 2、政府性基金预算收入持平而支出增速显著增加，广义赤字有所提升5 3、政府债供给或小幅收缩，超长债供给冲击有限7 风险提示8 图表目录 图表1：预算赤字与实际赤字3 图表2：预算赤字率与实际赤字率3 图表3：2024年实际赤字率为4.5%4 图表4：一般预算和政府性基金预算与实际执行情况5 图表5：2024年广义赤字水平7.2%，比上年有所增长6 图表6：2024年政府债券供给预计难以超过2023年（亿元）7 图表7：超长债净融资与30-10年国债利差8 图表8：超长债定价模型8 当前宏观环境之下，财政是主要的政策发力点，今年1万亿特别国债发行等显示财政发力加码，但财政体系较为复杂，四本账以及预算与实际不尽相同，那么财政力度到底有多大，我们基于财政部公布的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，从四个层面进行分析。 1、财政赤字率与上年持平，实际赤字或上升 2024年财政政赤字率与去年持平，增发1万亿特别国债显示财政继续发力。2024年财 政预算赤字率为3%，赤字规模为4.06万亿，虽然赤字率与去年持平，但考虑到2023 年四季度增发的1万亿国债中，有5000亿元拟结转到2024年使用，同时2024年将发 行1万亿元不计入赤字的超长期特别国债，实际赤字规模可能高于去年。但由于结转结余与调入资金等其他项目的影响，到底财政发力程度如何，得将各类资金加总之后综合观察。 一般预算无论预算赤字率，还是考虑结调资金后的预算实际赤字率，变化都不大，和上年基本持平。由于我们财政科目中存在结转结余及调入资金等多个科目，用来平衡预算赤字与实际赤字之间的差距，因而预算赤字率并不能代表实际当年财政资金收支情况。 我们从预算收支情况来看，2024年预算财政收入同比增长3.3%，预算财政支出同比增长4.0%，预算实际赤字为6.15万亿，较去年的5.78万亿实际实现赤字有所增长。按 2024年预算确定4.06万亿赤字和3%的赤字率推算对应GDP为135.33万亿，以此估算，2024年预算实际赤字率为4.5%。 图表1：预算赤字与实际赤字图表2：预算赤字率与实际赤字率 亿元 70000 预算赤字实际财政赤字 一般预算赤字率，%7 60000 50000 40000 30000 预算赤字率实际赤字率 6 5 4 3 4.54.5 20000 10000 0 3.03.0 2 1 0 20102012201420162018202020222024 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所 考虑结转结余和调入资金，2024年预算实际赤字为6.15万亿，比去年实际水平增加3750亿，预算实际赤字率为4.5%，较去年实体水平降低0.1个百分点，与去年较为接近。因而预算内财政相对于去年较为接近。而最终的实际财政发力情况还得观察后续预算执行情况。 2024年预算和实际赤字缺口为2.09万亿，1.77万亿由结余资金弥补，包含去年1万亿增发国债结转到今年的部分，剩余部分由预算稳定基金和国有资本经营预算弥补。按预算草案，预算中实际赤字和预算赤字差额为2.09万亿，这部分资金缺口来自两个部分， 其中使用去年结转资金1.77万亿，剩余0.32万亿通过调入中央预算稳定调节基金、中 央国有资本经营预算补足。需要说明的是，去年增发的1万亿国债，按计划5000亿在去年拨付，5000亿结转到今年。而去年增发的1万亿计入到一般预算，这意味着其中结转到今年的5000亿资金计入到结转结余这部分。 图表3：2024年实际赤字率为4.5% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202 财政收入（亿元） 172,567 183,352 190,382 182,895 202,539 203,703 216,78 财政支出（亿元） 203,330 220,906 238,874 245,588 246,322 260,60 财政收入（同比，%） 8.2 6.2 3.8 -3.9 10.7 财政支出（同比，%） 8.2 8.6 8.1 2.8 一般公共预算赤字（亿元） 23,800 23,800 27,600 一般公共实际赤字（亿元） 30,763 37,554 两者之差（亿元） 6,963 一般公共预算赤字率（%一般公共实际赤 两 资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所 2、政府性基金预算收入持平而支出增速显著增加，广义赤字有所提升 今年政府性基金预算收入与去年实际完成数基本持平。2024年政府性基金预算收入为 7.08亿元，同比增长0.1%，相较去年预算数7.82万亿下滑9.4%，与2023年的实际政 府性基金收入（7.07万亿）较为接近，而2023年预算数与2022年实际数同样较为一致。从趋势上来看，预算所确定的政府性基金收入较为乐观。政府性基金支出方面，由于2024年计划发行1万亿超长期国债，并纳入政府性基金预算，因而支出空间明显提 升。2024年预算支出12.02万亿，相较2023年的实际支出10.13万亿增幅较大，同比增长18.6%。 2024年政府性基金预算收入为7.08亿元，考虑到政府性基金上年结转收入391.87亿 元，政府性基金收支缺口为4.9万亿，这部分资金由3.9万亿新增专项债和1万亿特别国债弥补。 前两本账合计赤字有所抬升，预算赤字率8.2%，高于去年0.5个百分点。我们将财政前两本账加总，可以看到今年财政发力程度有所提升。今年一般预算实际赤字规模6.2万亿，政府性基金实际赤字为4.9万亿，两者合计11.1万亿，占GDP比例8.2%，赤字 规模较2023年提升0.5个百分点，财政发力力度有所加大。但同时也需要看到，去年政 府性基金赤字并未完成预算，去年政府性基金收支均低于预算，实际赤字3.1万亿，低 于预算4.0万亿。今年政府性基金支出效率如何，依然有待继续观察。 （单位：亿元，%） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 财政收入 154,300 157,200 168,630 183,177 192,500 180,270 197,650 210,140 217,300 223,950 预算财政支出 171,500 180,715 194,863 209,830 235,244 247,850 250,120 267,125 275,130 285,490 收支差额 -17,200 -23,515 -26,233 -26,653 -42,744 -67,580 -52,470 -56,985 -57,830 -61,540 财政收入 152,217 159,552 1