宏观点评：奥秘克戎对3月PMI的冲击到底有多大？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评20220331 奥秘克戎对3月PMI的冲击到底有多大？ 2022年03月31日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《ESG系列研究：GPFG剔除李宁——海外养老金频繁撤资的领域有哪三个？》 2022-03-28 《美债利率飙升下的美股反弹可持续吗？》 2022-03-28 《海外镜鉴，金融稳定基金背后的稳增长含义》 2022-03-28 [Table_Summary] ◼ 疫情的冲击下市场对于3月经济数据回落已有预期。尽管跌破枯荣线，但如何去评估不乏亮点的PMI数据对于后续经济和政策走势的判断具有重要意义。2022年3月制造业PMI呈现典型的“疫情冲击”模式，参考2020年3月，企业面临生产需求受限下的被动累库压力；供应链受限和大宗商品价格上涨的影响下，原材料成本压力继续上升。除了企业成本外，疫情的冲击似乎有限，我们认为如果剔除季节性因素3月制造业PMI的下滑幅度可能创2020年2月以来最大。 ◼ 2022年3月PMI数据也出现一些亮点。例如建筑业景气度逆势继续扩张，小型企业PMI没有出现继续下滑。如何剔除疫情和季节性的噪音去看待PMI数据背后的信号？ ◼ 2022年3月制造业所受的冲击可能比数据显示的更大。我们使用百城拥堵延时指数作为疫情冲击的度量，一般而言疫情冲击越严重，拥堵指数读数就越低。我们发现制造业PMI月度环比变化和拥堵延时指数存在比较明显的负相关性。从图3中，2022年3月PMI的下滑并不突出，疫情的冲击似乎可控。 ◼ 剔除季节性因素，2022年3月制造业PMI的下滑幅度可能创2020年2月以来最大。PMI的环比变化具有一定的季节性特征，尤其是3月。随着春节因素的逐步消退，3月PMI相较2月一般都会出现一定的上涨。剔除这一特征，如图5所示，疫情对制造业的影响程度可能创下了2020年初以来之最。 ◼ 疫情对服务业的冲击同样巨大，但是对建筑业的影响似乎不明显。我们用同样的方式对服务业和建筑业PMI进行处理，我们发现3月服务业PMI受到的冲击同样明显，如果考虑季节性因素（一般春节越早，3月PMI越倾向于环比上涨），疫情的影响可能更大。值得注意的是，2021年8月服务业的下滑除了疫情因素外，还与国家加强对教辅和互联网行业监管相关。另外，建筑业PMI的变化和疫情冲击的相关性并不明显，这可能和行业的特性以及国家政策相关。 ◼ 建筑业景气度逆势继续扩张和本轮疫情爆发的特点以及基建发力相关。本轮疫情爆发主要集中在东部沿海地区，作为大量交通、水利等基建工程项目所在地的中西部地区疫情蔓延相对可控，相关地区仍在推动基建投资适度超前发力，这一点我们从近期华东和西北地区水泥库容比的分化走势也能得到一定的印证。 ◼ 小企业PMI没有继续下滑有点出乎市场意料。一般疫情反复对于中小企业的冲击更大，不过从2022年3月的数据并没有看到这一点。反而是大型制造业企业所受的影响更明显。背后的原因，一方面可能是本轮疫情的爆发主要集中在大城市，对于大部分处于中小城市的小型制造业的冲击偏小，反而会因为大城市需求转移带来企业订单的改善；另一方面也可能存在所谓的“幸存者偏差”，倒闭的小型企业被剔出了调查样本。这一点要结合之后公布的就业和用电量等数据做进一步的分析。 ◼ 综合以上分析，我们认为3月疫情对于制造业和服务业的冲击可能比数据显示的更为严重。小型企业经营状况触底的持续性仍存疑，而目前持续低于枯荣线的情况会进一步拖累宽信用的传导和信贷结构的优化。往后看，国常会继续强调加强有效投资，央行季度例会表示“为实体经济提供更加有力支持”，基建依旧是2022年第一季度稳增长的重点，而货币政策将通过再贷款再贴现等结构性政策工具进一步扩大对小微企业的支持，着力改善信贷的结构。 ◼ 风险提示： 疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 7 图1：2022年3月制造业PMI的基本情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2020年1月至3月制造业PMI的基本情况 注：2020年疫情冲击的影响主要体现在2月的PMI上。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 40506070生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口原材料购进价格原材料库存从业人员配送时间2022-022022-032030405060生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口原材料购进价格原材料库存从业人员配送时间2020-012020-022020-03 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 图3：疫情冲击对制造业PMI环比变化的影响（未剔除季节性成分） 注：时间区间是2019年1月至2022年3月，剔除2020初疫情爆发的期间以及每年1月和2月的数据，下同。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：疫情冲击对制造业PMI环比变化的影响（剔除季节性成分） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2020年4月2022年3月-3-2-10121.401.451.501.551.601.65100城拥堵指数制造业PMI环比变化2022年3月-2-1011.401.451.501.551.601.65100城拥堵指数制造业PMI环比变化 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 7 图5：疫情冲击对服务业PMI环比变化的影响 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 图6：现有确认病例分布（截至2022年3月30日） 图7：华东和西北的水泥库容比出现分化 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 2021年8月2022年3月-12-10-8-6-4-202468101.401.451.501.551.601.65100城拥堵指数服务业PMI环比变化：%3040506070802021-012021-042021-072021-102022-01西北华东水泥库容比：% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 5 / 7 图8：2022年3月小型制造业企业PMI情况 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图9：疫情冲击对大型制造业PMI环比变化的影响 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3040506070生产新订单出口订单进口原材料库存经营预期在手订单产品库存采购原材料价格出厂价格2022-022022-032022年3月-4-2021.401.451.501.551.601.65100城拥堵指数大型制造业企业PMI环比变化：% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 6 / 7 图10：疫情冲击对小型制造业PMI环比变化的影响 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：小型企业的疲软将继续拖累宽信用的节奏 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022年3月-4-202461.401.451.501.551.601.65100城拥堵指数小型制造业企业PMI环比变化：%-50-40-30-20-1001020-2000-1500-1000-500050010001500200025002015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-09新增未贴现票据（12个月移动平均）PMI生产：小型企业（12个月滚动求和，+6个月，右轴））亿元% 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn