纺织服装海外跟踪系列三十八：亚玛芬2023收入增长23%，首次给出2024全年指引

事项： 公司公告：2024年3月5日，亚玛芬体育（Amer Sports）披露截至2023年12月31日的2023财年及第四季度业绩：2023财年收入同比增长23%至43.7亿美元，净利润为-2.09亿美元，去年同期为-2.53亿美元；第四季度收入同比增长10%至13.15亿美元，净利润为-0.95亿美元，去年同期为-1.48亿美元。 国信纺服观点：1）2023年及四季度业绩：2023财年收入同比增长23%，四季度收入增速放缓，毛利率持续提升；全年经调EBITDA比率改善，费用率增长致四季度净利率承压；2023年存货周转天数增加，存货增速低于收入增速，预计2024年存货周转效率将改善，2025年将达到正常化的水平。2）年度收入结构拆分：大中华区及其他亚太地区持续引领增长，Technical Apparel业务及DTC渠道表现亮眼。 3）业绩指引：2024全年预计实现收入增长中双位数，摊薄后每股收益0.30-0.40美元。4）投资建议：公司此次业绩与指引彰显了出色的成长性，净利润与市场预期相比略有差距。其中，2023年收入利润均接近此前业绩预告上限，但利润略低于彭博预期；2024年收入、毛利率指引略高于彭博预期，经营利润指引略低于彭博预期。分部门看，始祖鸟和中国市场仍为公司重要的增长和盈利驱动力，另外从规划看，北美市场增长潜力可期。公司2024及未来5年收入增长速度目标领先行业，彰显公司对户外运动行业和公司品牌运营能力的信心。看好安踏体育受益合营公司在2024年起盈利贡献的增加，与长期安踏集团国际化业务的发展潜力。 评论： 2023年及四季度业绩：2023财年收入同比增长23%，四季度收入增速放缓，毛利率持续提升 亚玛芬体育（AmerSports）是一个全球性的标志性运动和户外品牌集团，旗下品牌包括Arc'teryx、Salomon、Wilson、Atomic和Peak Performance。公司于2024-2-1在纽交所上市，安踏体育持有Amer Sports股份约44.74%。 2023财年收入同比增长23%至43.7亿美元，按地区划分，收入增长主要靠大中华区和其他亚太地区带动； 按渠道划分，主要受DTC渠道快速增长推动；其中北美和大中华区TechnicalApparel业务增速领先。经调整EBITDA同比增长35%至6.11亿美元；经调整净利润为-1.35亿美元，去年同期为-0.3亿美元。净利润为-2.09亿美元，去年同期为-2.53亿美元。 第四季度收入同比增长10%至13.15亿美元。经调整EBITDA同比-1%至1.89亿美元；经调整净利润为-0.41亿美元，去年同期为盈利0.46亿美元。净利润为-0.95亿美元，去年同期为-1.48亿美元。 图1：公司历年收入及增速 图2：公司历年经调整EBITDA、经调整净利及增速 公司季度收入及增速 图3：公司季度经调整EBITDA、经调整净利及增速 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 毛利率持续提升，全年经调EBITDA比率改善，费用率增长致四季度净利率承压。 2023财年毛利率同比提升2.4百分点至52.1%，四季度毛利率同比提升1.7百分点至52.2%。正面因素主要包括：毛利率最高的始祖鸟品牌增长快于其他品牌、物流成本的降低、采购业绩的改善、渠道和地区结构的变化；负面因素包括：球类及球拍业务的大幅促销环境部分抵消了毛利率增长。 2023财年SG&A费用率增长2.5百分点至45.4%，四季度SG&A费用率增长9百分点至48.2%，增长的主要因素包括可变销售费用、薪资和与销售相关的奖励、可变营销费用、开店导致的租金成本上升，以及与销售相关的激励措施。2023财年财务费用率增长2.7百分点至9.3%，四季度财务费用率增长3.1百分点至8.7%。 在2月初上市的同时，公司清偿了约40亿美元的股东贷款；并对剩余的18亿美元第三方贷款进行了再融资，以获得更优惠的条件，并将到期日延长至2031年。经过IPO和债务重组，公司资本结构改善，全年经调EBITDA比率、经调营业利润率同比提升；净债务与调整后EBITDA的比率下降至3倍，目标是在未来几年内，通过扩大EBITDA和偿还债务，将比率降至2倍以下。四季度受收入增速放缓、费用率增长影响，经调EBITDA比率、经调营业利润率、经调净利率同比下滑。 图4：公司历年利润率水平 图5：公司历年费用率水平 图6：公司季度利润率水平 图7：公司季度费用率水平 2023年存货周转天数增加，存货增速低于收入增速。由于2022年供应链的不稳定，造成2023年库存高企，2023财年存货周转天数增加，预计2024年周转效率将改善，2025年将达到正常化的水平。 2023年底库存比2022年底增长了21%，低于全年23%的收入增长率。管理层表示当前库存情况健康良好，目标是使库存增长率与收入增长率保持一致或低于收入增长率。 图8：公司历年存货金额及增速 图9：公司历年运营资金周转情况 年度收入结构：大中华区及其他亚太地区持续引领增长，TechnicalApparel业务及DTC渠道表现亮眼。 1、分品类收入及营业利润：1）TechnicalApparel业务：收入同比增长45%至15.9亿美元，主要得益于57%的DTC渠道增长；调整后营业利润率同比增长4.1百分点至19.7%。分地区来看，大中华区和美洲区均增长30%，其他亚太地区增长超过40%。2）Outdoor Performance业务：在EMEA地区、大中华区以及其他亚太地区的带动下，收入同比增长18%至16.7亿美元。调整后营业利润率同比增长0.8百分点至9.1%。 分地区来看，2023全年大中华区增长146%、其他亚太区增长44%，所有地区均实现了增长。3）Ball&Racquet业务：由于网球、棒球和高尔夫球销售的放缓抵消了球类业务的增长，收入同比增长7%至11.1亿美元。 由于库存促销活动，调整后营业利润率同比减少了3.1百分点至2.8%。分地区来看，EMEA及大中华区取得可喜增长，大中华区和APEC获得两位数增长，但这一增长不足以抵消其最大渠道美国批发市场的下滑。 2、分地区收入：分地区看，增长主要由大中华区和其他亚太地区带动，大中华区增长61%，所有三个品牌均实现稳健增长，其他亚太地区增长40%。美洲增长了15%，EMEA地区增长了14%，这两个地区均由强劲的DTC增长所带动。 3、分渠道收入：在始祖鸟品牌北美和大中华区的带动下，DTC渠道收入同比增长49%。其中电商和线下自营分别同比增长40%和58%；主要依靠大中华区和其他亚太地区的增长，批发收入增长了12%。 图10：分品类收入（百万美元） 图11：分品类营业利润率 图12：分地区收入（百万美元） 图13：分地区收入增速 图14：分渠道收入（百万美元） 图15：分渠道收入增速 业绩指引：2024全年预计实现收入增长中双位数，摊薄后每股收益0.30-0.40美元。 1、2024Q1：收入增长率6-8%；调整后毛利率约53.5%；调整后营业利润率9.0-10.0%；净财务成本：1-1.1亿美元（持续性财务成本为4500-5000万美元）；调整后税前利润的实际税率25%-35%；摊薄后的股票数量5.1亿股；摊薄后每股收益0.01-0.02美元（其中包括与2月份再融资相关的非经常性财务成本对每股收益产生的0.08-0.09美元的负面影响）；分渠道看，2024Q1零售业务将增长约20%，批发业务将小幅下滑到持平。 2、2024全年：收入增长中双位数；调整后毛利率53.5-54.0%；调整后营业利润率10.5-11.0%；折旧摊销2.58亿美元（包括1.00-1.10亿美元的ROU折旧）；净财务成本2.4-2.5亿美元（持续性财务成本为1.8-1.9亿美元）；调整后税前利润的实际税率25%-35；全面摊薄后的股票数量5.1亿股；摊薄后每股收益0.30-0.40美元（其中包括与2月份再融资相关的非经常性财务成本对每股收益产生的0.08-0.09美元的负面影响）； 分渠道看，2024全年批发将有中位个位数的增长，而DTC将继续保持30%左右的增长。 3、分品类： TechnicalApparel：2024全年收入增长超过20%，调整后的分部营业利润率略高于20%。2024年始祖鸟计划将净开30家门店，其中一半以上位于北美。2024Q1 Technical Apparel收入增长超过30%，调整后的业务运营利润率略高于20%。2024Q1北美与中国收入增长持续加快，其中中国的门店往往规模更大，单店收入更高。始祖鸟预计营业利润的增长速度将超过营业额的增长速度。 OutdoorPerformance：2024全年收入实现高个位数增长，调整后部门运营利润率实现高个位数；2024Q1户外运动收入同比持平，调整后部门营业利润率为中个位数；Salomon零售商对2024年预定谨慎，今年年初强劲补货，是2023Q4的延续。 Ball&Racquet：2024全年收入低至中个位数增长，调整后分部营业利润率实现中个位数。2024Q1球拍类产品收入下降两位数，调整后分部营业利润率为中低个位数。毛利率方面，Wilson在2024年上半年将继续推动正常化，2024年下半年将开始看到更加正常化的毛利率。 4、长期：低双位数到中双位数的年销售额增长；未来3-5年毛利率增长300基点以上；每年调整后营业利润率增长30-70个基点。 图16：AmerSports业绩和指引一图 投资建议 公司此次业绩与指引彰显了出色的成长性，净利润与市场预期相比略有差距。其中，2023年收入利润均接近此前业绩预告上限，但利润略低于彭博预期；2024年收入、毛利率指引略高于彭博预期，经营利润指引略低于彭博预期。分部门看，始祖鸟和中国市场仍为公司重要的增长和盈利驱动力，另外从规划看，北美市场增长潜力可期。公司2024及未来5年收入增长速度目标领先行业，彰显公司对户外运动行业和公司品牌运营能力的信心。看好安踏体育受益合营公司在2024年起盈利贡献的增加，与长期安踏集团国际化业务的发展潜力。 表1：可比公司估值表 风险提示 下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。