纺织服装海外跟踪系列四十三：亚玛芬一季度业绩好于公司指引，始祖鸟品牌及大中华区引领增长

事项： 公司公告：2024年5月21日，亚玛芬体育（AmerSports）披露截至2024年3月31日的2024财年第一季度业绩：收入同比增长13%至11.8亿美元，经调净利润同比增长44%至0.39亿美元。 国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：公司一季度收入及盈利超出市场预期和此前指引，始祖鸟品牌、DTC渠道、大中华区引领增长；2）2024财年一季度：一季度收入同比增长13%至11.8亿美元；毛利率同比提高1.2百分点至54.0%；受销售管理费用率增长影响经调营业利润率同比下降2.4百分点至11.0%，但高于公司此前指引；经调净利率同比提升0.7百分点至3.3%；经调稀释后EPS为0.08美元，去年同期为0.07美元。毛利率持续提升及营业利润率超预期的原因主要在于毛利率最高的始祖鸟品牌增长快于其他品牌、物流成本的降低、采购业绩的改善、渠道和地区结构的变化，同时毛利率受到不利汇率变动及部分业务库存调整所带来的负面影响；3）收入结构拆分：Technical Apparel业务及DTC渠道持续引领增长，大中华区及其他亚太地区表现亮眼；4）业绩指引：维持2024全年收入指引，经调稀释EPS预计接近此前0.30-0.40美元指引高段；5）投资建议：公司此次业绩好于市场预期和公司此前指引，彰显了出色的成长性。尤其始祖鸟品牌、DTC渠道和中国市场仍为公司重要的增长和盈利驱动力。此外，公司2024年及未来5年收入增长速度目标领先行业，彰显公司对户外运动行业和公司品牌运营能力的信心；资本结构持续优化，公司计划将致力于在未来几年内，通过提升EBITDA和偿还债务将杠杆比率降低到1.5x或更低水平。看好安踏体育受益合营公司在2024年起盈利贡献的增加，与长期安踏集团国际化业务的发展潜力。 评论： 业绩和指引核心观点：FY2024Q1收入及盈利超出市场预期和公司此前指引，始祖鸟品牌、DTC渠道、大中华区引领增长 亚玛芬体育（AmerSports）是一个全球性的标志性运动和户外品牌集团，旗下品牌包括Arc'teryx、Salomon、Wilson、Atomic和Peak Performance。公司于2024-2-1在纽交所上市，安踏体育持有Amer Sports股份约47.5%。 2024年一季度收入同比+13%，不变汇率收入同比+14%，好于彭博一致预期（+8%）和公司此前指引（+6~8%）； 毛利率同比提高1.2百分点至54.0%，好于彭博一致预期（53.6%）和公司此前指引（53.5%）；经调营业利润率同比下降2.4百分点至11.0%，好于彭博一致预期（9.9%）和公司此前指引（9.0-10.0%）。公司收入和盈利超预期，主要基于高利润率的始祖鸟品牌快速增长，一季度始祖鸟品牌所属的TechnicalApparel业务收入同比+44%；分渠道和区域看，DTC渠道和大中华区收入增长领先，收入分别同比+41%和51%，均超出彭博一致预期。 图1：Amer Sports业绩和指引一图 2024年第一季度业绩：收入同比增长13%，毛利率与经调净利率同比提升 2024年第一季度收入同比增长13%至11.8亿美元，按业务划分，收入和利润增长主要靠始祖鸟品牌所在的TechnicalApparel业务带动；按地区划分，收入增长主要靠大中华区和其他亚太地区带动；按渠道划分，主要受DTC渠道快速增长推动。毛利率同比提高1.2百分点至54.0%，经调营业利润率同比下降2.4百分点至11.0%；经调整净利润为0.39亿美元，同比+44.4%，经调净利率同比提升0.7百分点至3.3%； 经调稀释后EPS为0.08美元，去年同期为0.07美元。 图2：公司季度收入及增速 图3：公司季度经调整EBITDA、经调整净利及增速 毛利率持续提升，销售管理费用率增长致营业利润率下降，但营业利润率仍高于公司此前指引 2024年一季度毛利率同比提升1.2百分点至54.0%，经调毛利率同比提升1.1百分点至54.3%。正面因素主要包括：毛利率最高的始祖鸟品牌增长快于其他品牌、物流成本的降低、采购业绩的改善、渠道和地区结构的变化；负面因素包括：TechnicalApparel业务的不利汇率影响，以及与OutdoorPerformance和Ball&Racquet业务相关的库存调整。 SG&A费用率同比增长4.9百分点至45.2%，增长的主要因素包括DTC渠道收入快速增长致收入占比提升，以及用于支持公司增长的IT基础设施投资和新店扩张支出增长。经调营业利润率同比下降2.4百分点至11.0%，高于此前公司给出的9.0~10.0%的指引。财务费用率同比小幅下降0.1百分点至7.9%。 资本结构显著改善，第一季度利用IPO的收益偿还了约14亿美元的债务，债务净额（即金融机构和关联方贷款减去现金及现金等价物）从年底的32亿美元下降到第一季度末的17亿美元；以2024年调整后营业利润指引的中枢值计算，净债务与调整后EBITDA的比率已接近2.5倍，公司计划将致力于在未来几年内，通过提升EBITDA和偿还债务将杠杆比率降低到1.5x或更低水平。 图4：公司季度利润率水平 图5：公司季度费用率水平 TechnicalApparel业务及DTC渠道持续引领增长，大中华区及其他亚太地区表现亮眼 1、分业务收入及营业利润：1）Technical Apparel业务：收入同比增长44%至5.1亿美元，始祖鸟品牌继续在所有地区、渠道、消费群体和产品类别中保持强劲的品牌势头，推动了业绩的超预期增长。其中DTC渠道收入增长46%，批发渠道收入增长40%；DTC渠道的增长主要得益于门店网络的扩张（净增19家新零售门店），以及现有门店和电商平台销量的强劲增长；批发渠道的增长是基于现有客户和门店强劲的订单量、持续改善的准时交货和库存，公司预计今年第二季度及今年剩余时间内批发渠道将不会继续以这种速度增长。调整后营业利润率同比下降0.5百分点至22.9%，主要受汇兑损失影响。2）OutdoorPerformance业务：收入同比增长6%至4.0亿美元。其中DTC渠道收入增长42%，而批发渠道收入下降3%，主要受到北美严峻环境的负面影响。调整后营业利润率同比下降3.5百分点至4.8%，主要受DTC渠道收入占比提升导致销售管理费用增加影响。3）Ball&Racquet业务：收入同比下降14%至2.7亿美元，Wilson品牌继续受制于其核心市场的挑战，而去年同期的收入增长和盈利能力都很强劲，因为去年的库存量有所改善，经销商和消费者都提前购买以避免缺货。调整后营业利润率同比减少10.4百分点至4.0%，主要因收入减少，以及折扣增加和不利的产品组合也对毛利率产生了负面影响。 2、分地区收入：分地区看，增长主要由大中华区和其他亚太地区带动，大中华区收入同比增长51%，其他亚太地区收入同比增长33%。北美和EMEA地区收入基本持平。 3、分渠道收入：DTC渠道收入同比增长41%，所有地区DTC渠道均实现了双位数的增长；批发渠道收入下降1%。 图6：分品类收入（百万美元） 图7：分品类营业利润率 图8：分地区收入（百万美元） 图9：分地区收入增速 图10：分渠道收入（百万美元） 图11：分渠道收入增速 业绩指引：维持2024全年收入指引，经调稀释EPS预计接近此前0.30-0.40美元指引高段 1、2024Q2：收入预计增长10%，包含出售ENVE业务所带来的影响；调整后毛利率约54.0%；调整后营业利润率0.0%；净财务成本：0.45-0.50亿美元；调整后税前利润的实际税率约为38%；经调稀释每股收益-0.08~-0.04美元。 2、2024全年：维持收入增长中双位数的指引，由于目前只完成了一个季度的工作，并且要在今年剩余时间内弥补ENVE收入的损失，因此目前没有上调全年收入指引；小幅上调毛利率指引，调整后毛利率约54.0%（此前为53.5-54.0%）；维持调整后营业利润率10.5-11.0%的指引；下调折旧摊销费用至2.5亿美元（包括1.1亿美元的ROU折旧）（此前为2.58亿美元）；下调净财务成本至2.15-2.25亿美元（此前为2.4-2.5亿美元）；上调调整后税前利润的实际税率至38%（此前为25%-35%）；经调稀释每股收益预计接近此前0.30-0.40美元指引的高段（其中包括一季度再融资相关的非经常性财务成本对每股收益产生的0.03-0.04美元的负面影响）。 3、分品类： TechnicalApparel：上调收入指引，预计2024全年收入增长超过25%（此前：超过20%），维持调整后的分部营业利润率略高于20%的指引。 OutdoorPerformance：下调收入指引，预计2024全年收入实现中至高单位数增长（此前：高单位数增长），维持调整后部门运营利润率实现高单位数的指引。 Ball&Racquet：维持指引，预计2024全年收入低至中单位数增长，调整后分部营业利润率实现中单位数。 投资建议 公司此次业绩好于市场预期和公司此前指引，彰显了出色的成长性。尤其始祖鸟品牌、DTC渠道和中国市场仍为公司重要的增长和盈利驱动力。此外，公司2024年及未来5年收入增长速度目标领先行业，彰显公司对户外运动行业和公司品牌运营能力的信心；资本结构持续优化，公司计划将致力于在未来几年内，通过提升EBITDA和偿还债务将杠杆比率降低到1.5x或更低水平。看好安踏体育受益合营公司在2024年起盈利贡献的增加，与长期安踏集团国际化业务的发展潜力。 表1：可比公司估值表 风险提示 下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。