金属行业3月投资策略核心通胀继续放缓，看好贵金属和工业金属

证券研究报告|2024年03月06日 金属行业3月投资策略 核心通胀继续放缓，看好贵金属和工业金属 行业研究·行业投资策略投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 证券分析师：杨耀洪 证券分析师：焦方冉 证券分析师：冯思宇 联系人：马可远 010-88005312 021-60933161 021-60933177 010-88005314 0755-81982439 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 fengsiyu@guosen.com.cnS0980519070001 makeyuan@guosen.com.cn 核心观点 铜：铜精矿现货加工费跌至历史低位 巴拿马铜矿停产后续影响持续。受某国外矿山招标价格TC12美元/吨消息影响，3月初上海有色网报的铜精矿现货TC指数已经跌至16.4美元/吨。自去年10月份现货TC从90美元/吨跌至目前20美元/吨以下，是近年来罕见的大跌，反映出产业链较大的供需矛盾。 冶炼厂亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，22美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=730元/吨铜。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。 一季度缺矿，二季度缺金属。铜精矿的紧张最终会反映到精铜产量，虽然1月份精铜产量还比较高，但数家冶炼厂将原定于4-6月份的检修计划提前到3-4月份，因此二季度精铜产量大概率环比下滑。二季度冶炼厂集中检修可能提振加工费。 锂：供给端干扰因素频发，锂、镍价格有所反弹 2月锂价有所反弹：2月末国产电池级碳酸锂报价10.15万元/吨，相较上月末上涨6%；国产电池级氢氧化锂报价8.45万元/吨，相较上月末上涨2%；此前需求疲软是导致锂价加速下滑的主要因素，锂价在2023年四季度快速探底后企稳，今年1-2月份锂价总体在底部平稳运行，春节后有所反弹。我们认为近期现货市场锂价的上涨，更多还是来自期货市场的带动，碳酸锂主力合约2407自2月21日开始出现快速反弹，仅不到两周时间，涨幅达到约30%，而本轮期货价格反弹的主要原因是来自于供给端，国内外减、停产消息持续扰动市场的情绪，尤其是在国内，江西宜春地区的环保问题有所发酵，是否会引起当地锂云母提锂企业大面积停产引发市场的关注；而需求端，在春节之后，下游材料企业逐步有补库的预期，但补库强度如何还有待进一步观察。 黄金：降息预期反复，伦金站上2100美元/盎司 核心通胀继续放缓。在1月CPI数据回落不及预期后，市场降息预期延后，金价调整。2月末，PCE数据发布，1月核心PCE物价指数同比2.8%，预期2.8%，前值2.9%，继续放缓；PCE物价指数同比2.4%，预期2.4%，前值2.6%，数据符合预期。通胀水平较峰值有明显回落，降低了市场对于通胀再度反复的担忧。 市场预期下半年降息。1月联邦基金目标利率保持5.25-5.5%，符合市场预期。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。美联储利率决策由数据驱动，也就决定了降息节奏受就业及通胀数据影响。近期GDP及PMI数据不及预期，叠加纽约社区银行暴雷，市场对降息预期有所加强。目前CME预测显示，3月不变概率为97%，降息概率3%；6月降息概率为63%；7月降息概率为84%。 推荐组合：洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业、中国铝业、中国宏桥、中孚实业、亚太科技、兴业银锡、金诚信、银泰黄金、山东黄金、铂科新材。 风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工业金属及材料 铜精矿现货加工费跌至历史低位 铜矿现货加工费进一步跌至16美元/吨 •巴拿马铜矿停产后续影响持续。受某国外矿山招标价格TC12美元/吨消息影响，3月初上海有色网报的铜精矿现货TC指数已经跌至16.4美元/吨。自去年10月份现货TC从90美元/吨跌至目前20美元/吨以下，是近年来罕见的大跌，反映出产业链较大的供需矛盾。 •冶炼厂亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，22美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=730元/吨铜。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。 •一季度缺矿，二季度缺金属。铜精矿的紧张最终会反映到精铜产量，虽然1月份精铜产量还比较高，但数家冶炼厂将原定于4-6月份的检修计划提前到3-4月份，因此二季度精铜产量大概率环比下滑。二季度冶炼厂集中检修可能提振加工费。 布局有色金属价格上涨的机会 •虽然降息预期延后，但降息方向明确；工业金属需求存在周期波动，但供给端扰动不断，供给增速不高，价格中枢提升。相关标的，铜：洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、中孚实业、亚太科技。 铜价走势坚挺 •2月国内铜价在67500-70000元/吨区间震荡。产业层面最突出的矛盾是铜矿短缺，现货加工费指数跌至20美元/吨以下，对铜价有向上驱动。但是美联储降息预期从3月推迟到6月，压制铜价上行空间，所以铜价呈现宽幅震荡走势。 铝价窄幅震荡 •铝价仍未走出2022年7月以来的震荡区间，尤其伦铝波动幅度更小，紧贴2200美元/吨运行。当前价格下，美国或者澳大利亚某些高成本电解铝产能面临退出压力。等待国外需求回暖，升水提升，则国内铝锭进口压力减少，铝材出口增加，对铝价形成向上驱动。 图：2月铜价在8100-8600美元/吨区间震荡 图：铝价窄幅震荡（元/吨） 图：LME锌价超跌反弹（美元/吨） 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 2019/01 2019/05 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01 4000 27000 25000 23000 21000 19000 17000 15000 13000 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/09 2024/01 2018/01 11000 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/0 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：SHFE，国信证券经济研究所整理 资料来源：LME，国信证券经济研究所整理 铜矿现货加工费低至16美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损 •巴拿马铜矿停产后续影响持续，铜矿供应出现短缺。受某国外矿山招标价格TC12美元/吨消息影响，3月初上海有色网报的铜精矿现货TC指数已经跌至16.4美元/吨。自去年10月份现货TC从90美元/吨跌至目前20美元/吨以下，是近年来罕见的大跌，反映出产业链较大的供需矛盾，是非常明确的铜精矿短缺信号。 •冶炼厂亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，22美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=730元/吨铜。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。 •一季度缺矿，二季度缺金属。铜精矿的紧张最终会反映到精铜产量，虽然1月份精铜产量还比较高，但数家冶炼厂将原定于4-6月份的检修计划提前到3-4月份，因此二季度精铜产量大概率环比下滑。 图：山东某冶炼厂冶炼利润（元/吨） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 0 -1,000 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图：铜精矿现货加工费（美元/吨） 表：国内2大铜冶炼企业长单比例 江西铜业 铜陵有色 产能（万吨） 168 170 2022产量（万吨） 183.94 162.9 铜精矿长单占比 国外采购比例约为86%、国内采购比例为14%。国内采购中长单约占90%，其余为零单采购；国外采购中长单 国外采购比例约为90%、国内采购比例约为10%。国内采购中长单约占95%，其余为零单采购；国外采购中长单约占75%，其余 约占95%，其余为零单采购 为零单采购。 资料来源：集团公司公告、国信证券经济研究所整理 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 0 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 国内阴极铜产量环比下降 •1月中国阴极铜产量96.98万吨，同比增幅13.7%，环比下降3.0%。根据SMM消息，为了应对超低的加工费，个别冶炼厂提前了检修时间，也有2家冶炼厂计划减少铜精矿投炉品位和投炉量，在保证正常生产不停炉的情况下，把铜精矿投炉品位压到最低。预计2月国内电解铜产量为95.94万吨，环比下降1.04万吨或-1.07%，同比增加5.16万吨或+5.68%。 12月全球铜精矿产量196万吨 •12月全球铜精矿产量196.2万吨，同比下降1.5%，2023年1-12月全球铜精矿累计产量2220万吨，同比增1.4%。 12月全球精炼铜产量200万吨 •12月全球精炼铜产量199.6万吨，同比增7.8%，2023年1-12月全球精炼铜累计产量2257万吨，同比增4.9%。 图：中国精炼铜月度产量（万吨） 图：全球铜精矿月度产量（万吨） 图：全球精炼铜月度产量（万吨） 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 110 210 210 100 200 200 190 90 190 180 80 170 180 170 70 160 160 60150 150 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 140 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 140 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 3月预焙阳极价格环比持平 •根据百川资讯消息，山东某铝厂3月预焙阳极采购基准价相比2月价格持平，执行现货价3878元/吨。 •动力煤价格方面，节后港口煤价一度涨至930元/吨以上，目前稳定在920-930元/吨。近两年电解铝企业用电价格呈上涨趋势，除煤炭价格波