有色金属行业2025年度策略报告：再通胀预期叠加需求向好预期，看好工业金属弹性

2025年度策略报告： 再通胀预期叠加需求向好预期，看好工业金属弹性 华西证券有色金属团队 证券分析师：晏溶SACNO:S1120519100004 2024年11月06日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 有色行业多数时间跑赢大盘，板块整体表现靠前 年初至今，沪深300累计涨幅为0.89%，SW有色金属指数上涨2.72%，多数时间跑赢大盘，SW有色板块在31个SW一级行业中处于靠前位置。2024上半年，有色金属价格多呈现先涨后回调状态：1-2月，美联储鹰派发言，国内正值春节，下游工厂多处于放假状态，有色金属价格震荡运行；3-5月初，美联储发言转鸽，春节后国内下游需求向好，中美PMI均开始回升，叠加铜、锡、锌等多金属供给短缺预期，多种金属价格开始上涨；5月下旬开始，多金属开始累库，市场对下游需求产生担忧，多金属价格出现回调并逐渐企稳。 贵金属表现亮眼，工业金属涨幅居次 年初至今，有色金属各子板块表现有所分化，贵金属表现最佳，走势大幅跑赢大盘，涨幅21.65%，其次为工业金属，涨幅19.3%，小金属板块略涨0.65%，而金属新材料与能源金属跌幅分别为17.84%和33.35%。细分行业来看，黄金表现最佳，涨幅34.63%，其他稀有金属表现其次，涨幅 30.86%，铝涨幅21.50%，铜涨幅16.19%，钨涨幅14.91%，铅锌涨幅11.06%，镍钴锡锑涨幅3.19%， 稀土及磁性材料下跌3.25%，锂下跌24.35%。 1 投资建议 中东地缘形势依旧紧张，拜登与内塔尼亚胡就对伊朗采取报复行动进行通话，双方存在分歧，中东爆发更大规模战争可能性依旧存在。尽管近期美元持续上涨，但黄金跌幅相对有限，美国经济展现软着陆预期，但降息幅度及节奏并不保守，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高，后市金价依旧值得关注。受益标的： 【玉龙股份】、【银泰黄金】、【中金黄金】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、 【华钰矿业】。 全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铜近期持续进入去库状态，目前依旧矿端紧缺，在此背景下TC目前处于历史低位，供需错配利好铜价上涨。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。 云南电解铝复产落地，其余地区产能持稳，目前全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铝近期持续进入去库状态，下游需求改善或将持续利好铝价上涨。受益标的：【中国铝业】、 【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。 长期来看，供给端，2024年全球新投产锡矿项目多处于产能爬坡期供给端增量有限，且在产项目多面临品位下降，需求端，传统需求如锡化工、马口铁等领域将继续保持稳定，而半导体行业复苏、人形机器人的发展将推动对锡的需求量，预计2024年锡供给缺口或有所扩大。受益标的：【华锡有色】、【锡业股份】、【兴业银锡】。 长期来看，国外锑矿增量较少，国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响未来难有增量，2024年锑供需格局或将延续紧张局面。我们判断后市供应偏紧或支撑锑价上行。受益标的： 【华钰矿业】、【湖南黄金】。 长期看，海外新增稀土矿在未来2-3年内较难形成实物量供应。缅甸具有丰富的稀土资源，但在产的稀土矿经过多年的无序开采，矿产品位逐步下降，叠加政治方面存在的不稳定因素，长期来看缅甸进口供给存在不确定性。在未来2-3年稀土供应增量有限的背景下，需关注政策端对稀土需求的指引。受益标的：【北方稀土】、【中国稀土】、【盛和资源】。 2 风险提示： 1）全球锂盐需求量增速不及预期；2）全球锂盐供给超预期；3）锡下游焊料等需求不及预期；4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；5）锡矿在建项目建设进度超预期；6）俄镍流入带来的供给增量超预期；7）全球锑矿供给超预期；8）全球钨矿供给超预期；9）地缘政治风险；10）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；11）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；12）国内消费力度不及预期；13）海外能源问题再度严峻。 3 目录 01有色金属年初至 今表现 02贵金属-黄金 03基本金属–铜、铝 04能源金属–锡、锑、稀土 4 有色行业年初至今涨幅为6.99%，板块整体表现靠前 年初至今，沪深300累计涨幅为16.82%，SW有色金属指数上涨6.99%，多数时间不及大盘，SW有色板块在31个SW一级行业中处于中上游水平。 2024Q3，有色金属价格整体呈现上涨状态：贵金属受全球地缘政治以及美联储降息等因素影响，突破历史新高，铜铝等工业金属受库存累计及需求不佳影响，Q3价格一开始有所下滑，但随着全球宽松预期来临、中国出台政策组合拳，价格重回涨势。镍钴锂等能源金属价格受需求较为疲软影响，Q3价格环比均出现不同幅度的下滑；沪锡价格及锑价受供给偏紧预期影响环比上涨；多数稀土价格则受24年配额增速不及预期及稀土管控条例出台等因素影响环比上涨。 图1：SW有色金属及沪深300走势情况 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 图2：SW有色金属及其他一级子行业涨跌幅对比 有色金属沪深300 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所5 贵金属表现亮眼，工业金属涨幅居次 年初至今，有色金属各子板块表现有所分化，其中贵金属、工业金属及小金属表现亮眼，走势大幅跑赢大盘。工业金属表现最佳，涨幅19.45%，其次为贵金属及小金属，涨幅均为18.87%，能源金属次之，涨幅为7.62%。而金属新材料跌幅为19.09%。 细分行业来看，黄金表现最佳，涨幅34.63%，其他稀有金属表现其次，涨幅30.86%，铝涨幅21.50%，铜涨幅16.19%，钨涨幅14.91%，铅锌涨幅11.06%，镍钴锡锑涨幅3.19%，稀土及磁性材料下跌3.25%，锂下跌24.35%。 图3：有色金属子板块2024年初至今涨跌幅 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% 图4：有色金属细分行业2024年初至今涨跌幅 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 贵金属(申万)工业金属(申万)小金属(申万)能源金属(申万)金属新材料(申万) 资料来源：Wind，华西证券研究所 -30% 6 2.1黄金：美国经济增速相对稳健 美国GDP增长速度稳健：美国8月贸易逆差大幅收窄，贸易对第三季度经济增长的影响基本为中性。10月8号公布的贸易逆差小于预期，加上劳动力市场和消费者支出数据，第三季度美国经济表现可能依然稳健。 消费者信心指数有回升趋势，PMI出现分化：美国密歇根大学6月消费者信心指数降至68.2，高利率对居民消费产生抑制作用，随着美国开始降息，消费者信心指数企稳回升。制造业与服务业PMI出现分化，制造业PMI持续保持在荣枯线以下，服务业PMI保持在50以上。 图6：美国密歇根大学消费者信心指数（单位：1966年第二季=100） 120 100 80 60 40 20 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 0 图5：美国GDP同比与环比增长率（单位：%） 40 20 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 0 -20 -40 美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 图7：美国制造业PMI与服务业PMI 80 70 60 50 40 30 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 20 资料来源：Wind，华西证券研究所 美国:制造业PMI:季调美国:服务业PMI:商务活动:季调7 2.2黄金：美国通胀压力下行 CPI与核心CPI保持下降趋势：今年一季度，美国CPI从1月份的3.1%上升至4月份的3.4%，尽管CPI出现反弹现象，但美国CPI 仍然处于下降通道上，美联储利率政策见效，预计未来通胀或将存在反弹，但将继续保持在下行通道上。尽管美国9月未季调CPI年率2.4%，高于预期的2.3%，低于前值的2.5%。美国8月未季调核心CPI年率3.3%，高于预期的3.2%，高于前值的3.2%，但CPI连续6个月保持下行，通胀压力稍缓。 8月PCE指数创5月份以来新低。美国商务部经济分析局数据显示，美国8月核心PCE物价指数环比上涨0.1%，创5月份以来新低，预期为持平于0.2%；同比上涨2.7%，为4月以来新高，符合市场预期，前值为2.6%；整体PCE同比下降2.2%，为2021年3月以来的最低水平。8月实际个人指出环比增长0.1%，为1月以来最低。 图8：美国CPI与核心CPI同比变化（单位：%） 10 8 6 4 2 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 0 -2 图9：美国制造业PMI与服务业PMI（单位：%） 8 7 6 5 4 3 2 1 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 0 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比 资料来源：Wind，华西证券研究所 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 8 3.1铜：矿端供给紧缺状态或将长期维持 供给端：铜矿紧缺状态或将长期维持。全球铜矿资本开支于2013年见顶，按照铜矿建设周期8-10年来估算，短期全球铜矿将无较大增量，同时产铜国各大主力矿山即将进入开采中后期，品味下滑等因素导致铜矿产量面临下滑。进入2024年，全球最大产铜国智利的铜矿产量面临下跌趋势，2024年7月智利产铜44.11万吨，环比下降1.67%。 年初至今国内各大冶炼厂加工费持续下滑。目前各大冶炼厂主要靠长单补贴亏损，并无实际大规模减产发生，冶炼厂产能扩张加剧铜精矿供应压力。后续关注长单冶炼价谈判时，冶炼厂是否发生大规模减产情况，高成本冶炼厂或将面临出清。 智利:产量:铜矿:当月值月千吨铜含量 1