华创债券打新和私募EB周报：上调底仓效果不佳，压低上限才有实效

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券分析】 上调底仓效果不佳，压低上限才有实效 华创债券打新和私募EB周报 2016-09-05 投资要点 打新策略： 8月下旬13只新股已经全部询价完成，部分已经公布网下配售结果，关注上调底仓之后中签率结果。沪市2000万市值底仓的亚泰国际、三角轮胎、创新股份网下平均中签率为万分之0.7+，较8月上旬批次2000万市值底仓的宏盛股份、横河模具没有下降。但根据已出发行公告的后面几只新股估算实际中签率，则发现陇神戎发至新晨科技等几只股票网下平均中签率回到万分之0.6附近。投资者逐渐完成补仓，至下一批时基本又会回归之前水平。只要超额收益足够丰富，在一定时间内，提高底仓对于中签率并无实质影响，只是增加了账户购买蓝筹数量。 从制度层面来看，监管层目前不限制超报可能是最大的问题，有一种尝试或可以有效解决该问题，即限制单只股票的网下申购上限，例如上限4000万元。如果将网下申购上限压制4000万元，3亿打新基金申购4000万元，2000万个人申购规模也为4000万元，就能有效压低因为规则漏洞超报的收益。压低上限，对于打新基金的获配量来说，至少不会减少，如果A类申购的规模占比高于40%，还将比目前获得更多的配售量。而B和C因为超报产生的收益就会大大减少。 简单估算一下，3亿打新基金，每只小票打满，大票不超报，大约获得年化4.5%的增强收益；对比目前单市2000万元的市值底仓，若申报4000万元相当于2倍申报，而两市都配市值收益又被摊薄至1倍，则大约获得4.5%的增强收益。届时，由于超报产生的额外收益将会消失，今年以来的打新乱象有望缓解。 当然，压低网下申购上限只是一个假设的解决方案。只要监管层想解决，制定方案其实都很容易。 私募EB发行信息：根据上交所、深交所网站公开信息，本周新增项目不多，深交所新增华泰联合承销的杭州宋城集团控股有限公司发行的EB，之前福建福春、澳洋集团2个项目已反馈，江苏华西、江苏协鑫2个项目已接收反馈意见，上海原龙已通过。上交所这边，本周暂无新增项目，更新绍兴华易和包头钢铁2个项目通过。 在近期等待发行的项目中，减持型标的如果换股价定的过高时，有些加入了强制下修条款，之前基本条款中的下修条款作为发行人的选择权，对投资人的保护效力不强，强制下修可能未来会越来越多。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：汤雅文 电话：021-20572563 邮箱：tangyawen@hcyjs.com 《换一个角度看市场—华创债券对当前热点问题的分析2016-8-19》 2016-08-19 《超长期债市场情况：一级续发扩容，活跃度提升》 2016-08-19 《PPP项目加速落地有望支撑基建保持高增速—华创债券专题报告2016-8-22》 2016-08-22 《SDR债券：前景光明，市场尚待培育——华创债券专题报告2016-8-25》 2016-08-25 《吉林高速集团的信评报告—华创债券调研系列四2016-08-29》 2016-08-29 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券分析 2016年09月05日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、打新：提高市值底仓效果不佳，压低网下申购上限有助于缓解超报现象 8月下旬13只新股已经全部询价完成，部分已经公布网下配售结果，关注上调底仓之后中签率结果。沪市2000万市值底仓的亚泰国际、三角轮胎、创新股份网下平均中签率为万分之0.7+，较8月上旬批次2000万市值底仓的宏盛股份、横河模具没有下降。但根据已出发行公告的后面几只新股估算实际中签率，则发现陇神戎发至新晨科技等几只股票网下平均中签率回到万分之0.6附近。投资者逐渐完成补仓，至下一批时基本又会回归之前水平。只要超额收益足够丰富，在一定时间内，提高底仓对于中签率并无实质影响，只是增加了账户购买蓝筹数量。 图表1 8月下旬IPO 13只新股部分实际中签率统计 资料来源：华创证券，WIND 图表2 8月下旬IPO 13只新股估算中签率统计 资料来源：华创证券，WIND 从制度层面来看，监管层目前不限制超报可能是最大的问题，有一种尝试或可以有效解决该问题，即限制单只股票的网下申购上限，例如上限4000万元。根据目前的新股政策，股本在4亿以下的，初始网下配售比例占发行规模的60%；股本在4亿以上的，初始网下配售比例占发行规模的70%。一般来说，投行在网下发行时，会将初始网下配售数量作为网下申购上限。因此会出现江苏银行申购时，3亿打新基金申购规模3亿，2000万个人申购规模50亿的情况。而如果将网下申购上限压制4000万元，3亿打新基金申购4000万元，2000万个人申购规模也为4000 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 万元，就能有效压低因为规则漏洞超报的收益。压低上限，对于打新基金的获配量来说，至少不会减少，如果A类申购的规模占比高于40%，还将比目前获得更多的配售量。而B和C因为超报产生的收益就会大大减少。 简单估算一下，3亿打新基金，每只小票打满，大票不超报，大约获得年化4.5%的增强收益；对比目前单市2000万元的市值底仓，若申报4000万元相当于2倍申报，而两市都配市值收益又被摊薄至1倍，则大约获得4.5%的增强收益。届时，由于超报产生的额外收益将会消失，今年以来的打新乱象有望缓解。 事实上，这种压低申购上限的方式在去年6月下旬的康弘药业出现过。理论上来说初始网下配售数量约为3200万股，可是投行设定的网下申购上限仅为320万股，为十分之一，网下申购上限金额大约为4400万元。配售结果也非常明显，名义中签率上升一个数量级，实际中签率大约七折（去年需要全额缴款，降低门槛增加了配售对象的数量）。去年该情况遭到所有打新基金的反对，因为去年打新基金以做大规模为主。 而今年，无需缴款，门槛已经非常非常低，压低网下申购上限将有助于“驱逐”超报套利的情况。今年的7月上旬的新华文轩就采用了这种方式，不仅市值门槛提高到2000万元，网下申购上限也明显压缩至七分之一，金额为7100万元（还不够低）。名义中签率上升一个数量级，实际中签率也有改观。 当然，压低网下申购上限只是一个假设的解决方案。只要监管层想解决，制定方案其实都很容易。 二、私募EB发行信息：上周深交所新增杭州宋城EB项目，上交所暂无新增；强制下修条款出现 私募EB一级市场：根据上交所、深交所网站公开信息，本周新增项目不多，深交所新增华泰联合承销的杭州宋城集团控股有限公司发行的EB，之前福建福春、澳洋集团2个项目已反馈，江苏华西、江苏协鑫2个项目已接收反馈意见，上海原龙已通过。上交所这边，本周暂无新增项目，更新绍兴华易和包头钢铁2个项目通过。 在近期等待发行的项目中，减持型标的如果换股价定的过高时，有些加入了强制下修条款，之前基本条款中的下修条款作为发行人的选择权，对投资人的保护效力不强，强制下修可能未来会越来越多。 图表3 深交所私募EB项目信息 发行人名称 标的公司 承销商/管理人 拟发行金额(亿元) 项目状态 更新日期 交易所 福建富春投资有限公司 富春通信 国海证券 6.00 已反馈 2016年9月2日 深交所 江苏华西集团有限公司 华西股份 中信建投 6.50 已接收反馈意见 2016年9月1日 深交所 江苏协鑫能源有限公司 协鑫集成 华泰联合 25.00 已接收反馈意见 2016年8月31日 深交所 澳洋集团有限公司 澳洋科技 国海证券 9.50 已反馈 2016年8月31日 深交所 上海原龙投资有限公司 奥瑞金 西部证券 15.00 通过 2016年8月30日 深交所 杭州宋城集团控股有限公司 宋城演艺 华泰联合 25.00 已受理 2016年8月30日 深交所 山东东方海洋集团有限公司 东方海洋 中泰证券 5.50 已反馈 2016年8月24日 深交所 海南宏氏投资有限公司 网信证券 5.00 已反馈 2016年8月24日 深交所 佛山市中基投资有限公司 欧普智网 华泰联合 10.00 已受理 2016年8月22日 深交所 浙江恒逸集团有限公司 恒逸石化 国信证券 20.00 通过 2016年8月22日 深交所 牧原实业集团有限公司 牧原股份 招商证券 30.00 通过 2016年8月22日 深交所 新疆中泰(集团)有限责任公司 中泰化学 海通证券 6.00 通过 2016年7月27日 深交所 东莞市新世纪科教拓展有限公司 锦龙股份 国泰君安 15.00 通过 2016年7月27日 深交所 飞马投资控股有限公司 飞马国际 国海证券 20.00 通过 2016年7月27日 深交所 安徽金瑞投资集团有限公司 浙商证券 6.00 通过 2016年6月23日 深交所 资料来源：华创证券，深交所固定收益信息平台 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表4 上交所私募EB项目信息 发行人名称 标的公司 承销商/管理人 拟发行金额(亿元) 项目状态 更新日期 交易所 绍兴华易投资有限公司 中信建投 10.00 通过 2016年9月1日 上交所 包头钢铁(集团)有限责任公司 北方稀土 国泰君安、银河 35.00 通过 2016年8月29日 上交所 广州粤泰控股集团有限公司 粤泰股份 广州证券 13.50 已反馈 2016年8月26日 上交所 珠海中珠集团股份有限公司 中珠医疗 兴业证券 10.00 通过 2016年8月25日 上交所 莱芜钢铁集团有限公司 山东钢铁 齐鲁证券 28.00 已受理 2016年8月18日 上交所 三一集团有限公司（第二期） 三一重工 瑞银、国泰君安、中信 20.00 已反馈 2016年8月17日 上交所 万载县银河湾投资有限公司 长江证券 12.00 已受理 2016年3月11日 上交所 广东华美国家投资集团有限公司 保利地产 华泰联合 8.00 已反馈 2016年8月2日 上交所 上海龙宇控股有限公司 龙宇燃油 东北证券 4.00 已反馈 2016年3月31日 上交所 三鼎控股集团有限公司 安信证券 6.00 通过 2016年7月18日 上交所 华夏幸福基业控股股份公司 华夏幸福 光大证券 30.00 通过 2016年7月13日 上交所 四方电气(集团)股份有限公司 四方股份 招商证券 10.00 通过 2016年6月22日 上交所 资料来源：华创证券，上交所公司债券项目信息平台 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证