利率周记（3月第1周）：两会前后，债市从配置行情迈向交易行情

固定收益 固收周报 两会前后，债市从配置行情迈向交易行情 ——利率周记（3月第1周） 报告日期：2024-03-05 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 利率曲线的极致化与短期“失锚” 近期的利率曲线进一步极致化。1Y、10Y与30Y国债收益率分别下行至1.76%、2.35%与2.47%，中长端利率持续创新低，期限利差进一步压缩，10Y与30Y仅剩下约12bp的空间。 而利率也处于短期“失锚”状态。一方面，是政策利率的短期“失锚”，10Y国债与MLF利率倒挂15bp创新低，而30Y更是突破MLF利率，考虑到当前的主要驱动因素为基本面定价，点位的纵向比对意义似乎不大；另一方面，从赔率的角度看，倘若我们将债券市场与其他市场进行比对（此处以股债比价为例），分位数的参考价值也在下降，当前沪深300市盈率倒数与10Y国债收益率差为5.75%，位于2018年以来97%分位点，而从趋势上看2021年以来该差值持续上升并创新高，在经济增长中枢出现变化的环境下，均值复归短期内似乎并不适用。 从2.55%到2.35%，是谁主导了这波行情？ 年初至今的债市行情由配置盘与交易盘同时推动，债市12类机构中仅3类净 卖出（城商行、股份行与券商），其余9类机构均净买入。在机构行为方面， 这一点与去年同期相比有明显不同，2023年年初至3月4日，现券交易的主 力买盘为农商行，净买入1.4万亿元，其余买盘力度较农商行明显偏小。在此背景下，我们认为当前债市配置盘的力量或将边际减弱，原因有二： 第一，2月以来配置盘的净买入力度已经开始减小。我们在报告中高频跟踪债市配置盘（以大行、农商行与保险为例）的现券净买入力度，其较1月出现一定程度下滑，而近期交易盘发力，“别人买了，我也买”是利率接力下行的动力，市场呈现出Autoregression的特点。 第二，分机构进行季节性比对，配置盘发力的后续空间可能不大。首先我们将年初至3月5日的时间进行历史比对，2024年大行、农商行与保险分别净买入3731亿元、7576亿元、2396亿元，而2023年其净买入为-2006亿元、13932亿元、3584亿元，对比来看今年大行超买，农商行与保险少配。 我们认为今年大行放贷、小行买债的格局仍将延续，且今年年初以来央行分别采取降准与下调LPR，去年同期并无宽货币政策，而据我们此前 研究，大行又是降息博弈中的主要赢家，因此其超季节性增配或属于正常现象，且后续的配债规模空间可能不高。 对于农商行而言，其在2022年的理财赎回潮中充当债市“稳定器”角色，承接了非银机构抛出的大部分债券，这一趋势惯性延续至2023年初，因此去年其配置力度较大。此外，若我们对比2023年年初至3月5日及2023年一季度的农商行净买入，发现两者规模接近（1.4万亿元与1.5万亿元），说明3月或许并不是农商行的重点配置窗口期，其更倾向于“早配置，早收益”，在年初（1-2月）时已经买入大量现券；另一方面，我们发现去年3月农商行的利率债出现净卖出，而主要增量为同业存单，结合当时收益率来看（10Y国债从2.90%下降至2.85%），这一现象或是因为在负债端较为稳定的情况下，2023年1-2月的超买已满足其配置需求，进而可以在3月进行部分止盈赚取资本利得（约5bp）。因此结合以上两点，在当前债市收益率新低的环境下，我们认为农商行继续大规模配债的可能性不高。 对于保险机构而言，其配置力度与保费增速相关且节奏稳定。年初至今、2023年同期与2023年一季度，保险机构分别净买入2396亿元、3584亿元与5484亿元。今年略低于同期，原因可能在于当前的部分债券收益率已无法满足其配置需求，这一点从期限结构上也能证明，保险机构在长久期债券（10Y以上）的配置规模上大致相近。但需注意的是，在利率新低的环境下，3月保险机构的长久期债券配置动能可能边际减弱，部分资金可能投入高股息权益类资产与委外基金等。 高股息资产or超长期债券？ 近期高股息资产与超长期债券受广泛关注，前者开年以来涨幅持续上行，后者利率突破MLF点位，究其原因可能主要在于①投资者对基本面预期及风险偏好的变化；②央行市值考核下的定价逻辑切换；③资产荒格局与股债比价下，险资等配置盘力量的推动。 当前高股息资产较超长债的性价比正持续上行。我们取沪深300指数成分股 的股息率中位数与平均数作为参考，截止3月4日，其股息率平均数与中位数分别为2.44%与1.86%，成分股的股息率分布右偏（Right-Skewed），近期随着权益市场的反弹，股息率均值出现一定程度下行（2月中旬为2.70%），说明一方面，头部高股息资产相对稀缺，其将均值整体拉高，收益率明显高于30Y国债（2月以来在2.65%下方）；另一方面，从历史上看，去年12月以来沪深300股息率均值已经高于10Y国债收益率，当前两者利差已经倒挂10bp，其对于保险等其他机构的配置吸引力正持续上升，应关注后续其配置投向的边际变化。 当前保险公司配置高股息资产空间相对广阔。保险公司的权益类资产配置比 例与其偿付能力相挂钩，根据监管规定可分为7档，最低一档为10%，最高为不超过45%，从2023年末数据来看，保险机构的资金运用余额（股票与证券投资）为3.3万亿元，较2023年中有所下降，而资金运用余额整体为27.7万亿元，从占比来看约为12%。而根据银保监会披露的保险公司综合偿付能力充足率，2023年12月为197.1%，对应权益类资产投资余额上限为25%，因此整体而言保险公司仍有超10%的权益资产配置空间，这将对红利高股息有一定的正面影响。 此外，去年以来30Y国债的强势表现与TL合约上市几乎较为同步，国债期货对于现券的指引效应不容忽视，从参与者结构来看，国债期货市场有以套利 /投机为目的的证券公司、私募基金甚至个人，其多数属于非债券类机构资金，若商品与权益市场出现再次反弹的趋势，其继续做多30Y国债动力可能不足。 观点总结：两会前后，债市从配置行情迈向交易行情 两会对债市的影响中性，各方面基本符合市场预期。从2024年政府工作报告来看，5%的GDP增速释放了稳增长信号，CPI增速“3%左右”与去年持平，就业目标进一步增强，城镇新增就业提升至“1200万人以上”；货币政策“灵活适度、精准有效”，而财政政策则提到“适度加力、提质增效”，“3%”的赤字率与去年持平，而赤字规模与专项债规模上调，说明今年财政力度较大，但更注重优化支出结构与谋划改革。 利率创新低，债市短期“失锚”，我们认为年初以来主导行情的配置盘力量可能边际减弱，而随着交易盘发力、股债比价、期现联动等因素影响，债市缺乏坚定的多头（近期农商行、基金、保险与券商四类机构在止盈与追涨中持续切换风格），更多是低利率环境下的波段交易与“击鼓传花”。此外，应当关注权益市场延续反弹的可能性及此情况下投资者对于超长债等无风险资产的偏好变化。 图表1沪深300股息率与10Y/30Y国债收益率（单位：%） 10Y国债收益率30Y国债收益率沪深300股息率均值沪深300股息率中位数 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 0.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2沪深300市盈率倒数-10Y国债收益率（单位：%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 市盈率倒数沪深300市盈率倒数-10Y国债收益率（右轴）10Y国债收益率 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表32024年1月1日至3月4日现券净买入（单位：亿元） 分机构x分券种净买入（单位：亿元，下同） 机构分类 国债 政金债 地方债 中期票据 短期/超短 企业债 同业存单 ABS 其他 合计 大行及政策性银行 1355 1891 (1458) (87) (602) (4) 3336 1 (702) 3731 股份制商业银行 (3463) (1787) (1492) (538) (2105) (27) (3872) (1) (1021) (14306) 城市商业银行 (1589) (3087) (91) (370) (1139) (22) (3336) 6 (504) (10131) 外资银行 36 (26) (26) (5) 2 0 262 (7) (38) 198 农村金融机构 2126 (1266) 1466 (23) 11 (34) 4995 (0) 300 7576 证券公司 (312) (243) (455) (777) (164) (101) (3499) (13) 64 (5500) 保险公司 (180) 244 1570 74 (0) (2) 51 0 639 2396 理财子公司及理财类 15 687 15 (101) 665 1 1146 0 (374) 2053 其他产品类 409 799 109 378 580 33 60 7 469 2844 货币市场基金 (88) 1495 0 208 1222 (0) (1137) 0 190 1889 基金公司及产品 356 625 275 1175 1429 156 (1263) 5 709 3468 其他 1335 669 86 66 101 (0) 3257 1 267 5781 分机构x分期限净买入 机构分类 1年及以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 30年以上 合计 大行及政策性银行 6296 (87) (677) (139) (1144) (152) (120) (241) (5) 3731 股份制商业银行 (7613) (1986) (1385) (180) (2138) (131) (495) (388) 10 (14306) 城市商业银行 (6311) (1245) (584) (207) (1442) (65) (14) (210) (54) (10131) 外资银行 (246) 527 12 (22) (78) (0) 3 5 (3) 198 农村金融机构 6695 (179) (255) (48) 1052 301 125 (123) 7 7576 证券公司 (4676) (1228) 288 96 96 (81) (22) (391) 419 (5500) 保险公司 (179) 27 142