利率周记（6月第5周）：下半年的一些债市交易规律

下半年的一些债市交易规律 固定收益 固收周报 ——利率周记（6月第5周） 报告日期：2023-07-02 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 当前债市怎么看？ 年初以来债市对基本面的预期由弱复苏逐步转为审视复苏，最新公布的6月PMI数据更多是反映了预期之中的内外需疲软与就业承压；展望7月，更多是对政策面的博弈及预期差。从当前两个利差点位来看，1Y-7D逆回购利率相比10Y-MLF利率更具压缩空间，我们认为10Y-MLF利率将在-3至5bp区间，而短端收益率则更具下行动力，曲线有望变陡。 复盘历史，下半年债市的一些交易规律 机构上下半年的买债行为来看，有以下三点特征较为明显： ①农商行下半年买债偏弱，但需关注信贷扩张速度：从2021-2022年数据来看，农商行上半年对利率债的净买入力度较大，而下半年往往加仓同业存单。若后续信贷依然偏弱，年初以来小行“被动买债”的趋势将延续；而最新公布的PMI数据表明后续对社融信贷不宜过度悲观，实体融资仍偏弱，下半年应当重点关注农商行的资产端是否存在扩张趋势。 ②保险净买入通常较为稳定，但今年值得期待：从过去两年保险的交易特征来看，其各券种净买入在上下半年变化不大，但随着年初以来超长债收益率的下行与保险机构保费收入的增长，其欠配特征更加明显，我们认为下半年保险可能对高收益低流动性的资产进行加仓，相对的独立行情值得期待。 ③基金下半年通常强势，重点关注收益完成度：从中长期债券型基金的收益回报来看，今年上半年区间回报率高于去年同期，2022与2023年收益率中位数分别为1.54%与1.89%，而区间回报在1.5%以上的债基个数分别为1112与1851，分别占比55%与73%，虽然从数据上看基金往往在下半年加仓利率债与商业银行债（含二永），但其止盈情绪或有所增强。 此外，从资金面看，当前大行资金净融出达5.53万亿元，为历史最高，叠加央行在跨半年时加大的逆回购净投放，根据历史经验，我们提示跨半年资金面可能面临的“先松后紧”的波动，以及债市后续在行情被加速演绎后所产生的震荡期。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1当前时点，债市在关注什么？4 2债市上下半场，机构行为有何变化？5 3当前节点的资金面怎么看？6 4风险提示：6 图表目录 图表1长短端国债收益率与政策利率利差测算（单位：%，BP）4 图表22022与2023年1-6月中长期债券型基金区间回报（单位：个数，%）4 图表3各机构上下半年二级现券净买入量（单位：亿元）5 图表4银行间市场各类机构资金净融出量（单位：万亿元）6 1当前时点，债市在关注什么？ 年初以来债市对基本面的预期由弱复苏逐步转为审视复苏，最新公布的6月PMI数据更多是反映了预期之中的内外需疲软与就业承压；展望7月，更多是对政策面的博弈 及预期差，尽管主流观点认为7月会议将更多关注高质量发展而非强刺激，但市场仍然为潜在的政策给出一定溢价，在靴子落地之前无法证伪该逻辑。 从当前两个点位来看，10Y国债收益率与MLF利率持平，处于2016、2018、2020、2022年以来50%、52%、56%、65%分位点，我们认为该利差将在-3至5bp区间内，后市暂无导致其必然出现反转的因素；而短端的机会更加值得关注，前期在降息后回调更多的短端利率当前已与7D逆回购利率形成3bp的利差，位于2022年以来61%分位点，但若从2016年以来进行观测，不难发现其分位点与10Y国债-MLF利率差相比处于较低水平，因此我们更加看好短端收益率，收益曲线有望变陡。 此外，跨半年时点机构行为的变化值得关注。从中长期债券型基金的收益回报来看，今年上半年区间回报率高于去年同期，下半年基金止盈情绪或有所加强。从图像上看，今年数据整体偏右侧，表明多数基金跨半年时点的收益率高于去年同期，尤其是收益率在2%以上的债基个数，今年以来区间回报在2%-2.5%、2.5%-3%、3%-3.5%的中长期债基个数为438、324与197只（对比2022年224、62与13只）。 图表1长短端国债收益率与政策利率利差测算（单位：%，bp） 1Y国债-7D逆回购利率10Y国债-1YMLF利率 当前1Y国债收益率1.93%当前10Y国债收益率2.65% 逆回购利率1.90%MLF利率2.65% 利差（bp）3利差（bp）0 37% 45% 61% 2022年以来分位点 2020年以来分位点 2018年以来分位点 2016年以来分位点 资料来源：Wind，华安证券研究所 2022年以来分位点 2020年以来分位点 52% 56% 65% 2018年以来分位点 35% 2016年以来分位点 50% 图表22022与2023年1-6月中长期债券型基金区间回报（单位：个数，%） 20232022 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.533.544.555.56 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市上下半场，机构行为有何变化？ 如我们前文所述，当前节点的机构行为值得关注，从二级市场现券成交来看，上下半年机构配置变化有以下几个特征（考虑到二级现券交易为零和博弈，部分机构配置变化可能由对手方交易行为导致）： 首先，大行普遍增配存单，而信用债和商业银行债的净卖出量有所不同（2021年上升，2022年下降）；2022年跨半年利率债由净卖出转为净买入（或是由于下半年理财赎回潮产生的影响）； 由于分销效应，股份行、城商行与券商的卖债行为借鉴意义并不大，而从农商行往往跨半年整体减仓，同时减持利率债，农商行存单买入量在2021年跨半年有所增加，但2022年变化不大，在2021年跨半年减持信用债和商业银行债，而2022年二者净买入均有增加；此外，外资银行整体配置较少，并不是今年的主线逻辑。 从非银机构的变化来看： 保险机构跨半年减少存单配置，2022年由净买入转为净卖出。跨半年普遍增配商业银行债，利率债配置变动较小； 理财增配信用债，其余券种两次跨半年变化相反。比如2021年跨半年理财增配利率债和存单，而2022年二者净买入跨半年均有下降； 货基减持利率债，信用债和存单，但增配商业银行债； 基金跨半年往往增配利率债，同时净买入商业银行债。信用债的变化方向与前一年相反，存单跨半年由净买入转为净卖出； 其他产品类跨半年增配利率债，信用债和存单。商业银行债的净买入量过去两年趋势相反，2021年跨半年下降，2022年跨半年回升。 图表3各机构上下半年二级现券净买入量（单位：亿元） 利率债信用债同业存单其他 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 2021上半年 2021下半年 2022上半年 2022下半年 -20000 大行股份行城商行外资银行农商行券商其他产品类保险理财货基基金其他 资料来源：Wind，华安证券研究所 3当前节点的资金面怎么看？ 6月30日，大行资金净融出量达5.53万亿元，为历史最高。我们此前预计6月社融信贷并不会脉冲式修复，数据证明资金往往在银行体系内的“空转”现象持续加剧，近期央行加大逆回购投放，叠加大行放量，今年跨季资金面并不紧张，但需注意两点： 第一，如我们此前利率周报所述，今年的6月是过去十年以来同期唯一调降MLF利率的月份，而复盘历史可知跨半年资金面时常呈现“先松后紧”的趋势，具体表现在跨半年后的1-4个交易日波动最大； 第二，大行5.53万亿元的资金净融出已超年初净融出量70%（年初时点该值为3.2万亿元）。此外，央行扩大逆回购净投放加速了行情的演绎，但也需注意后市的震荡风险。 图表4银行间市场各类机构资金净融出量（单位：万亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 4风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-