债市情绪面周报（3月第1周）：2.35%，卖方情绪小幅回落

2.35%，卖方情绪小幅回落 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（3月第1周） 报告日期：2024-3-5 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方情绪指数下行，偏多观点机构降至9家 近期利率创新低，30Y突破MLF利率，10Y国债收益率达2.35%，其定价的“锚”似乎失效，我们认为随着做多惯性的延续，当前债市对基本面的定价已经较为充分，债市不空但其脆弱性在增加，继续做多的赔率也在减小。结合技术面与资金面来看，①10Y-MLF利率已到历史低值；②资金面环境并不宽松 （大行融出减少，中小行净融入）；③债市缺乏坚定的多头（农商行、基金、保险与券商四类机构在止盈与追涨中持续切换风格）；④部分债基久期已经拉升至极致。此外，应当关注权益市场延续反弹的可能性及此情况下投资者对于超长债等无风险资产的偏好变化。 从我们跟踪的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.52，较上周减少0.07，偏多观点机构较上周有所减少，当前9家偏多，7家中性，1家偏空，卖方情绪环比回落。 9家机构观点偏多，关键词：央行引导利率下行明确，债市反转概率低，基本面与利率状况一致且未出现明显反转信号，资产荒格局延续； 7家机构观点中性，关键词：3月资金面稳健中性，各品种利率处于低位水平，市场波动加大，两会对财政力度定调的不确定性； 1家机构观点偏空，关键词：各期限收益率接近预测区间底部，向下突破的空间不大。 而本周7家观点转变，其中： 2家观点转变为偏多，关键词：两会政策窗口期，会后长端利率下行；货币宽松有望维持。 4家观点转变为中性，关键词：当前引发债市变动以短期为主且幅度可控，3月基本面延续稳健中性，财政政策，基本面反馈有待观察。 1家观点转变为偏空，关键词：各期限收益率接近预测区间底部，向下突破的空间不大。 买方情绪有何变化？ 2月第4周市场交易活跃度上升，情绪指数上升，3月1日买方市场情绪指数 录得1.12，较2月23日上升0.24。从换手率来看，国债换手率上升。3月1日换手率录得9.11%，较前一周五上升2.23pct，较周一上升2.42pct，周平均换手率升至5.30%；国开债换手率上升，3月1日换手率录得1.98%，较前一周五上升0.73pct，较周一上升0.47pct；利率债换手率上升，3月1日录得1.43%，较前一周五上升0.12pct，较周一下降0.02pct。 从资金面来看，近期杠杆率下降，截止3月1日，银行间债市杠杆率降至 108.40%。国债期货方面，本周T2406合约成交多空比下降，截止3月1日， T主力成交多空比为0.87。一级市场发行方面，2月26日至3月1日，理财 类共发行687只，到期538只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所回落，机构观点普遍偏多5 1.2信用债：本周主要关注城投债"统借统还"模式、资产荒行情持续6 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数上升7 2.2换手率7 2.3杠杆率：降至108.40%9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行11 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）6 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所回落，机构观点普遍偏多 本周机构对利率债看法主要为偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.52，较上周减少0.07；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.47，较上周减少0.17；信用债主要关注城投债"统借统还"模式、资产荒行情持续；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.38，较上周减少0.13。 市场观点：当前对债市扰动主要在短期逻辑，处于两会政策窗口期，债市多头情绪仍在延续。 本周机构整体持偏多观点，9家偏多，7家中性，1家偏空。 9家机构观点偏多，关键词：央行引导利率下行明确，债市反转概率低，基本面与利率状况一致且未出现明显反转信号，资产荒格局延续； 7家机构观点中性，关键词：3月资金面稳健中性，各品种利率处于低位水平，市场波动加大，两会对财政力度定调的不确定性； 1家机构观点偏空，关键词：各期限收益率接近预测区间底部，向下突破的空间不 大。 华安观点：当前债市对基本面的定价已经较为充分，债市不空但其脆弱性在增加，继续做多的赔率也在减小。 近期利率创新低，30Y突破MLF利率，10Y国债收益率达2.35%，其定价的“锚”似乎失效，我们认为随着做多惯性的延续，当前债市对基本面的定价已经较为充分，债市不空但其脆弱性在增加，继续做多的赔率也在减小。结合技术面与资金面来看，①10Y-MLF利率已到历史低值；②资金面环境并不宽松（大行融出减少，中小行净融入）；③债市缺乏坚定的多头（农商行、基金、保险与券商四类机构在止盈与追涨中持续切换风格）；④部分债基久期已经拉升至极致。此外，应当关注权益市场延续反弹的可能性及此情况下投资者对于超长债等无风险资产的偏好变化。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注城投债"统借统还"模式、资产荒行情持续 市场热词：城投债"统借统还"模式、资产荒持续演绎 #城投债"统借统还"模式：城投债“统借统还”模式可能会进一步延续城投下沉行情，关注国企短债下沉机会； #资产荒持续演绎：资产荒行情演绎极致，关注政策演绎之下的短端下行与长端压缩空间。 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点。5家偏多，8家中性。 38%机构均持偏多态度，关键词：权益市场不断回暖，提振市场信心，后续转债发行压力不大，估值中枢有望上行； 62%机构均持中性态度，关键词：转债修复弱于股市，宏观基本面尚未现本质变化，政策博弈临尾声等因素制约，短期呈震荡行情。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 420 415 410 405 400 395 390 385 卖方市场情绪指数（右）中证转债 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数上升 截止3月1日，买方市场情绪指数录得1.12，较2月23日上升0.24。从换手率来看，国债换手率上升，国开债换手率上升。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.90 2.80 2.00 2.701.50 2.60 2.50 1.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2.400.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2换手率 30Y国债换手率上升，周五换手率录得9.11%，较前一周五上升2.23pct，较周一上升2.42pct，周平均换手率升至8.17%；10Y国开债换手率较上周上升，3月1日换手率录得1.98%，较前一周五上升0.73pct，较周一上升0.47pct；利率债换手率录得1.43%， 较前一周五上升0.12pct，较周一下降0.02pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 202420232022 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202420232022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：降至108.40% 从资金面来看，近期杠杆率下降。截止3月1日，银行间债市杠杆率降至108.40%，质押式回购成交量为6.8万亿元，隔夜成交占比90.06%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，本周T2406合约成交多空比下降。截止3月1日，T主力周五成交多空比为0.87；TS2406与TF2406合约多空比分别为0.85和0.97。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.5一级市场发行 一级市场发行方面，3月1日国债平均认购倍数为1.38，处于0.50%分位点；地方债平均认购倍数16.03，处于4.00%分位点；据Wind统计，2月26日至3月1日，理财类共发行687只，到期538只。 图表12国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平