债市情绪面周报（2月第1周）：买方继续做多，但卖方情绪小幅下行

固定收益 固收周报 买方继续做多，但卖方情绪小幅下行 ——债市情绪面周报（2月第1周） 报告日期：2024-02-06 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 债市偏空观点卖方升至3家 近期国债收益率全面下行，10Y与30Y利率一度突破2.40%、2.60%关口，创历史新低，我们认为在堆砌多空因子下，当前债市仍有下行基础但空间并不大，而债市的赔率与胜率正在降低（①持券过节体验可能较差；②杠杆久期策略已用到极致；③降息的3种可能组合对债市偏利空；④配置盘力量存在边际减小的可能性），投资者可适当降低久期，部分止盈。 从我们跟踪的卖方情绪指数来看，本周录得0.28，较上周下降0.09，中性观点机构较上周有所减少，当前9家偏多，8家中性，卖方情绪环比回落。 9家机构观点偏多，关键词：宽货币预期升温，利率并未偏离基本面过度下行，机构抢跑配置债券，股债跷跷板效应； 8家机构观点中性，关键词：春节前成交或转为清淡，利率以震荡为主可能开始钝化，两会前实质性利空较少，仍在资产荒扩散的路径中。 3家机构观点偏空，关键词：长期以及超长期利率品的收益率都已处于底部区间，市场预期过于悲观。 买方情绪有何变化？ 2月第1周市场交易活跃度上升，情绪指数上升，2月2日买方市场情绪指数录得0.93，较1月26日上升0.10。 从换手率来看，国债换手率下降。周五换手率录得5.76%，较前一周五下降0.43pct，较周一上升1.75pct，周平均换手率降至6.68%；国开债换手率下降， 2月2日换手率录得1.03%，较前一周五下降0.01pct，较周一上升0.35pct；利率债换手率下降，周五录得0.99%，较前一周五下降0.25pct，较周一上升0.20pct。 从资金面来看，近期杠杆率上升，截止2月2日，银行间债市杠杆率升至 108.59%。国债期货方面，本周T2403合约成交多空比上升，截止2月2日， T主力周五成交多空比为1.03。一级市场发行方面，1月29日至2月2日， 理财类共发行700只，到期542只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所回落，机构整体持中性偏多观点4 1.2信用债：本周主要关注城投债与二永债配置5 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场6 2.1买方市场情绪指数上升6 2.2换手率6 2.3杠杆率：杠杆率上升8 2.4国债期货8 2.5一级市场发行10 3风险提示：11 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）5 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数6 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）6 图表530Y国债换手率（单位：%）7 图表610Y国开债换手率（单位：%）7 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表9T主力合约成交多空比9 图表10TS主力合约成交多空比9 图表11TF主力合约成交多空比9 图表12国债平均认购倍数10 图表13地方债平均认购倍数10 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）11 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）11 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所回落，机构整体持中性偏多观点 本周机构对利率债看法主要为偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.28，较上周减少0.09；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.26，较上周减少0.10；信用债主要关注信用利差下行、城投债与二永债配置；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.39，较上周减少0.04。 市场观点：机构配置行为、宽货币预期和股债跷跷板可能是影响债市的关键因素。 本周机构整体持偏多观点，9家偏多，8家中性，3家偏空。 45%的机构持偏多态度，关键词：宽货币预期升温，利率并未偏离基本面过度下行，机构抢跑配置债券，股债跷跷板效应； 40%的机构持中性态度，关键词：春节前成交或转为清淡，利率可能开始钝化，以震荡为主，两会前实质性利空较少，仍在资产荒扩散的路径中； 15%的机构持偏空态度，关键词：长期以及超长期利率品的收益率都已处于底部区间，市场预期过于悲观。 华安观点：在堆砌多空因子下，当前债市仍有下行基础但空间并不大，而债市的赔率与胜率正在降低。 近期国债收益率全面下行，10Y与30Y利率一度突破2.40%、2.60%关口，创历史新低，而1Y国债收益率则在1.88%附近，位于2020年以来17%分位点，曲线的平坦化进一步加深。从相对位置来看，10Y国债与MLF利差的压降空间可能并不大。仅6个交易日，10Y利率从2.50%到2.40%，除了传统的利率分析框架外，背后可能还蕴含着3个潜在的新逻辑：①中日等国的利率体系对比、②银行体系资产负债端的对比③“看股做债”的惯性。此外，年初以来市场“看股做债”的趋势较为明显，而2月4日沪深交易所休市，券商与基金等非银机构并未参与债市交易，而10Y与30Y国债收益率则分别较前一日下探2bp与3bp，其中股份行是追涨10Y国债主要机构；农商行止盈10Y、追涨30Y国债，加仓地方债；大行的单日配置并不多。整体来看，我们认为在堆砌多空因子下，当前债市仍有下行基础但空间并不大，而债市的赔率与胜率正在降低（①持券过节体验可能较差；②杠杆久期策略已用到极致；③降息的3种可能组合对债市偏利空； ④配置盘力量存在边际减小的可能性），投资者可适当降低久期，部分止盈。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注城投债与二永债配置 市场热词：信用利差下行、城投债与二永债配置 #信用利差下行：信用利差整体下行，低等级城投债、二永债利差下行幅度更大，利差保护较薄，抵御市场波动的能力减弱； #城投债与二永债配置：过半主要城市城投债重仓额稳中有增，部分缩减，特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞，国有行重仓倾向从二级资本债移向永续债。 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点。4家偏多，7家中性。 36%机构均持偏多态度，关键词：当前权益市场底部特征明确，转债各类估值指标已经处于长周期中等偏下位置，向下空间有限； 64%机构均持中性态度，关键词：权益风险偏好低位，估值接近底部区域，核心变量未反转，依然偏向于震荡，转债市场的价格水平已处于历史低位，反弹节奏将跟随权益 市场。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数上升 截止2月2日，买方市场情绪指数录得0.93，较1月26日上升0.10。从换手率来看，国债换手率下降，国开债换手率下降。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.90 2.80 2.00 2.701.50 2.60 2.50 1.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2.400.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2换手率 30Y国债换手率下降，周五换手率录得5.76%，较前一周五下降0.43pct，较周一上升1.75pct，周平均换手率降至6.68%；10Y国开债换手率较上周下降，2月2日换手率录得1.03%，较前一周五下降0.01pct，较周一上升0.35pct；利率债换手率录得0.99%，较前一周五下降0.25pct，较周一上升0.20pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 202420232022 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202420232022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3杠杆率：杠杆率上升 从资金面来看，近期杠杆率上升。截止2月2日，银行间债市杠杆率升至108.59%， 质押式回购成交量为7.3万亿元，隔夜成交占比40.04%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4国债期货 国债期货方面，本周T2403合约成交多空比上升。截止2月2日，T主力周五成交多空比为1.03；TS2403与TF2403合约多空比分别为1.03和1.05。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.5一级市场发行 一级市场发行方面，2月2日国债平均认购倍数为1.79，处于2.40%分位点；地方债平均认购倍数33.16，处于96.1%分位点；据Wind统计，1月29日至2月2日，理财类共发行700只，到期542只。 图表12国债平均认购倍数 6 5 4 3 2 1 2022-01 22-02 -03 4 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022