冠脉业务迎修复，神经介入构筑第二增长

2024年03月04日 公司研究●证券研究报告 赛诺医疗（688108.SH） 深度分析 冠脉业务迎修复，神经介入构筑第二增长投资要点冠脉支架集采续标中选，冠脉介入业务迎来修复。国内冠脉介入市场发展相对成熟，部分产品国产替代率相对较高，行业竞争充分。随着心血管病患病人口数持续增加，冠脉介入治疗手段不断普及，中国冠心病介入治疗病例数仍然会保持快速增长，冠脉介入耗材市场仍有巨大的发展潜力。赛诺医疗作为国产冠脉介入器械主要代表企业，持续加大研发投入，加快冠脉介入产品创新迭代。受品类规则影响，2020年首次国家冠脉支架集中带量采购中公司无合适产品参与，导致冠脉支架市场份额出现下滑，冠脉业绩短期承压。2022年冠脉支架集采续标中，公司最新的两款药物洗脱支架HTSupreme、HTInfinity分别以779元、839元的价格中选A组及B组，首年意向采购量近5万条。受国家二轮冠脉支架集中带量采购政策影响，2023年冠脉支架产品销量恢复快速增长，2023年冠脉介入营收同比增长99%，实现大幅增长。未来随着公司冠脉介入新品持续获批，有望带动冠脉介入业绩稳定增长。神经介入全产品布局，重磅单品获批在即。据灼识咨询数据，2020年中国神经介入医疗器械市场规模为58亿元，预计于2026年增加至175亿元，2020年至2026年的复合年增长率为20%。目前，外资品牌仍占据国内神经介入市场大部分市场份额，部分创新单品国产化率相对较低，发展空间较大。公司神经介入产品覆盖急性缺血类产品、狭窄缺血类产品、出血类产品及通路类产品等全品类，相关产品陆续获批上市。2023年公司神经介入业务营收同比增长61%，实现快速增长。在研重磅单品来看，公司自主研发的全球首款自膨药物支架于2023年2月完成临床入组，该产品已完成创新审批资料的提交；公司自主研发的涂层密网支架临床试验于2023年7月完成全国入组，神经介入在研产品逐步进入收获期，未来新产品商业化有望为公司业绩增长贡献增量。加速海外市场布局，打开成长空间。集采常态化下加速海外布局有望打开公司成长天花板。公司积极布局海外市场，目前海外业务已覆盖欧美等成熟市场及东南亚、非洲等新兴市场，公司多款冠脉介入产品在欧洲、美国、韩国、新加坡等10余个国家取得注册证，公司逐步与当地经销商开展合作，加强渠道布局，进一步加快产品推广销售。据公司公告，2023年下半年公司的HTSupreme药物洗脱支架系统陆续获得土耳其、巴西、孟加拉国以及欧盟CEMDR认证，持续推进公司产品海外市场准入，为公司海外业务创收奠定基础。投资建议：根据公司2023年业绩快报，我们微调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-49/3/51百万元，增速分别为70%/105%/1910%。公司作为国产冠脉和神经介入领先企业，冠脉支架集采续标中选迎来业绩修复，神经介入创新产品陆续上市带来业绩增量，同时持续加快海外市场拓展，打开公司成长空间，预计公司业绩将恢复快速增长，维持“增持-A”建议。风险提示：产品商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，集中带量采购风险，海外市场经营风险或者汇率风险。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级增持-A(维持)股价(2024-03-04)10.68元交易数据总市值（百万元）4,378.80流通市值（百万元）4,378.80总股本（百万股）410.00流通股本（百万股）410.0012个月价格区间13.89/5.99一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益8.91-25.7689.65绝对收益20.27-24.0975.37 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告赛诺医疗：冠脉业绩迎拐点，神经介入产品步入收获期-赛诺医疗（688108.SH）2024.1.19 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 194 193 343 517 749 YoY(%) -40.6 -0.8 78.0 50.7 44.8 归母净利润(百万元) -131 -162 -49 3 51 YoY(%) -681.4 -24.2 69.6 105.2 1909.5 毛利率(%) 73.8 63.1 64.6 68.6 70.2 EPS(摊薄/元) -0.32 -0.40 -0.12 0.01 0.12 ROE(%) -13.9 -19.5 -6.0 0.3 6.0 P/E(倍) -31.6 -25.5 -83.8 1626.1 80.9 P/B(倍) 4.5 4.9 5.2 5.2 4.9 净利率(%) -67.3 -84.2 -14.4 0.5 6.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、赛诺医疗：冠脉业务迎修复，神经介入构筑第二增长曲线5 （一）深耕冠脉介入领域，布局神经介入打开成长空间5 （二）股权结构清晰，高管架构稳定6 （三）公司业绩企稳回升，盈利能力有望提升6 二、冠脉业务迎修复，创新单品上市促增长8 （一）冠脉介入需求旺盛，PCI市场持续扩容8 1、冠心病死亡率持续升高，冠脉介入需求旺盛8 2、PCI技术快速更新迭代，药物洗脱支架为目前主流产品9 3、PCI市场持续扩容，药用球囊使用占比提升11 （二）冠脉支架集采续标中选，棘突球囊新品上市促增长13 1、冠脉支架集采续标中选，基本盘业绩迎修复13 2、重磅单品临床优势显著，棘突球囊新品上市促增长14 三、重磅单品上市在即，神经介入业务步入收获期16 （一）脑卒中发病率和死亡率较高，神经介入渗透率提升空间较大16 1、脑卒中发病率和死亡率较高，神经介入治疗优势显著16 2、国内神经介入手术渗透率较低，提升空间巨大18 3、神经介入器械种类繁多，创新单品仍以进口为主20 （二）创新单品竞争优势明显，神经介入业务步入收获期23 1、神经介入产品布局全面，创新单品竞争优势明显23 2、在研产品临床进展获突破，重磅单品商业化在即25 四、研发管线储备丰富，海外拓展未来可期29 （一）研发管线储备丰富，后续业务发展动力十足29 （二）加速海外市场布局，打开成长天花板31 五、盈利预测与投资建议32 （一）盈利预测32 （二）可比公司估值33 六、风险提示34 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司在售产品概览6 图3：股权结构图6 图4：2019-2023Q3营业收入与增速7 图5：2019-2023Q3归母净利润与增速7 图6：2019-2023Q3毛利率与净利率情况8 图7：2019-2023Q3期间费用率情况8 图8：2020年中国农村居民主要疾病死因构成比（%）8 图9：2020年中国城市居民主要疾病死因构成比（%）8 图10：2020年中国城乡不同性别人群冠心病死亡率（1/10万）9 图11：2002-2020年中国城乡地区冠心病死亡率变化趋势（1/10万）9 图12：冠脉支架原理示意图10 图13：2009-2022中国PCI病例数（万例）及增长率12 图14：2021年主要国家和地区PCI渗透率对比（每百万人口手术量）12 图15：2019-2022中国PCI手术药物球囊和支架占比12 图16：药物洗脱球囊原理示意图12 图17：2015-2022年中国冠脉支架市场规模（亿元）13 图18：中国药物球囊使用量及预测（千）13 图19：HTSupreme药物洗脱支架图示15 图20：HTSupreme药物洗脱支架eG涂层技术原理图15 图21：棘突球囊扩张导管的安全性和有效性较高16 图22：棘突球囊扩张导管的安全性和有效性较高16 图23：脑卒中图示17 图24：按手术类别划分的中国神经介入手术数目，2015年至2030年（估计）19 图25：中国神经介入手术的数目及渗透率（按疾病类型划分），2015年至2026年（估计）20 图26：神经介入医疗器械种类图示20 图27：中国神经介入医疗器械市场的市场规模（按疾病类型划分，十亿元），2015年至2026年（估计）22 图28：NOVA颅内药物洗脱支架设计图示25 图29：NOVA颅内药物洗脱支架卒中再发降低88.4%25 图30：中国脑动脉粥样硬化狭窄神经介入器械的市场规模（2015年至2026年（估计））26 图31：2020年中国脑动脉粥样硬化狭窄神经介入医疗器械细分品类市场占比情况26 图33：中国颅内动脉瘤神经介入医疗器械的市场规模（2015年至2026年（估计））28 图34：2020年中国颅内动脉瘤神经介入医疗器械细分品类市场占比情况28 图35：公司研发费用情况(百万)30 图36：公司研发人员数量和占比情况30 图37：公司国际销售收入情况（万元）32 图38：国内外营收占比情况32 表1：裸金属支架和药物洗脱支架特点对比11 表2：药物洗脱支架的创新产品11 表3：截至2023年上半年赛诺医疗在售冠脉产品13 表4：冠脉支架技术指标对比情况15 表5：脑卒中疾病治疗方案18 表6：按手术类别划分的神经介入手术的普及率，2015年至2030年（估计）19 表7：脑卒中细分疾病介入治疗方法概览21 表8：公司神经介入产品概况23 表9：国内颅内支架获批情况26 表10：赛诺医疗自膨支架销售峰值测算27 表11：国内密网支架获批情况28 表12：赛诺医疗密网支架销售峰值测算29 表13：公司在研项目情况30 表14：公司业绩拆分（百万）33 表15：可比公司估值34 一、赛诺医疗：冠脉业务迎修复，神经介入构筑第二增长曲线 （一）深耕冠脉介入领域，布局神经介入打开成长空间 深耕冠脉介入领域，布局神经介入打开成长空间。赛诺医疗于2007年成立于天津，是一家根植于中国，面向全球市场，专注于高端介入医疗器械研发、生产、销售的国际化公司。经过十余年的发展，公司已建立了具有国际水平的研发、生产和运营体系，业务涵盖心血管、脑血管、结构性心脏病等介入治疗的重点领域。成立至今，公司主要产品冠脉药物洗脱支架、冠脉球囊、颅内快速交换球囊等累计使用量超过130万个，进入国内两千余家医院，全球数十万患者因此获益。公司以冠脉业务起家，同时布局神经介入领域，打造多元化业务结构，2022年实现神经介入业务营收过亿，为公司构筑第二增长曲线，有望进一步打开公司成长空间。 图1：公司发展历程 资料来源：Wind，华金证券研究所 产品梯队逐步完善，多元化业务结构促发展。2001年，赛诺医疗前身北京福基阳光科技有限公司成立。2002年，SleekPTCA球囊导管和SUN金属裸支架获批。2007年，赛诺医疗在天津成立。2010年，生物降解药物涂层冠脉支架产品BuMA®获批。2016年，NeuroRX®成为首款在国内获批的采用快速交换技术的颅内球囊导管产品。2019年，在上海证券交易所科创板上市。2020年，颅内球囊扩张导管、冠脉药物洗脱支架HTSupreme在国内分别获批。2021年，全球首个专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架获批上市。公司神经介入业务逐步完成急性缺血、狭窄缺血、出血及通路的全品类差异化布局，产品梯队化布局逐步完善；2023年9月公司收购美国eLum神经介入医疗器械公司，进一步丰富公司神经领域的产品线布局，加强核心技术布局。目前，公司产品涵盖冠脉介入和神经介入两大类，包括冠脉支架、冠脉球囊、神经支架、神经球囊及相关产品，其中多款产品为国内国际领先。 图2：公司在售产品概览 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）股权结构清晰，高管架构稳定 公司实控人为董事长孙箭华，股权结构较为清晰。董事长、总经理孙箭华通过天津伟信阳光企业管理咨询有限公司持有公司17.53%的股权，作为天津阳光广业、阳光德业和阳光永业普通合伙人持有公司1.45%的股权，合计持有18.98%的股权。公司高管架构稳定，且拥有不同学科背景及丰富的学术和工作经验。董事长孙箭华、副总经理康小然均为公司核心技术人员。董事长孙箭华博士毕业于美国佛罗里达州立大学，是京津冀生物医药产业