冠脉业绩迎拐点，神经介入产品步入收获期

2024年01月19日 公司研究●证券研究报告 赛诺医疗（688108.SH） 公司快报 冠脉业绩迎拐点，神经介入产品步入收获期投资要点冠脉支架集采续标中选，基本盘业绩迎来修复。目前，国内冠脉介入市场发展已经相对成熟，部分产品国产替代率相对较高，行业竞争充分。未来随着心血管病患病人口数持续增加，冠脉介入治疗手段不断普及，中国冠心病介入治疗病例数仍然会保持快速增长，冠脉介入耗材市场仍有巨大的发展潜力。赛诺医疗作为国产冠脉介入器械主要代表企业之一，持续加大研发投入，打造高品质的创新医疗器械产品。公司新一代冠脉药物洗脱支架系统HTSupreme是全球首款愈合导向冠脉药物支架系统，产品性能优势显著。2020年10月16日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件(GH-HD2020-1)》，由于品类规则限定，公司尚无合适产品参与该轮集采。2021-2022年首轮集采期间，受上述政策的影响，公司收入占比较大的冠脉支架产品市场份额较集采前出现较大程度的下滑，导致业绩短期承压。2022年11月9日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购文件》，开展协议期满后接续采购工作。公司最新的两款药物洗脱支架HTSupreme、HTInfinity分别以779元、839元的价格中选A组及B组，首年意向采购量近5万条，受国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施影响，冠脉支架产品销量大幅增长，2023H1冠脉介入业务营业收入同比增长57%，公司冠脉业务迎来业绩修复，未来随着公司冠脉介入新品持续获批，有望带动冠脉介入业绩稳定增长。神经介入全产品布局，产品陆续获批贡献业绩增量。国内神经介入市场处于外资品牌仍占据国内大部分的市场份额的阶段，大部分神经介入产品国产替代率相对较低。由于行业发展尚处于起步期，国内国际大厂纷纷进入，市场竞争程度日益加剧。 公司于2016年推出全球首款用于颅内狭窄的快速交换球囊NeuroRX™，2020年推出全球首款用于颅内狭窄的低命名压快速交换球囊NeuroLPS™，并于2021年推出全球首款颅内药物支架NOVA，公司产品覆盖急性缺血类产品、狭窄缺血类产品、出血类产品及通路类产品等神经介入器械全品类。2023H1公司神经介入业务营收同比增长37%，主要系公司的颅内球囊和颅内支架产品同比分别增长16%和107%综合影响所致。公司神经领域两款重磅产品取得较大进展，公司自主研发的全球首款自膨药物支架于2023年2月完成临床入组，该产品已完成创新审批资料的提交；公司自主研发的涂层密网支架于2023年3月底完成首例临床入组，公司的神经介入在研产品逐步进入收获期，未来产品商业化有望为公司业绩增长贡献增量。 加速海外市场布局，打开成长空间。集采常态化下加速海外布局有望打开公司成长天花板。公司积极布局海外市场，目前海外业务已覆盖欧美等成熟市场及东南亚、非洲等新兴市场，公司多款冠脉介入产品在欧洲、美国、韩国、新加坡等10余个国家取得注册证，公司逐步与当地经销商的开展合作，加强渠道布局，进一步加快产品推广销售。根据公司公告，2023年下半年公司的HTSupreme药物洗脱支架系统陆续获得土耳其、巴西、孟加拉国以及欧盟CEMDR认证，持续推进公司产品海外市场准入，为公司海外业务创收奠定基础。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-01-19)10.16元交易数据总市值（百万元）4,165.60流通市值（百万元）4,165.60总股本（百万股）410.00流通股本（百万股）410.0012个月价格区间13.89/5.99一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-14.93-10.0591.3绝对收益-16.72-19.4970.47 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为-55/2/51百万元，增速分别为66%/104%/2135%。公司作为国产冠脉和神经介入领先企业，冠脉支架集采续标中选迎来业绩修复，神经介入创新产品陆续上市带来业绩增量，同时持续加快海外市场拓展，打开公司成长空间，预计公司业绩有望恢复快速增长。首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险，政策不确定性及贸易摩擦风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 194 193 342 517 749 YoY(%) -40.6 -0.8 77.1 51.4 44.8 净利润(百万元) -131 -162 -55 2 51 YoY(%) -681.4 -24.2 65.9 104.1 2135.2 毛利率(%) 73.8 63.1 64.6 68.6 70.2 EPS(摊薄/元) -0.32 -0.40 -0.13 0.01 0.12 ROE(%) -13.9 -19.5 -6.8 0.3 6.0 P/E(倍) -32.7 -26.4 -77.4 1884.9 84.3 P/B(倍) 4.6 5.1 5.4 5.5 5.1 净利率(%) -67.3 -84.2 -16.2 0.4 6.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）支架：受2021-2022年首轮冠脉支架集采影响，公司收入占比较大的冠脉支架产品市场份额较集采前出现较大程度下滑，导致业绩短期承压。2022年11月9日，公司最新的两款药物洗脱支架在国家二轮冠脉支架带量集中采购中中标，公司冠脉业务迎来业绩修复，未来随着公司冠脉介入新品持续获批，有望带动冠脉介入业绩稳定增长。预计2023-2025年支架业务营收增速分别为170%、69%、58%，毛利率分别为63.04%、68.04%、70.04%。 （2）球囊：公司的球囊类产品稳定放量，新产品棘突球囊于2023年三季度获批，产品商业化稳步推进，未来有望提供新的增长点。预计2023-2025年球囊营收增速分别为25%、30%、25%，毛利率分别为66.19%、69.19%、70.19%。 （3）通路类产品：公司神经业务子公司赛诺神畅自主研发的远端通路导管、颅内血栓抽吸导管、远端通路导引导管、微导管、颅内取栓支架、导引导管、桡动脉通路导引系统等多款神经介入产品相继获得《中华人民共和国医疗器械注册证》，未来持续加大渠道端新产品营销力度，有望带动通路类产品稳定放量。预计2024-2025通路类产品营收增速分别为60%、50%，2023-2025通路类产品毛利率分别为65.00%、65.00%、65.00%。 综上，公司作为国产冠脉和神经介入领先企业，冠脉支架集采续标中选迎来业绩修复，神经介入创新产品陆续上市带来业绩增量，持续加快海外市场拓展打开公司成长天花板，预计未来公司业绩有望恢复快速增长。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为77%、51%、45%，毛利率分别为64.62%、68.58%、70.15%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025 支架 226.45 69.24 66.63 179.90 304.88 481.10 YOY -38% -69% -4% 170% 69% 58% 毛利率 79.49% 79.01% 60.04% 63.04% 68.04% 70.04% 球囊 99.68 124.71 125.91 157.4 204.6 255.8 YOY 47% 25% 1% 25% 30% 25% 毛利率 80.87% 71.03% 64.69% 66.19% 69.19% 70.19% 通路类产品 1.80 2.88 4.32 YOY 60% 50% 毛利率 65.00% 65.00% 65.00% 其他主营业务 0.11 0.15 0.04 0.10 0.15 0.21 YOY 120% 36% -73% 150% 50% 40% 毛利率 24.34% -8.09% 100.00% 99.50% 99.00% 98.50% 其他业务 1.17 0.26 0.27 2.43 4.86 7.78 YOY -27% -78% 4% 800% 100% 60% 毛利率 81.84% 84.61% 79.32% 78.82% 78.32% 77.82% 营业总收入 327.42 194.36 192.85 341.62 517.37 749.16 YOY -25% -41% -1% 77% 51% 45% 毛利率 79.90% 73.83% 63.12% 64.62% 68.58% 70.15% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司生产和销售的产品涵盖冠脉介入和神经介入两大类，包括冠脉支架、冠脉球囊、神经支架、神经球囊及相关产品。综合考虑行业内公司的销售模式、客户结构、产品结构等因素，选取和公司业务相似的医疗器械企业归创通桥（神经和外周血管介入器械）、微创脑科学（神经介入器械）以及沛嘉医疗（神经和瓣膜介入器械）进行估值对比。因我国神经介入头部企业均在港股上市，故选取港股上市公司进行估值对比。 表2：可比公司估值 市值营业收入（百万）PS 证券代码可比公司 （亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2190.HK 归创通桥 32.80 334.09 505.33 762.33 1066.5 6 4 3 2172.HK 微创脑科学 49.69 547.35 729.00 972.00 1225.00 6 4 3 9996.HK 沛嘉医疗 35.99 250.83 470.97 741.29 1197.74 8 5 3 平均值 7 4 3 688108.SH 赛诺医疗 42.80 192.85 341.62 517.37 749.16 13 8 6 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2024年1月18日，汇率1HKD=0.9102CNY） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 431 355 381 584 827 营业收入 194 193 342 517 749 现金 288 203 144 230 325 营业成本 51 71 121 163 224 应收票据及应收账款 12 20 37 50 76 营业税金及附加 2 1 3 4 6 预付账款 12 4 10 21 29 营业费用 58 55 68 88 112 存货 85 98 166 221 336 管理费用 92 120 102 124 157 其他流动资产 34 29 24 62 61 研发费用 149 153 113 119 150 非流动资产 672 713 716 785 870 财务费用 -2 -1 2 13 28 长期投资 24 19 22 26 30 资产减值损失 -9 -16 -7 -8 -10 固定资产 122 148 184 231 301 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 321 355 377 386 390 投资净收益 -0 -4 1 1 -1 其他非流动资产 205 192 132 142 148 营业利润 -163 -219 -71 2 66 资产总计 1103 1068 1097 1369 1696 营业外收入 1 0 2 2 1 流动负债 93 132 210 491 768 营业外支出 0 2 1 1 1 短期借款 5 36 44 321 497