收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线

买入（首次） 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 ——移卡首次覆盖报告 公司研究|首次报告移卡09923.HK 股价（2022年09月16日）19.14港元 目标价格22.91港元 52周最高价/最低价34/13港元 总股本/流通H股（万股）45,190/45,190 H股市值（百万港币）8,649 移卡：以支付为基础的商业服务平台。移卡为商户和消费者提供生态闭环内的支付及商业服务，主要可分为支付业务、到店电商业务以及商户解决方案业务三类，公司营收保持稳定增长。公司核心成员来自腾讯财付通团队，具有多年的支付及科技行业运营与管理经验。同时，腾讯及Recruit在公司发展过程中提供生态、技术等方面的支持。 第三方支付行业：标准落地、壁垒形成、行业拥有增长确定性。（1）价格方面，费率稳定，收益模式清晰，第三方支付各环节分润比逐渐趋于稳定；（2）规模方面，支付规模渗透加深，将随零售总额逐渐增长；（3）行业壁垒方面：第三方支付牌照收紧后，新进入者仅能通过并购/收购股权方式入局第三方支付市场。 移卡三大业务板块：支付业务为基础，到店电商业务为第二增长曲线，SaaS服务为长期增量。（1）支付：公司长期发展的基本盘。2022年H1，移卡支付业务交易 总额约1.06万亿元人民币，同比增长约7.4%，移卡服务超过760万家活跃支付商户，同比增长24.1%；（2）到店电商：2022年上半年，公司实现GMV13.55亿元，同期，公司到店电商业务付费消费者数量达到970万名，月活跃用户达到1900万人。2022年H1，公司到店电商服务毛利率为57.1%；（3）增值服务 盈利预测与投资建议 （SaaS）：打造获客、运营、留存、复购、裂变的全链路解决方案。2022年H1，公司商户解决方案服务收入为2.09亿元，同比下降33.3%，活跃商户数达到150万，同比增加25.8%。 由于公司涉及到支付、到店电商以及商户增值等多方面业务，且不同业务类型差距较大，故采用分部估值法对公司进行估值。公司对应2023年目标市值为91.40亿元，对应2023年目标价为22.91港币（1HKD=0.88CNY，汇率日期：2022年9月16日），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 景气度风险；金融科技领域政策不确定；到店电商服务增速不及预期；商户解决方案服务转化不及预期：假设条件变化影响测算结果 国家/地区中国 行业计算机 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.35 16.85 -8.64 -35.77 相对表现 6.45 22.24 1.36 -11.83 恒生指数 -3.1 -5.39 -10 -23.94 报告发布日期2022年09月19日 张颖021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514090001香港证监会牌照：BRW773 王婉婷wangwanting@orientsec.com.cn 周天恩zhoutianen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,293 3,059 3,690 4,843 6,151 同比增长(%) 2% 33% 21% 31% 27% 营业利润(百万元) 311 -16 216 570 901 同比增长(%) -14% -105% N/A 164% 58% 归属母公司净利润(百万元) 439 421 251 418 682 同比增长(%) 418% -4% -40% 67% 63% 每股收益（元） 0.97 0.93 0.56 0.93 1.51 毛利率(%) 32.4% 26.6% 33.2% 36.1% 37.1% 净利率(%) 19.1% 13.8% 6.8% 8.6% 11.1% 净资产收益率(%) 34.2% 13.2% 7.4% 11.2% 16.0% 市盈率（倍） 0.3 18.1 30.4 18.3 11.2 市净率（倍） 2.4 2.3 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、移卡：以支付为基础的商业服务平台6 1.1、公司背景6 1.2、财务状况7 1.3、主营业务8 支付业务9 到店电商业务9 商户解决方案11 二、第三方支付行业：标准落地、壁垒形成、行业拥有增长确定性12 2.1、标准落地：费率稳定，收益模式清晰12 2.2、壁垒形成：第三方支付牌照收紧14 央行收紧第三方支付牌照发放14 公司仅能通过并购/收购股权方式入局14 2.3、规模增长：支付规模渗透加深，将随零售总额逐渐增长15 三、移卡三大业务板块：支付业务为基础，到店电商业务为第二增长曲 线，SaaS服务为长期增量17 3.1、支付：公司长期发展的基本盘17 3.2、到店电商：整合公司生态，联通商户与消费者19 3.3、商户解决方案服务：SaaS占比逐渐提升，打造获客、运营、留存、复购、裂变的全链路解决方案20 SaaS数字化解决方案：约惠圈、聚惠扫扫21 精准营销：收购创信众22 金融科技业务22 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议23 支付业务24 到店电商业务24 商户解决方案业务24 风险提示25 图表目录 图1：腾讯及Recruit与公司的合作及对公司的支持6 图2：公司大股东持股比例情况（截止2022年7月20日）7 图3：公司营收情况8 图4：公司净利润情况8 图5：公司主营业务构成（单位：亿元）8 图6：公司主营业务占比（单位：%）8 图7：移卡生态闭环系统9 图8：移卡一站式支付服务类型9 图9：到店电商业务获客方式示意：以支付为流量入口，复用C端消费者流量10 图10：到店电商业务获客方式示意：精准投放引流，高效转化留存C端流量10 图11：移卡商户增值产品——智掌柜11 图12：移卡商户增值产品——聚惠扫扫11 图13：移卡商户增值产品——好生意12 图14：移卡商户增值产品——约惠圈12 图15：第三方支付行业产业图谱12 图16：2013-2025年中国第三方移动交易规模15 图17：我国银行非现金支付业务交易笔数，2011-202116 图18：我国银行非现金支付业务交易规模，2011-202116 图19：我国银行卡交易量，2011-202116 图20：我国银行卡交易规模，2011-202116 图21：我国电子支付业务交易笔数，2013-202117 图22：我国电子支付业务交易规模，2013-202117 图23：我国移动支付业务交易笔数，2013-202117 图24：我国移动支付业务交易规模，2013-202117 图25：移卡支付业务流程17 图26：移卡及第三方支付服务商在市场中位置18 图27：公司协同现有生态资源，发展到店电商业务19 图28：移卡到店电商业务发展战略19 图29：移卡到店电商服务定价模式20 图30：移卡全链路SaaS解决方案21 图31：富匙好生意SaaS服务产品21 图32：公司金融科技业务目标客户22 表1：移卡发展历程6 表2：“96费改”前后费率对比13 表3：首批获批第三方支付牌照公司名单14 表4：2017年以来我国第三方支付行业并购事件汇总15 表5：支付业务可比公司估值表，2022.09.1624 表6：到店电商业务可比公司估值表，2022.09.1624 表7：商户解决方案业务可比公司估值表，2022.09.1624 表8：公司分部估值，2022.09.1625 一、移卡：以支付为基础的商业服务平台 1.1、公司背景 公司是中国领先的以支付为基础的科技平台，为商户及消费者提供支付及商业服务。公司借助提供支付服务获取客户，并向他们提供商户解决方案与到店电商服务。公司的平台为商户提供一站式访问各种支付方式及渠道的途径，使消费者可以使用其优选的方式及渠道进行支付，从而提升交易体验。 表1：移卡发展历程 时间 事件 2011年 移卡在深圳成立，为小微商户提供支付服务 2012年 获得腾讯战略投资 2013年 子公司乐刷科技成立推出面向小微商户的商业化支付服务 2014年 乐刷科技成为银联收单成员机构，获得央行颁发的全国银行卡收单许可和移动电话支付许可证 2015年 发布综合支付解决方案平台;推出智掌柜，开始为商户提供科技赋能商业服务 2016年 开始为商户和消费者提供金融科技服务 2017年 总支付交易量超过2,000亿元 2018年 成为同时接入网联和银联二维码支付网络的首批服务提供商，通过支付服务覆盖3.68亿消费者 2019年 总支付交易量超过1.5万亿元 2020年6月 港交所上市 2020年12月 收购创信众85%股份 2021年上半年 活跃支付服务商户数达610万，商户服务客户数达169万，终端触达用户数8.22亿人 2021年 发布到店电商业务 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司核心成员来自腾讯财付通团队，具有多年的支付及科技行业运营与管理经验。同时，腾讯及 Recruit在公司发展过程中提供生态、技术等方面的支持。 图1：腾讯及Recruit与公司的合作及对公司的支持 数据来源：公司公告，东方证券研究所 截至2022年7月20日，公司持股5%以上股东包括持股36.67%的CreativeBrocadeInternationalLimited（由创始人100%控制）以及持股8.64%的RecruitHoldingsCo.,Ltd。 图2：公司大股东持股比例情况（截止2022年7月20日） 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司于2022年7月开启可转债发行：2022年7月13日，公司公告完成发行于2027年到期的7000万美元6.25%可转换债券。公告显示，移卡拟将发售债券约80%的所得款项净额，用于拓展其集团的海外业务，包括跨境电子商务外汇╱人民币收款支付业务、收单及移动支付业务、软件即服务（SaaS）数字解决方案及到店电商服务，及新业务机会，以加速其在上游下游产业的发展。剩下款项的约20%，将用于加强移卡集团于中国的竞争力，如产品研发、营销及推广及招聘 以进一步建设和加强本集团的商业数字化生态系统。 公司于2022年8月开启回购计划：根据公司股东于2022年6月24日举行的股东周年大会上通 过的决议案，董事获授予一般无条件授权，可购回最多4519.03万股股份。2022年8月30日，公司在港交所发布公告称，根据受限制股份单位计划的规则，公司可指示及促使受限制股份单位受托人购买现有股份以满足授予任何受限制股份单位获选人士的受限制股份单位的行使。 1.2、财务状况 目前，公司的二维码支付服务支持逾500款发卡机构的移动应用程序，其中包括微信支付、支付宝或云闪付，涵盖了中国大多数的电子钱包。凭借公司从支付服务中积累的庞大客户群及数据资产，公司进一步提供丰富多样的商户解决方案与到店电商服务，其中包括商户SaaS产品、营销服务以及金融科技服务。 公司营收保持稳定增长。2022年H1，公司营业收入16.42亿元，同比增长17.1%。其中，公司一站式支付服务营收12.71亿元，同比增长21.8%；到店电商服务营收1.62亿元，同比增长259.4%。 图3：公司营收情况图4：公司净利润情况 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 公司营收以一站式支付服务为主，但与此同时，公司致力于复用一站式支付服务渗透的客户资源，商户解决方案与到店电商服务的占比逐渐增加，2021年移卡的商户解决方案与到店电商服务占比增长至25.84%。2021年，公司将到店电商业务独立披露，2022H1，到店电商业务营收占比达