医药生物行业周报（24年第10周）CXO MNC财报分析：2023年整体稳健，2024年有望持续增长

本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨1.52%（总市值加权平均），沪深300上涨1.38%，中小板指上涨4.37%，创业板指上涨3.74%，生物医药板块整体上涨1.72%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.05%，生物制品上涨2.01%，医疗服务上涨1.95%，医疗器械上涨1.43%，医药商业上涨0.55%，中药上涨1.46%。医药生物市盈率（ TTM ）25.66x，处于近5年历史估值的22.18%分位数。 CXOMNC财报分析：2023年整体稳健，2024年有望持续增长 1）艾昆纬：业绩表现总体稳健，新冠相关收入产生一定影响。2023年技术和分析解决方案、研发解决方案、合同销售和医学解决方案分别实现营收58.6亿/84.0亿/7.3亿美元，同比增速分别为+2.0%/+6.0%/-2.2%。 2）龙沙：生物制品和小分子部门表现强劲。2023年收入67.2亿瑞士法郎（同比+10.9%，按固定汇率，下同），其中，生物制药、小分子、CGT、胶囊和保健品原料业务分别实现营收37.2亿/9.0亿/7.0亿/11.6亿瑞士法郎，同比增速分别为+17.6%/+11.2%/+6.6%/-2.4%。 3）三星生物：23年营业利润创历史新高，24年有望保持快速增长。三星生物2023年营业收入3.7万亿韩元（同比+23.1%），营业利润为1.1万亿韩元（同比+13.2%），营业利润首次突破1万亿韩元。 CXO板块观点：需求端方面，从2024年1月投融资数据来看，无论是国内还是国外，投融资总额均呈现同比好转迹象；供给端方面，国内产能大幅提升，低端产能陷入内卷，部分细分领域的产能仍然紧缺，同时海外由于客户验证等因素，保持良好竞争格局。我们建议关注具备差异化竞争优势的龙头企业及细分景气赛道龙头，如药明康德、药明生物、康龙化成等。 风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。 CXOMNC财报回顾 艾昆纬：业绩表现总体稳健，新冠相关收入产生一定影响 IQVIA2023年营业收入为149.8亿美元（同比+4.0%）。其中，技术和分析解决方案收入58.6亿美元（同比+2.0%），研发解决方案收入84.0亿美元（同比+6.0%），合同销售和医学解决方案收入7.3亿美元（同比-2.2%），公司预计这部分业务在2024年依然呈下降趋势，主要归因于与新冠肺炎相关的收入增长疲软。 图1：艾昆纬2023Q4及2023全年分部门收入情况 公司在手订单数量庞大，客户持续增多。2023全年公司新增加了大约400名客户，共增加了约107亿美元订单（同比+5.9%）。截至2023年12月31日，研发解决方案在手订单金额约为297亿美元（同比+9.2%），其中有近75亿美元的订单将在未来12个月内转化为收入。 2024年，公司预计营业总收入将突破150亿美元。公司预计2024年营业总收入有望处于154亿美元到157亿美元之间，其中与新冠肺炎相关的收入同比减少约3亿美元。研发解决方案业务（R&DS）收入预计达到87至88亿美元之间，其中与新冠肺炎相关收入的减少对该项业务增长率造成约350个bp的负面影响； 技术与分析解决方案业务（TAS）需求有望在2024下半年出现回升，预计全年收入在60亿至62亿美元之间；合同销售和医疗解决方案业务（CSMS）收入预计约为7亿美元。 图2：艾昆玮2024年业绩指引（十亿美元） 图3：艾昆玮2024年分板块业绩指引（十亿美元） 龙沙：积极调整战略布局，生物制品和小分子部门表现强劲 生物制品和小分子部门表现强劲。2023年龙沙销售收入为67.2亿瑞士法郎（按固定汇率同比+10.9%），其中生物制药营收37.2亿瑞士法郎（按固定汇率同比+17.6%），小分子营收9.0亿瑞士法郎（按固定汇率同比+11.2%），细胞与基因疗法营收7.0亿瑞士法郎（按固定汇率同比+6.6%），胶囊和保健品原料营收11.6亿瑞士法郎（按固定汇率同比-2.4%），生物制品和小分子部门表现强劲，细胞与基因疗法以及胶囊和保健品原料部门的表现较为疲软。公司核心业务息税折旧摊销前利润（COREEBITDA）达20.0亿瑞士法郎，利润率为29.8%。 图4：龙沙2023年分部门收入情况 公司积极调整全球产能战略布局，加大ADC项目建设。2023年公司宣布新增两项固定资产投资项目，包括：1）瑞士Stein工厂为特定客户建设的抗体偶联药物（ADC）商业灌装线，2）瑞士Visp工厂生物偶联物（Bioconjugates）产能提升项目。公司全年固定资产投资约17亿瑞士法郎（约占销售额的25%）。此外，公司启动了全球范围内的裁员关厂计划以实现降本增效，根据年报披露，公司决定关闭在广州（中国）和哈沃德（美国）的生物制品制造设施，但其生物制剂部门将在中国保留一个商业销售机构，以优化其全球网络和产能。根据员工调整和再培训通知（WARN），此轮裁员将于2月2日生效，分阶段关闭工厂预计将于2024年第一季度开始，2025年第一季度结束。 2023年，公司小分子板块与多家企业达成多年合作。回望2023年，公司的小分子板块与多家企业达成多年的合作，金额达到10亿瑞士法郎，新客户对该板块业务的兴趣持续增加。根据业绩指引，公司预计2024年核心EBITDA利润率有望接近30%（high20s）。 图5：龙沙2024年业绩指引 三星生物：23年营业利润创历史新高，24年有望保持快速增长 全年营业利润首次突破1万亿韩元。三星生物2023年营业收入3.7万亿韩元（同比+23.1%），营业利润为1.1万亿韩元（同比+13.2%），这也是三星生物成立12年以来，营业利润首次突破1万亿韩元。 4号工厂收入贡献占比较高。4号工厂成功扩建并于2022年10月份完工，是目前全球最大的制药工厂之一，2023年贡献的收入占全年收入比重约为5-10%。 随着4号工厂的产能利用率持续增加，其收入贡献有望持续增长，预计到2025年，4号工厂将贡献约30%的原料药生产业务收入。同时，公司的5号工厂也将于2025年4月开始运营，进一步扩大公司产能，推动收入增长。 大客户订单充足。2023年全球前20大制药企业中，有14家是三星生物的客户，包括辉瑞、诺华、GSK、BMS等，提供了价值超过120亿美元的合同。 预计2024年公司有望保持快速增长。公司正积极布局生物类似药，已有多个管线进入后期阶段，同时公司的ADC生产设施将在2024年内完成cGMP认证，得益于产能的持续释放以及多元化业务的不断扩展，未来业绩有望保持稳健的增长态势，公司预计2024年全年收入增长有望达到10%-15%。 图6：三星生物2023年总体表现 CXO板块观点 需求端方面，从2024年1月投融资数据来看，无论是国内还是国外，投融资总额均呈现同比好转迹象；供给端方面，国内产能大幅提升，低端产能陷入内卷，部分细分领域的产能仍然紧缺，同时海外由于客户验证等因素，保持良好竞争格局。我们建议关注具备差异化竞争优势的龙头企业及细分景气赛道龙头，如药明康德、药明生物、康龙化成等。 本周行情回顾 本周全部A股上涨1.52%（总市值加权平均），沪深300上涨1.38%，中小板指上涨4.37%，创业板指上涨3.74%，生物医药板块整体上涨1.72%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.05%，生物制品上涨2.01%，医疗服务上涨1.95%，医疗器械上涨1.43%，医药商业上涨0.55%，中药上涨1.46%。 个股方面，涨幅居前的是众生药业（23.96%）、新芝生物（22.25%）、英诺特（16.49%）、东宝生物（13.17%）、微电生理-U（12.63%）、海能技术（12.51%）、艾德生物（12.33%）、澳洋健康（12.30%）、博瑞医药（11.76%）、梓橦宫（11.17%）。 跌幅居前的是*ST美谷（-13.16%）、南华生物（-11.18%）、奕瑞科技（-10.12%）、倍益康（-9.62%）、*ST太安（-9.59%）、博济医药（-7.91%）、大理药业（-7.10%）、欧林生物（-7.07%）、景峰医药（-6.76%）、ST三圣（-6.75%）。 本周恒生指数下跌0.82%，港股医疗保健板块上涨0.38%，板块相对表现强于恒生指数。分子板块来看，制药板块上涨0.56%，生物科技上涨2.71%，医疗保健设备下跌1.25%，医疗服务上涨0.11%。 市场表现居前的是（仅统计市值50亿港币以上）云顶新耀-B（20.05%）、艾美疫苗（18.45%）、东阳光长江药业（14.93%）、心泰医疗（12.30%）、博安生物（8.49%）；跌幅居前的是宜明昂科-B（-20.85%）、乐普生物-B（-13.91%）、长江生命科技（-11.11%）、绿竹生物-B（-8.71%）、微创医疗（-7.27%）。 图7：申万一级行业一周涨跌幅（%） 表1：本周A股涨跌幅前十的个股情况 板块估值情况 医药生物市盈率（ TTM ）25.66x，全部A股（申万A股指数）市盈率14.44x。 分板块来看，化学制药30.63x，生物制品23.33x，医疗服务25.05x，医疗器械26.88x，医药商业17.29x，中药24.79x。 图8：申万一级行业市盈率情况（ TTM ） 图9：医药行业子板块一周涨跌幅（%） 图10：医药行业子板块市盈率情况（ TTM ） 投资策略 医药行业3月月度投资观点 今年年初以来市场大幅波动，医药作为基本面变化稳定的行业，在市场进行波动率交易的过程中表现疲软，中信医药指数和恒生医疗保健指数年初至今分别下跌8.3%、15.1%，均位居行业指数倒数。根据历史经验，如果基本面稳健向上，而行业与市场偏好逆风，股价表现与行业基本面的大幅背离往往孕育着很好的投资机会。 展望行业的未来，需求端的刚性自不必多说，且随着社会的不断进步，需求正在变得更加多元化，比如自免、减肥等正逐步成为重要需求增长点。支付端中的医保支出虽然面临较大的压力，但保基本的思路不变，未来仍会与经济增长保持稳定的倍数关系。此外随着60-70年代的人口逐步成为医疗消费的主力，医保外的支付能力是显著增强的。因此我们倾向于认为医药行业的蛋糕仍在稳定变大，且需求和支付会相较于之前更加丰富和多元。 从供给端来看，一边是集中采购、提升行业规范政策以及疫情等外部因素不断重塑行业竞争格局，汰弱留强；另外一边是充分吸收了中外药企优点的创新药、创新器械企业正在逐渐壮大，医药行业的供给端正在经历历史上最显著的改善阶段。 医药行业更加丰富、多元、健康的供需生态，不仅更加具备韧性，同时也兼具弹性，将为投资者提供丰富的投资机会和良好的回报。 回到医药行业基本面，从近期较多上市公司披露的2023年业绩预告/快报来看，2023Q3是未来几年医药行业业绩的绝对底部，大部分公司2023Q4收入端增长有所回升，有些公司甚至回到中高速增长（体现需求的刚性）。2023Q3行业收入增速进入历史上罕见的负增长区间，而2023Q4有较多上市公司则在集中处理过去3年的历史包袱，计提存货/应收账款减值等，预计会表现出较差的盈利能力。2024年将是上市公司轻装上阵，重回持续健康增长轨道的起点。 综上，我们认为医药行业当前处于低增长、低盈利能力、低估值、低交易关注度，正在进入中长期向上拐点的重大布局区间。建议积极型投资者布局两类企业，一类是创新药、创新医疗器械企业，由于创新药和创新器械处于产品生命周期的初期，具有低渗透率、强定价能力、患者真正获益的属性，且是国内医保/商保等支付方大力支持的产品，因而这类企业是医药行业里成长性最好的资产；第二类是有国际化能力及潜力的公司，这一波的国际化浪潮不同于第一波CXO等配套产业的全球化，中国的医药产品将走向全球，国内医药、医疗器械企业在未来5-10年有望诞生更多大市值医药公司。稳健型投资者可布局银发经济大背景下能够满足C端居家养