中债策略月报：2024年3月中债市场月度展望及配置建议

报告日期：2024年3月 2024年3月中债市场月度展望及配置建议 ──中债策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 2月，经济呈现复苏迹象，消费和出行数据改善，货币政策发力更为明显。当下政策面的超预期发力可能性仍有限。由于未来经济修复仍存在不确定性，2月超预期降息打开货币政策想象空间，债券3月牛市行情仍将延续，30年期、10年期国债存在进一步下行可能，目标点位为2.4%和2.3%；30Y-10Y国债利差可能进一步收窄，债市整体呈现“牛平”走势；但需要关注3月两会后超长债供给超预期和月末资金利率上行对债市的可能扰动。 投资要点 二月中债市场表现回顾 2月央行超预期降息，债券牛市行情持续上演，长端利率债下行幅度大于短端， 10年期国债收益率一度冲破2.35%，30年期国债收益率一度冲破2.46%， 30Y-10Y国债利差进一步收窄。一级市场方面，本月共发行利率债12000亿元，发行进度较历史水平有所放缓，“资产荒”格局依然延续。供给相对不足，市场资金配置盘逐渐进场背景下，国债、地方政府债等无风险金融债配置需求显著提升，出现单只债券平均全场倍数高达22.19倍行情。 二月中债市场宏观环境解读 基本面来看，节后经济出现积极信号，出行活跃度和消费明显改善，政策端发力更为明显。从春节假期数据来看，春节旅游人次同比2019年增长19%，旅游收入同比增长7.7%，但地产销售仍偏弱。2月制造业PMI录得49.1，主要受春节因素扰动，未来有望回升。政策端，央行2月增量平价续作5000亿MLF，但于2月20日将5年期LPR超预期下调25bp，货币政策进一步发力，有助于降低实体部门融资成本并维稳房地产市场预期。资金面方面，节后资金面均衡偏松，资金利率呈现整体下行格局1年期AAA同业存单继续下行、报收2.24%，机构杠杆率与1月持平。 2024年3月中债市场展望及配置建议 展望后市，“资产荒”格局延续背景下，债市的持续调整风险较小；不过当前各品种收益率都接近历史低位，3月政策博弈加剧背景下债市可能会出现波动。长端债券依然具有配置价值，随着30-10年期利差收窄，利好政策频出的背景 下，上半年30年国债可能会触及2.4%的历史低位，10年期国债或将挑战2.3%点位；此外，中短端产品当前估值较低，随着节后资金面的边际改善，也将迎来一定的配置机会。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.二月中债市场表现回顾4 1.1.港股市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金市场走向6 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.国内经济和货币政策方面7 2.2.海外经济方面11 3.2024年3月中债市场展望及配置建议14 图表目录 图表1：国内权益市场在春节后强势反弹4 图表2：不同期限国债收益率走势4 图表3：不同期限票据利率走势（%）5 图表4：3年期信用债与国开债利差（%）5 图表5：R007和DR007走势6 图表6：SHIBOR利率走势6 图表7：同业存单收益率走势（%）6 图表8：SHIBOR利率走势6 图表9：R007和DR007走势7 图表10：出厂价格指数分项有所回升7 图表11：美国2月制造业PMI表现分化（%）8 图表12：2月美欧日PMI表现不佳（%）8 图表13：就业分项仍较弱（%）8 图表14：2月非制造业PMI显著改善（%）8 图表15：2024年春节期间旅游收较2019年显著提升8 图表16：春节档票房收入较2019年有所提升（亿元）8 图表17：1月CPI和PPI同比维持弱势（%）9 图表18：1月核心CPI同比增速录得0.4%9 图表19：2月20日，央行宣布非对称式降息10 图表20：30中大城市商品房销售面积10 图表21：房地产销售数据依然不乐观10 图表22：美元兑人民币走势10 图表23：境外机构持有人民币债券规模（亿元）11 图表24：美元指数和中债收益率表现11 图表25：美国2月制造业PMI表现分化（%）12 图表26：美国金融环境维持宽松12 图表27：年初以来美元指数走势12 图表28：期货市场下调6月降息概率（%）12 1.二月中债市场表现回顾 1.1.港股市场走势回顾 2024年以来，经济弱修复状态持续、宽货币政策加码背景下，国内债券市场乐观情绪浓厚，10年期国债收益率持续走低，自年初2.56%一路下行至2.34%，接近历史低位。 2月20日，央行将5年期LPR超预期下调25bp，政策端发力助力本周权益和债券市场均上涨，上证指数、深证成指分别上涨8.12%、13.6%，，10年期国债收益率震荡下行9.5bp，30年期国债收益率下调18.7bp，30Y-10Y国债利差由21bp下行至12bp。 从具体品种来看，利率债和信用债收益率均呈现下行迹象，其中长端收益率下行幅度大于短端，利率债方面，其中10年期国债活跃券收益率由2.%下行至，10年期国开债收益率由2.43%下行至2.34%，幅度为9bp。信用债方面，信用债处于整体下行状态，下行幅度在【15-20】bp区间，进一步看，AAA评级3M票据收益率收盘于2.23%，下行20.5bp，AAA评级6M票据品种利率收于2.25%，下行19bp，AAA评级1年期票据品种利率收于2.3%，下行18.84bp，AAA评级3年期票据品种利率收于2.46%，下行14.4bp，AAA评级5年期票据品种利率收于2.63%，下行15.6bp，信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差收窄1bps至26.34bps；5YAAA信用利差收窄8bps至29bps。 图表1：国内权益市场在春节后强势反弹 资料来源：Wind，浙商国际 图表2：不同期限国债收益率走势 资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际 图表4：3年期信用债与国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 利率债利率债方面，本月共发行国债7500亿元，地方政府5295亿元，政金1497亿元，地方债发行节奏较去年放缓。 总体来看，1-2月利率债发行进度偏慢，而年初往往是银行等配置盘集中进场的阶段，机构欠配以及2023年下半年以来央行降准释放大量流动性，银行间市场资金量相对充裕，而利率供给短缺所带来的“资产荒”格局，使资金面维持宽松。地方债方面，1月新增地方债累计发行5759亿元，显著低于去年同期的10637亿元，同比下降4878亿元。主要拖 累项是新增专项债，1-2月累计发行4034亿元，去年同期为8229亿元，同比少发4195亿 元。国债方面，1-2月累计净发行3413亿元，高于去年同期的1392亿元，反映在地方债发行偏慢的背景下，国债发行有所加力。政金债方面，1-2月累计净发行为负，为-2804亿元，同比大幅下降4788亿元。 1.3.资金市场走向 资金面来看，央行宽松操作下，本月资金整体维持宽松,资金利率较1月下行。其中DR001和DR007在2月分别收于1.63%、1.77%，2月均值分别为1.7%和1.86%，较1月均值变动在1bp之内。R001和R007在2月分别收于2.04%、1.77%，2月均值较1月分别下行20.1、6.2bp；Shibor隔夜、一周利率本月分别收于1.64%、1.77%，2月均值较1月分别下行20.1、6.2bp；R007-DR007利差本月收于27bp，较上个月环比变动16bp，反应资金分层现象较1月有所缓解。杠杆方面，春节效应影响下，节前机构间质押式回购成交额下 滑至4.6万元；随着春节效应影响逐渐消散。机构加杠杆意愿上升，节后机构间质押式回 购成交额维持在6.4万亿元上下。 整体来看，2月降准落地后，资金供给充裕，后续资金面仍将维持平稳，各期限资金利率仍有下行空间。节后机构杠杆预计将强势反弹，同业存单等短端收益率预计仍有下行空间。 图表5：R007和DR007走势图表6：SHIBOR利率走势 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表7：同业存单收益率走势（%）图表8：SHIBOR利率走势 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.国内经济和货币政策方面 经济基本面方面，本月公布1月CPI/PPI、2月PMI及春节出行数据。制造业PMI走弱属于季节性因素，3月有望回升；非制造业PMI走强，其中服务业PMI贡献较大，对应春节期间居民消费和出行数据较2019年同期出现明显改善。整体来看，2月经济数据传递出经济复苏的积极信号，但考虑到经济仍处于新旧动能切换的窗口期，未来复苏的持续性仍然有待观察。 2月中采制造业PMI录得49.1%，低于前值49.2%，属于季节性因素影响；随着春节效应逐渐消退，3月制造业PMI存在反弹可能。自2010年以来，在政策端并未超预期的前提下，春节所在月份制造业PMI环比上行概率较小，主因春节期间企业开工天数较少。 从分项来看，生产指数回落1.5个百分点至49.8%，与春节的季节性特征相符，由于今年务工人员返乡时间相对较早，企业开工天数不足；新订单指数录得49%，与前值持平，反应需求端的变化依然不大。新出口订单回落0.9个百分点至46.3%，除春节因素外，还有可能与美欧制造业复苏周期存在差异有关。美国2月Markit制造业PMI录得51.5，大幅高于前值，欧元区和日本2月制造业PMI录得46.5%和47.8%；美欧日制造业PMI走弱或将对外需订单产生一定的扰动；但随着欧美日相继步入补库周期，未来外需订单回暖将是大概率事件，2月CCFI运价指数环比1月继续回升，也能从侧面说明出口形势较2023年将有所好转。另外，原材料购进价格指数环比下行，出厂价格指数均环比上行，反应企业利润形势有所好转，或将对未来PPI的上行有一定额提振作用。 2月非制造业PMI指数录得51.4%，前值50.7%，非制造业景气度显著回升与春节出行和消费数据走强有关。据官方披露，春节期间全国服务消费相关行业日均销售收入同比增长52.3%。其中春节档票房录得80.2亿元，创下中国影史春节档票房新高，较2019年票房收入提升；春节期间出行强度同比去年显著提振，走亲访友、旅游、聚餐等出行链消费潜力有效释放。建筑业分项景气度偏弱，2月较前值回落0.4个百分点至53.9%；建筑业景气度下滑既与统计局指出的“春节假期和低温雨雪天气因素影响”，还有可能与地产销售依然偏薄弱有关。 整体来看，2024年1-2月制造业PMI呈现环比企稳迹象，货币财政端的发力对经济的 图表9：R007和DR007走势图表10：出厂价格指数分项有所回升 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 提振效果已经开始显现。 图表11：美国2月制造业PMI表现分化（%）图表12：2月美欧日PMI表现不佳（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表13：就业分项仍较弱（%）图表14：2月非制造业PMI显著改善（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表15：2024年春节期间旅游收较2019年显著提升图表16：春节档票房收入较2019年有所提升（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1月CPI环比增速为0.3%,同比增速为-0.8%，低于预期值-0.6%，同比降幅为2009年 9月以来最低值或与春节错位因素影响有关，并且符合季节性回落趋势，2月CPI同比增速有望转正。 进一步拆分CPI分项，食品项环比增速0.4%，同比增速为-5.9%，较前值-3.7%进一步回落，主因1月猪价仍处于低位运行，蔬菜水果供给较为充沛，价格表现较弱。核心CPI环比增速为0.3%，同比为0.