展期产品绩效及股指基差回顾：大小盘基差收敛，Alpha收益回暖

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 展期产品绩效及股指基差回顾： 大小盘基差收敛，Alpha收益回暖 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan010359@gtjas.com 李宏磊 投资咨询从业资格号：Z0018445 lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼ 多头展期：近250交易日以来，IF、IC和IM多头较基准组合仍有一定的超额收益，年化超额分别为1.5%、1.7%和1.2%，但IH的超额收益已逐渐衰减，近一年来策略跑输基准组合0.5%。 ◼ 空头展期：超额收益亦衰减明显，IF和IH的策略收益已持平基准组合，IC品种的超额收益较为稳定，依然能够维持于年化1.5%的水平。 ◼ 7月份在标的指数分化明显的行情下，股指期货基差呈现大小盘互相收敛回归的走势——IH和IF基差下行，IC和IM基差略有上移，基差走势的相对关系和标的行情相反，也说明目前市场风险偏好的一致性较弱，依然延续了上半年以来的存量博弈氛围。 ◼ 7月份公布的基本面数据指向修复延续的趋势，但在稳中求进的总基调下，市场对于大规模刺激的预期也有所降低。同时政策面和消息面的利多驱动依然没有缺席，对短期情绪有所催化，但都未形成中期驱动。但政治局会议提出的“活跃资本市场”等表述却带动中国资产全线大涨，随后住建部关于个人住房贷款的相关政策措施对权重板块亦刺激明显。这或许意味着当前市场对外围的利多刺激的应激反应越来越弱，而宏观预期和资本市场本身是市场的核心利益，与之相关的利好利空更加能够刺激投资者的神经。 ◼ 从产品角度来看，7月份与股指期货相关的产品发行依然处于停滞状态，但存量产品的业绩表现有所提升。二季度以来，私募的量化对冲产品业绩好转，6月份单月收益突破1%，业绩波动率下降至1%低位。同时Alpha收益也在二季度回暖，在收益幅度和稳定性两方面均有明显的提升，目前该趋势已持续三个月时间，业绩的持续性可能为其带来一定的增量资金，成为股指基差回落的潜在驱动。 ◼ 今年以来券商DMA业务迎来蓬勃发展，2023年上半年全市场DMA名义本金迅速增长至2000亿元左右，近期仍有进一步提速的迹象。该业务会为券商自营端带来大量的股指期货空头头寸，过去一年部分退出的中性对冲端可能以这种模式逐渐回归，或成为基差下行新的推手。 2023年8月2日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 多头展期绩效回顾 表1：近250日多头展期策略年化收益率（截至2023年7月） IF IH IC IM 展期策略 3.6% 0.7% 6.4% 5.9% 基准组合 2.1% 1.2% 4.7% 4.7% 超额收益 1.5% -0.5% 1.7% 1.2% 资料来源：国泰君安期货研究 这里基准组合设定为：40%当月合约+10%次月合约+40%当季合约+10%次季合约。为了保证策略容量，测算中成交价格均为全天TWAP价格。 自2023年7月初起，IC和IM多头展期策略一半持仓前移至近端合约上，其余持仓仍保持远端不变。近250交易日以来，IF、IC和IM多头较基准组合仍有一定的超额收益，年化超额分别为1.5%、1.7%和1.2%，但IH的超额收益已逐渐衰减，近一年来策略跑输基准组合0.5%。 图1：IF多头展期绩效 图2：IH多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效 图4：IM多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%策略平均基准组合-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%策略平均基准组合-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%策略平均基准组合-4%-2%0%2%4%6%8%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 空头展期绩效回顾 空头对冲方面，超额收益亦衰减明显。IF和IH的策略收益已持平基准组合，IC品种的超额收益较为稳定，依然能够维持于年化1.5%的水平。IM自上市以来持续跑输基准组合，但若以开盘较早时段价格成交，则能够获得一定的超额收益。 表2：近250日空头展期策略年化收益率（截至2023年7月） IF IH IC IM 展期策略 -2.2% -1.5% -3.2% -6.3% 基准组合 -2.2% -1.4% -4.7% -5.0% 超额收益 0.0% -0.1% 1.5% -1.3% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效 图6：IH空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效 图8：IM空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%策略平均基准组合-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%策略平均基准组合-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%策略平均基准组合-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3. 近期基差回顾 7月份多数交易日内，各指数在（-4%，1%）区间波动，但在7月24日政治局会议过后，外资受到强烈提振出现两波大幅买入，带动指数在7月的末尾强势反弹，处于政策内容中心的上证50和沪深300带头暴涨，一举将月线形势逆转。但同时中证500仅上涨不足1%，中证1000更是依然录跌。因此，在政治局会议以及一系列关于金融、地产等的政策表述的驱动下，7月份指数整体的格局表现为价值远强于成长。在标的指数分化明显的行情下，股指期货基差呈现大小盘互相收敛回归的走势——IH和IF基差下行，IC和IM基差略有上移，基差走势的相对关系和标的行情相反，也说明目前市场风险偏好的一致性较弱，依然延续了上半年以来的存量博弈氛围。 从成交量的角度来看，大涨的两日成交量仅有9000多亿，甚至低于6月平均成交水平，市场人气远没有涨幅表层看起来的火热。整个7月平均成交量较6月下降超过1000亿，因此尽管指数月线录得上涨，但并不能说明风险偏好有根本性的好转。另外，外资在7月25日和7月28日大涨的两天在加仓价值板块的同时，对高端制造等行业的行业龙头均有大量净买入，因此沪股通和深股通的净流入量基本相当，这也意味着近期外资的流入并非短期的热点炒作，而是来自相对长期的配置需求。 7月份公布的经济数据略有改善，社融和新增信贷超预期，企业贷款继续高增，居民中长贷小幅改善，对于地产链条的信心修复有所帮助，金融数据和PMI数据亦指向修复延续的趋势，但在稳中求进的总基调下，市场对于大规模刺激的预期也有所降低。同时政策面和消息面的利多驱动依然没有缺席，央行货币政策委员会例会召开、央行人事任命到位、耶伦访华、平台监管处罚落地、公募降费以及民营经济等的支持政策，均对短期情绪有所催化，但都未形成中期驱动。但政治局会议提出的“活跃资本市场”等表述却带动股市、汇率、中概等中国资产全线大涨，随后住建部关于个人住房贷款的相关政策措施对权重板块亦刺激明显。这或许意味着当前市场对外围的利多刺激的应激反应越来越弱，而宏观预期和资本市场本身是市场的核心利益，与之相关的利好利空更加能够刺激投资者的神经。 从产品角度来看，7月份与股指期货相关的产品发行依然处于停滞状态，但存量产品的业绩表现有所提升。公募中性产品尽管份额下降的产品居多，但份额下降幅度都不大，23只产品中份额下降的有17只产品，这些产品二季度末的平均份额仅较一季度末下降0.24亿份。同时私募的量化对冲产品业绩有明显的好转，图17-18是私募量化对冲产品近一年的表现，可以看到，今年以来，特别是二季度以来，此类产品的月度收益有明显的增强，6月份单月收益突破1%，同时业绩波动率下降至1%低位。另外Alpha收益也在二季度回暖，不管挂钩中证500还是中证1000，其Alpha收益在收益幅度和稳定性两方面均有明显的提升，目前该趋势已持续三个月时间，业绩的持续性可能为其带来一定的增量资金，成为股指基差回落的潜在驱动。 另外，随着去年年末互换业务新规过渡期结束，今年以来券商DMA业务迎来蓬勃发展，2023年上半年全市场DMA名义本金迅速增长至2000亿元左右，近期仍有进一步提速的迹象。由于该业务挂钩大量的中性产品，券商会在互换交易中获得多头敞口，出于风险对冲的需求，该业务会为券商自营端带来大量的股指期货空头头寸。由于DMA的操作模式相对简易便捷，过去一年部分退出的中性对冲端可能以这种模式逐渐回归，或成为基差下行新的推手。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图9：政策短期催化下价值强于成长 图10：大小盘基差互相收敛回归 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：IF年化基差率 图12：IC年化基差率 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13： 短期催化下7月成交依然有限 图14：外资7月流入量增大，沪深同步加仓 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 -4%-2%0%2%4%6%8%中证1000创业板指深证成指中证500上证综指沪深300上证50涨跌幅-15%-10%-5%0%5%10%2022-10-102023-02-102023-06-10IH当季IF当季IC当季IM当季-15%-10%-5%0%5%10%15%2020年2021年2022年2023年-20%-15%-10%-5%0%5%2020年2021年2022年2023年0200040006000800010000120002023-05-042023-06-042023-07-04亿元-200-1000100200300400亿元沪股通深股通合计净买入累计净买入 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图15：公募中性产品份额变化分布 图16：公募中性产品份额多数份额变化在2亿以内 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：量化对冲产品业绩稳定性延续 图18：二季度以来收益增强，同时波动率较低 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图19：中证500指增策略净值 图20：中证500 Alpha收益二季度回暖 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 00020210510152025-4-20246810010203040份额变化(亿份)最新份额(亿份)0.950.970.991.011.031.051.072022/08/052022/08/192022/09/022022/09/162022/09/302022/10/212022/11/042022/11/182022/12/022022/12/162022/12/302023/01/132023/02/032023/02/172023/03/032023/03/172023/03/312023/04/142023/04/282023/05/122023/05/262023/06/092023/06/212023/07/072023/07/212023/07/28量化对冲均衡灵活稳健激进0%2%4%6%8%10%12%14%16%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%最大回撤区间收益率年化波动率(右)0.90.9511.051.11.152022/08/052022/08/192022/09/022022/09/162022/09/302022/10/