2023年1-2月展期产品绩效及股指基差回顾

期货研究 二〇 二2023年3月2日 三年度 2023年1-2月展期产品绩效及股指基差回顾 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 国李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 泰 君报告导读： 安 期多头展期：由于开年以来股指期货处于持续升水、基差缓慢下移的过程当中，因此这段时间货利用股指期货多头吃贴水的策略承受了一定的损失，IF、IH这两个升水幅度较大的品种损研失尤为明显。但展期策略1-2月以来对该损失起到了一定的缓冲作用。将40%当月合约+10%究次月合约+40%当季合约+10%次季合约作为基准组合，策略较基准组合跑出了一定的超额收 所 益，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益分别为1.3%、0.4%、0.5%和3.3%。 空头展期：IF和IC较基准组合跑出了超额收益，较基准分别跑赢0.3%和2.7%；IH和IM则分别跑输基准2.5%和2.4%。目前从基差的绝对位置和历史分位数来看，仍然是潜在对冲成本较低的时段。 2023年以来，1月股指偏多格局得到延续，但谨慎情绪暗含其中，2月份悲观情绪抬头，上涨节奏打断。股指基差则在此期间内先上后下，2月份波动收窄，在多空拉锯的行情中逐渐稳定下来。当前基差依然高于2022年同期，大面积升水格局依然未被打破。 我们认为短期内基差有较大可能表现为相对稳定地延续现行趋势。一方面，从产品的角度来看，公募中性产品依然没有新发，私募中性产品则恢复了发行节奏，是未来基差下行的潜在动力；而多头阵营，公募指增产品并未明显提速，且期货贴水收益有限，对基差的支撑力量或相对较小；另一方面，融券规模持续下行期间股指基差坚挺，意味着全市场的对冲需求同步萎缩，仍未有大规模对冲资金入场。在两会开幕前，市场可能依然处于多空双方分庭抗礼的局面，股指基差可能表现为低波动率的现行趋势延续，两会则是刺破该均衡的最大变量，市场方向和资金入场更可能于会后见分晓。 （正文） 1.多头展期绩效回顾 表1：2023年1-2月多头展期策略年化收益率 IF IH IC IM 展期策略 -3.2% -4.0% -0.7% 4.6% 基准组合 -4.5% -4.3% -1.1% 1.3% 超额收益 1.3% 0.4% 0.5% 3.3% 资料来源：国泰君安期货研究 这里基准组合设定为：40%当月合约+10%次月合约+40%当季合约+10%次季合约。为了保证策略容量，测算中成交价格均为全天TWAP价格。 由于开年以来股指期货处于持续升水、基差缓慢下移的过程当中，因此这段时间利用股指期货多头吃贴水的策略承受了一定的损失，IF、IH这两个升水幅度较大的品种损失尤为明显。但展期策略1-2月以来对该损失起到了一定的缓冲作用，较基准组合跑出了一定的超额收益，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益分别为1.3%、0.4%、0.5%和3.3%。 图1：IF多头展期绩效图2：IH多头展期绩效 1.2%策略平均基准组合 0.8% 0.4% 0.0% -0.4% -0.8% -1.2% 1.0%策略平均基准组合 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效图4：IM多头展期绩效 1.0%策略平均基准组合 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 2.5%策略平均基准组合 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 2.空头展期绩效回顾 空头对冲方面，IF和IC较基准组合跑出了超额收益，对冲端可额外获得4.7%和3.7%的基差收益，覆盖指数现货端损失后还有收益，较基准分别跑赢0.3%和2.7%；IH和IM则分别跑输基准2.5%和2.4%。目前从基差的绝对位置和历史分位数来看，仍然是潜在对冲成本较低的时段。 表2：2023年1-2月空头展期策略年化收益率 IF IH IC IM 展期策略 4.7% 1.6% 3.7% -3.9% 基准组合 4.3% 4.1% 0.9% -1.6% 超额收益 0.3% -2.5% 2.7% -2.4% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效图6：IH空头展期绩效 1.0%策略平均基准组合 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 1.4%策略平均基准组合 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效图8：IM空头展期绩效 策略平均基准组合 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 0.5%策略平均基准组合 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 3.近期基差回顾 2023年以来，“阳康”主导的经济修复预期得以延续，政策面和消息面利好集中出现于1月，叠加外资 在年初的坚定加仓，因此偏多格局得以延续，指数1月份录得较大涨幅。但实体层面并未按照偏多预期设想中的节奏一步步验证，因此在利多利空均不足的情况下，2月份悲观情绪抬头，获利盘兑现压力增强，外资加仓节奏放缓，指数上涨节奏被打断，上证50和沪深300月线录跌。 具体来看，前期利多驱动主要来自国内：（1）刘鹤达沃斯论坛演讲回应投资者关切的诸多问题，为市场吃下定心丸；（2）银行流动性需求旺盛，央行公开市场净投放量创历史记录；（3）A股全面注册制改革正式启动，有利于激发市场长期活力；（4）北向资金单月净流入创历史新高；（5）两会临近，市场对两会的政策依然抱有希望。但上述因素一方面并不是来自于实体的直接证据，另一方面超预期程度有限，因此对市场的影响仅仅停留在预期层面。而可以注意到的是，尽管预期持续向好、指数保持上涨，但市场成交并未显著放量，全市场成交量仅在8000亿元附近波动，凸显预期的克制。 经过春节长假后，谨慎情绪逐步抬头，并在缺乏明显驱动的行情中逐渐演变为悲观预期，因此市场进入多空存量博弈的阶段。春节后数据显示整体消费修复不及预期，市场对于经济修复的信心有所动摇，政策利多逐渐衰减；chatGPT概念横空杀出，吸收了大量的资金，因此在超涨回调后触发了较大规模的获利盘兑现，引发了指数层面的急转直下，这也是内资情绪极度脆弱的直接表现；最后，美联储的强硬立场和地缘问题重回视野，为市场的悲观情绪再添一把火。 股指基差在2月以来波动收窄，IH和IF基差水平保持稳定，IC和IM则在缓慢下行过程当中。目前股指各品种年化基差较2022年同期更高，且大面积升水格局依然未被彻底打破。从产品的角度来看，公募 中性产品2023年以来依然没有新生力量，私募中性产品则恢复了发行节奏，2023年以来共计新发47只新 产品，是未来基差下行的潜在动力；而多头方面，公募指增产品1-2月共计新发11只，较往年同期并未明显提速，且目前基差水平较高，期货贴水收益有限，相对于场外衍生品等其他收益增强方式优势不足，因此新发指增产品对基差的支撑力量或相对较小。另外融券规模的下行趋势仍在持续，目前融券余额仅占A股市值的13.31%，已低于去年同期水平，但股指基差依然坚挺意味着全市场的对冲需求同步萎缩，目前仍未见到大规模对冲资金入场。在两会开幕前市场可能依然处于多空双方分庭抗礼的局面，股指基差可能表现为低波动率的现行趋势延续，两会则是刺破该均衡的最大变量，市场方向确认和资金入场更可能于会后出现。 图9：小盘成长风格年内涨幅较大图10：基差短暂下探后重回高位 中证1000中证500深证成指上证综指沪深300上证50创业板指 涨跌幅 10% 5% 0% -5% -10% -15% IM当季IC当季 IF当季IH当季 0%2%4%6%8%10%12% 2022-10-102022-11-142022-12-192023-01-31 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：A股成交凸显预期的克制图12：外资加仓A股节奏放缓 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 亿元沪股通深股通合计净买入 200 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：公募指增产品发行缓慢图14：私募中性产品发行节奏恢复 只公募指增产品新发 25 20 15 10 5 1月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 0 只私募中性产品新发 40 35 30 25 20 15 10 5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 0 2022年 2023年 2022年2023年 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：融券规模继续走低，但基差依然坚挺图16：IF当季基差较往年同期更高（其他品种亦然） 6.00% 15% 4.00% 10% 2.00% 5% 0.00% 0% -2.00% -5% -4.00% -10%-15% 融券余额占A股流通市值(%)IF当季2020年2021年 18% 16% 14% 12% 2022-01-07 2022-02-07 2022-03-07 2022-04-07 2022-05-07 2022-06-07 2022-07-07 2022-08-07 2022-09-07 2022-10-07 2022-11-07 2022-12-07 2023-01-07 2023-02-07 10% 2022年2023年 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表3：股指期货基差情况（2023年3月1日） 上证50 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IH2303 2777.00 3.35 3.35 0.00 2.76% IH2304 2784.60 10.95 10.95 0.00 2.83% IH2306 2781.60 7.95 28.21 20.26 3.47% IH2309 2754.80 -18.85 60.21 79.05 4.00% 沪深300 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IF2303 4133.20 6.26 6.26 0.00 3.46% IF2304 4138.20 11.26 11.68 0.42 2.03% IF2306 4131.80 4.86 31.11 26.26 2.57% IF2309 4091.60 -35.34 58.94 94.28 2.63% 中证500 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IC2303 6387.00 -15.14 -15.14 0.00 -5.40% IC2304 6377.00 -25.14 -24.94 0.20 -2.79% IC2306 6320.40 -81.74 -29.76 51.98 -1.59% IC2309 6247.80 -154.34 -46.53 107.81 -1.34% 中证1000 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IM2303 6980.60 -22.17 -22.17 0.00 -7.22% IM2304 6955.60 -47.17 -45.88 1.29 -4.69% IM2306 6877.60 -125.17 -66.72 58.45 -3.25% IM