2023年4月展期产品绩效及股指基差回顾

期货研究 二〇 二2023年5月8日 三年度 2023年4月展期产品绩效及股指基差回顾 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 国李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 泰 君报告导读： 安 期多头展期：4月标的指数月线涨跌不一，基差震荡加剧，多头展期策略多数跑赢基准。IF、货IH和IM的年化超额分别为0.5%、0.6%和2.1%。但IC基差在升水与贴水之间反复切换，研导致了展期策略频繁换手，进而产生了较大的交易磨损，因此多头展期策略在IC上表现不究佳。 所 空头展期：基差维持高位，波动较为剧烈，股指对冲策略表现平平，但对冲成本较3月有所降低。IC的对冲策略同样受到较高换手的影响，跑输基准。其他三个品种超额收益较薄，IF、IH和IM的年化超额收益分别为0.7%、-0.3%和0.8%。 4月整体来看核心驱动不足，标的指数在周线级别呈现连续的大小分化，月线级别走出完整的正弦周期，中小盘指数在月中的下跌中跌幅较深。在银行业冲击逐渐缓释之后，4月属于大盘价值板块。各品种的基差波动在4月加剧，特别是IC和IM基差频繁上下反复，但方向上来看，各品种目前的基差已较3月末下行1%左右。4月A股成交较3月放量，日成交额维持在万亿元以上，避险情绪已有所缓解。外资在4月份转为净流出，4月下旬连续净卖出，整月累计净卖出45.53亿元，亦是指数下跌期间的重要力量。4月核心驱动不足，行情主要围绕政策预期展开。就最新的政治局会议的内容来看，政策宽松的必要性增加，同时延续了在产业政策、民营经济、对外开放等领域的持续发力，释放出稳定预期的信号，对市场的收紧预期有所安抚。 目前基差维持于高位已有半年之久，未来基差回落的难度依然较大，原因在于需求可能依然延续偏弱的状态，包括（1）Alpha收益不理想，未来板块轮动可能持续，选股难度大，alpha产品规模压力依然较大；（2）公募基金空头持仓下降反映全市场萎缩的对冲需求； （3）雪球产品相对优势显现，资金粘性强，规模稳定，其多头对冲仓位持续地为基差提供下方支撑。 （正文） 1.多头展期绩效回顾 表1：2023年4月多头展期策略年化收益率 IF IH IC IM 展期策略 1.1% -4.6% 1.9% 9.9% 基准组合 0.6% -5.3% 5.0% 7.7% 超额收益 0.5% 0.6% -3.1% 2.1% 资料来源：国泰君安期货研究 这里基准组合设定为：40%当月合约+10%次月合约+40%当季合约+10%次季合约。为了保证策略容量，测算中成交价格均为全天TWAP价格。 2023年4月，标的指数走出了一个完整的正弦周期，既有连续的上涨，亦有连续的调整，指数月线涨跌不一。同时基差震荡有所加剧，特别是IC基差在升水与贴水之间反复切换，导致了展期策略频繁换手，因此展期策略在IC上表现不佳。其他品种的多头展期均跑出一定的超额收益，IF、IH和IM的年化超额分别为0.5%、0.6%和2.1%。 图1：IF多头展期绩效图2：IH多头展期绩效 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% 策略平均基准组合 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% 策略平均基准组合 2023/4/32023/4/112023/4/182023/4/252023/4/32023/4/112023/4/182023/4/25 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效图4：IM多头展期绩效 1.0% 0.5% 0.0% 0.4% -1.0% 0.2%0.0% -1.5% -0.2% 2023/4/3 2023/4/112023/4/182023/4/25 2023/4/32023/4/112023/4/182023/4/25 -0.5% 策略平均基准组合 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 策略平均基准组合 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 2.空头展期绩效回顾 空头对冲方面，由于基差依然维持高位，且波动较为剧烈，股指对冲策略表现平平，但对冲成本较3月有所降低。IC的对冲策略同样受到较高换手的影响，跑输基准。其他三个品种超额收益较薄，IF、IH和IM的年化超额收益分别为0.7%、-0.3%和0.8%。 表2：2023年4月空头展期策略年化收益率 IF IH IC IM 展期策略 -0.1% 4.7% -7.9% -7.2% 基准组合 -0.8% 5.0% -5.2% -8.0% 超额收益 0.7% -0.3% -2.7% 0.8% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效图6：IH空头展期绩效 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% 策略平均基准组合 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 策略平均基准组合 2023/4/32023/4/112023/4/182023/4/252023/4/32023/4/112023/4/182023/4/25 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效图8：IM空头展期绩效 0.4% 0.2% 策略平均基准组合 0.2% 0.0% 策略平均基准组合 0.0% -0.2% -0.2% -0.4% -0.4% -0.6% -0.6% -0.8% -0.8% -1.0% -1.0% -1.2%-1.4% -1.2% -1.6% -1.4% 2023/4/3 2023/4/112023/4/182023/4/25 2023/4/32023/4/112023/4/182023/4/25 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 3.近期基差回顾 4月整体来看核心驱动不足，标的指数在周线级别呈现连续的大小分化，月线级别走出完整的正弦周期， 中小盘指数在月中的下跌中跌幅较深。从月线涨跌幅来看，各规模指数正向排列——50强于300强于500强于1000，上证50也是上述四个标的指数中唯一月线录升的品种。在银行业冲击逐渐缓释之后，4月属于大盘价值板块。各品种的基差波动在4月加剧，特别是IC和IM基差频繁上下反复，但方向上来看，各品种目前的基差已较3月末下行1%左右。 4月A股成交较3月放量，日成交额维持在万亿元以上，避险情绪已有所缓解。4月核心驱动不足，行情主要围绕政策预期展开。国内方面，3月金融数据总量超预期，但通胀数据和PPI显著回落，市场担忧宽松政策的落地效果不足，出现流动性陷阱；央行一季度例会内容显示政策托底力度削弱；超预期的经济数据引发对政治局会议政策收紧的担忧；美国限制对华投资传言短线冲击国内市场，指数同步遭遇大跌。当前仍然没有较为强力的驱动对指数形成较为一致且连续的引导，指数仍然处于经济数据和政策预期之间的博弈当中。就最新的政治局会议的内容来看，对当前经济现状的定调更加谨慎，政策宽松的必要性增加，同时延续了在产业政策、民营经济、对外开放等领域的持续发力，释放出稳定预期的信号，对市场的收紧预期有所安抚。 海外方面，产油国联合减产加剧了滞胀预期，同时就业放缓、通胀降温，对衰退的忧虑催生了宽松的政策预期，交易逻辑迅速向宽松切换；但美国经济数据表现韧性，美联储官员表态鹰派，投资者普遍维持谨慎态度。外资在4月份转为净流出，4月下旬连续净卖出，整月累计净卖出45.53亿元，亦是指数下跌期间的重要力量。 从产品的角度来看，4月份中性产品和指增产品增速均有所放缓。（1）中性产品方面：公募中性产品一季度末规模较上年末多数缩水，但缩水幅度主要集中在4亿以内，幅度有限；私募中性产品新发数量同比 去年依然增长，但较3月减少，4月共计新发31只产品，发行速度放缓。（2）指增产品方面：公募基金4 月新发12只指增产品（包含C级基金），除2只沪深300指数增强产品外，其余全部为1000指增产品； 私募基金4月新发103只指增产品，亦多为中小市值指数增强产品。 目前基差维持于高位已有半年之久，未来基差回落的难度依然较大，原因在于需求可能依然延续偏弱的状态：（1）Alpha收益不理想，2023年前4个月各品种alpha收益较低，产品规模压力较大。未来市场不确定性依然较大，板块间快速轮动的行情可能持续，选股难度较大，因此中性产品很难吸引增量资金进入，难以从对冲端带领基差趋势性回落；（2）公募基金对于股指期货的应用从2020年的高点迅速单向下降，目前其空头持仓仅为2022年同期的40%，这也是全市场对冲需求萎缩的一个缩影；（3）在一季度“资产荒”的背景下，雪球产品成为大量资金的庇护所，且大部分资金对雪球产品的粘性较强，尽管雪球产品表现阶段性下滑，但其规模能够长期保持稳定，因此与雪球产品挂钩的多头对冲仓位也在持续地为基差提供下方的支撑。 图9：成长板块遭遇较大调整图10：基差波动加剧，但终点下移 1.04 1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 10% 5% 0% -5% -10% -15% IH当季IF当季IC当季IM当季 2023-04-032023-04-182023-05-05 2022-10-102022-11-212023-01-032023-02-212023-04-04 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：IF年化基差维持升水状态图12：IC年化基差接近平水状态 15% 2020年 2021年 5% 2020年 2021年 10% 2022年 2023年 0% 2022年 2023年 5% -5% 0%-5% -10% -10% -15% -15% -20% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：4月A股成交逐渐放量图14：外资4月转为净流出45.53亿元 亿元 12000 亿元沪股通深股通 140 10000 8000 6000 4000 2000 0 100 60 20 -20 -60 2023-03-01 2023-03-03 2023-03-07 2023-03-09 2023-03-13 2023-03-15 2023-03-17 2023-03-21 2023-03-23 2023-03-27 2023-03-29 2023-03-31 2023-04-04 2023-04-07 2023-04-11 2023-04-13 2023-04-17 2023-04-19 2023-04-21 2023-04-25 2023-04-27 -100 合计净买入累计净买入 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：公募中性产品份额变化图16：私募中性产品新发 只2022年2023年 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：公募指增新发放缓图18：私募指增新发放缓 只2022年2023年 25 20 15 10 5 0 只2022年2023年 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Datayes，国泰君安期货研究 图19：月度Alpha收益收窄图20：融券余额占A股比例已降至13%以下 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 沪深300中证500中证1000 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 融券余额占A股流通市值(%)IF当季(滞后1月) 6%