铜月报：紧平衡预期升温，铜价高位震荡

2023年3月4日 紧平衡预期升温，铜价高位震荡 核心观点及策略 宏观方面，美国抗通胀道路的崎岖以及软着陆的预期升温，令市场不断减弱对美联储今年降息的频率和幅度预期，而欧央行更担心地缘政治冲突和过早降息将带来新的通胀风险，海外央行政策立场偏谨慎；国内央行超预期降息，释放稳经济并托底地产强信号，国内宏观预期仍在持续修复之中。 基本面来看，国内产量淡季回落，进口环比下滑，供应有趋紧迹象。需求端，传统终端行业需求缓慢复苏，但二季度初国内炼厂有集中检修的预期，供需将转向紧平衡。库存结构来看，国内累库放缓，海外持续去库，对铜价形成一定支撑。 整体来看，海外央行整体维持谨慎的降息立场，将会维持一段时间的高利率水平；国内宏观预期持续修复，整体宏观内强外弱；与此同时，全球铜矿供应增速下滑，国内累库低于去年同期，叠加二季度初冶炼厂有集中检修的预期，国内预计将转向紧平衡结构，整体预计铜价将维持高位震荡的格局。 预计3月份铜价将高位震荡运行，沪铜主要波动区间在67000-71000元/吨之间，伦铜的主要波动区间在8400-8800美元/吨之间。 风险点：欧美经济衰退超预期，海外央行提前降息。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 目录 一、2024年2月铜行情回顾4 二、宏观经济分析5 1、美联储降息预期减弱，欧央行维持谨慎立场5 2、美国软着陆预期升温，欧元区制造业持续萎缩6 3、降准降息超预期兑现，宏观预期边际不断修复6 三、基本面分析8 1、矿端干扰并未平息，现货TC大幅下滑8 2、国内精铜产量维持高位9 3、红海冲突和非洲滞港拖累1月进口量12 4、国内进入慢累库周期，海外库存高位回落13 5、传统行业淡季消费回落，新兴产业增速边际下滑15 四、行情展望18 图表目录 图表1铜期货价格走势4 图表2上海现货铜升贴水走势5 图表3发达国家GDP增速7 图表4美欧制造业PMI7 图表5中国GDP增速7 图表6中国PMI指数7 图表7ICSG全球精炼铜供需平衡走势10 图表8ICSG全球精炼铜产量变化10 图表9ICSG全球精炼铜消费变化10 图表10中国铜精矿现货TC走势11 图表11中国进口铜精矿年度长单TC走势11 图表12中国铜材产量及增速变化11 图表13中国未锻造铜及铜材进口量及增速变化11 图表14中国精炼铜产量变化11 图表15中国及全球精炼铜消费量变化11 图表16中国精炼铜进口量及增速变化12 图表17中国精炼铜出口量及增速变化12 图表18中国废铜进口单月变化13 图表19中国废铜进口累计变化13 图表20全球显性库存变化14 图表21LME铜库存14 图表22SHFE和保税区库存走势14 图表23电源投资完成额变化17 图表24电网投资完成额变化17 图表25房地产开发投资增速变化17 图表26房地产开工施工和竣工增速变化17 图表27空调产量增速变化18 图表28家用空调库存变化18 图表29汽车产量变化18 图表30新能源汽车产量及销量变化18 一、2024年2月铜行情回顾 2024年2月，铜价整体宽幅震荡运行。一方面，美国通胀数据的粘性以及经济数据的强劲表现令美国软着陆预期继续升温，同时市场对美联储今年降息频率和幅度的预期继续减弱；另一方面，央行超预期下调LPR利率，力求稳经济托底地产，市场仍对国内出台新政刺激经济抱有较强预期；基本面来看，国内产量环比回落，进口量小幅下滑，而终端处于淡季缓慢复苏的阶段，年后国内累库明显放缓，现货仍处于贴水区间，整体结构扔维持淡季弱平衡但未来有向紧平衡转移的趋势。截至2月底，伦铜报收于8478.5美元/吨，月度跌幅为1.6%；沪铜报收于68990元/吨，月度跌幅约0.5%。1月人民币兑美元汇率整体呈小幅贬值趋势主因美元因降息预期的推迟而走强，沪伦比上升至8.13附近，近期表现为内强外弱的格局。 图表1铜期货价格走势 元/吨 75,000 沪铜主力LME3个月铜价 美元/吨 9,500 70,0009,000 65,0008,500 60,0008,000 55,0007,500 2024-02-21 2024-01-31 2024-01-10 2023-12-20 2023-11-29 2023-11-08 2023-10-18 2023-09-27 2023-09-06 2023-08-16 2023-07-26 2023-07-05 2023-06-14 2023-05-24 2023-05-03 2023-04-12 2023-03-22 2023-03-01 50,0007,000 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2月以来，国内精铜因春节假期停工停产影响，维持季节性消费淡季，电网投资工程建设尚未全面启动，全国工地整体开工率截止月底仅恢复至40%，新能源汽车产销规模环比大幅下降，风光行业开年后新增装机容量增速明显放缓。初端加工来看，精铜制杆企业受电网发电等行业订单需求回落的拖累，开工率维持在7成以下；而铜管和铜棒企业则因白色家电、建筑建材和机械制造等传统制造业淡季消费的趋弱，开工率略高于70%，而铜箔企业则因产能过剩及年初新能源汽车的产销增速回落，平均开工率仅维持在5成左右，铜板带企业则因终端电气行业的变压器、冲压件和电力金具等订单降温，开工率小幅走弱至77%，整体终端消费维持淡季偏弱的状态。而国内社会库存春节期间累库近12万吨，但节后近两周 累库速率明显放缓，一方面2月国内产量预计将继续回落，进口货源到港量下滑，供应端 弱平衡的结构对显性库存的累积效应减弱，截止2月底国内社会库存维持30万吨左右，低于去年同期水平，月中现货贴水幅度一度达到-130元/吨，整体重心环比今年1月继续下降；2月以来，当月与次月的均维持较小幅度的C结构，主因国内淡季累库预期较强，社会库存持续上升；预计3月国内终端消费将逐渐复苏回暖，随着3-4月冶炼厂提前集中检修期的到来，供需逐渐转向紧平衡的阶段中，现货升贴水或出现一定程度的反弹。 元/吨 1,000 图表2上海现货铜升贴水走势 现货升贴水：1#电解铜上海有色 800 600 400 200 0 -200 2024-02-26 2024-01-26 2023-12-26 2023-11-26 2023-10-26 2023-09-26 2023-08-26 2023-07-26 2023-06-26 2023-05-26 2023-04-26 2023-03-26 2023-02-26 2023-01-26 2022-12-26 2022-11-26 2022-10-26 2022-09-26 2022-08-26 2022-07-26 2022-06-26 2022-05-26 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、美联储降息预期减弱，欧央行维持谨慎立场 美国1月CPI数据略超预期，其中核心CPI同比降幅放缓，1月核心PCE数据整体符合预期，但剔除住房和能源的核心服务通胀仍在加速升温，显示美国当前抗通胀道路充满崎岖，美联储最为关注的核心指标并未充分提供通胀持续下行的有力证据，令政策制定者担忧通胀前景面临的持续风险。多位美联储官员表达鉴于当前美国经济和就业市场的弹性以及潜在通胀预期重燃的风险，短期没有必要急于降息，期望看到经济活动的进一步放缓来佐证通胀减速，认为今年夏季启动降息较为合适，在做出决定之前需要看到价格压力得到更为充分的环节，预期全年降息频率或为2-3次，整体维持谨慎温和的降息立场。利率互换市场目前对美联储今年降息幅度的定价已明显收窄，并对降息的开启时间推迟到了今年6月左右，海外投行最新预测今年美联储将降息3次左右，整体幅度或为75个基点。 欧央行1月会议纪要显示欧央行管委会成员普遍认为现在讨论降息尚早，如果过早降息将会面临较大风险。虽然欧元区近期的通胀数据持续低于市场预期，但当前欧元区面临因地缘政治冲突，红海航运干扰所带来的能源价格中枢上移的问题，或将拖累其抗通胀的进程并出现新的通胀压力；此外，近期薪资增速的高企将导致服务通胀的粘性强化，对欧元区的通胀下行路径产生较大的阻碍，而近期欧元区的经济数据和欧央行官员谨慎的政策立场都令市场逐渐降低对欧央行今年的降息预期，我们仍然预计欧元区或将在二季度末左右适当开启降息，很有可能不会早于美联储开启降息的时点。 2、美国软着陆预期升温，欧元区制造业持续萎缩 美国2月Markit制造业PMI初值超预期扩张至51.5，创1年半以来新高，其中新订单指数大幅回暖，出口订单需求增速较快，而工厂产出增速创10个月以来的最高水平，显示制造业前景持续改善。2月服务业PMI初值录得51.3，略低于预期，整体服务业增长略有放缓，供应商对服务业未来发展前景预期有所下滑，主因美联储或将继续维持一段时间的限制性利率水平或对美国中期消费支出状况造成威胁；与此同时，2月成本通胀持续降温，但产出通胀则再次提速，整体服务业的价格压力有进一步回落的趋势，整体来看，两大产业的同时扩张或将继续拉动美国一季度中期经济增速的继续回升，最新预期美国今年GDP年化增长率将达到2%左右，美国经济软着陆预期仍在持续升温和逐步兑现之中。 欧元区1月制造业PMI环比回落至46.1，低于预期，但仍位于荣枯线下方，其中“火车头”德国制造业大幅回落成为主要拖累，2月德国制造业意外加速萎缩至42.3，明显低于预期，在其第一季勉强摆脱跌入技术性衰退区间后，短期经济仍面临明显的放缓压力，受到全球贸易格局放缓，国内铁路和航空领域罢工的影响，德国已经被IMF列为2023年表现最差的发达经济体。相比之下，法国经济已呈现复苏迹象，2月两大产业PMI萎缩程度明显放缓，新订单降幅明显收窄，其中2月服务业PMI指数为48，由于服务业占法国总产出的比重近80%，因此法国服务业逐渐接近扩张区间令市场对法国经济实现正增长的预期显著升温。此外，欧元区企业情绪有所改善，新增就业数据逐步回暖，表明企业对欧元区中期的货币政策立场宽松以后的经济复苏抱有一定期待。整体来看，欧元区服务业抬升的势头部分抵消了制造业低迷带来的经济衰退预期，但短期欧元区经济的复苏道路仍将面临较大不确定性。 3、降准降息超预期兑现，宏观预期边际不断修复 地产行业，释放积极的货币政策信号，同时配合银行端的降准降低存款利率为其减负的同 央行继1月降准降息超预期落地以后，2月再次超预期下调五年期LPR利率25个基点，此次非对称降息充分考虑短期人民币汇率贬值的压力以及内部货币政策灵活调整机制发挥空间的平衡性，并更倾向于稳定国内经济基本盘，更是为了救急和托底当前较为低迷的房 事，最大程度地减轻购房者的贷款负的，刺激市场刚需购房者的需求，同时配合主要一线城市一系列的楼市新政，包括放开限购限售、放松落户政策、推行房票制度、降低首套房和存量房贷利率以及持续推进PSL投向“三大工程”的融资规模，力求拉升国内楼市的短期需求和中长期市场对楼市信心的预期修复。在地产企业面临高额债务压力和较大销售困境的背景下，大力促进楼市短期的量价企稳，体现了中央“稳经济”、“保地产”的坚定决心和强烈诉求，在近期政策频繁落地和兑现的阶段中，国内资本市场的风险偏好持续回升。 数据方面，2月官方制造业PMI为49.1，环比下降0.1，新订单指数持平，生产指数小幅回落，大型企业PMI维持在50.4，整体制造业短期运行保持平稳，2月