铜月报：低库存紧平衡下补库 铜价延续高位震荡

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜 低库存紧平衡下补库铜价延续高位振荡 2023年8月27日 国信期货有色月报 国信期货研究 主要结论 进入8月以来，我国大宗商品市场经历了6-7月低位持续反弹后呈现显著分化态势，其中此前强势的有色板块高位调整持续震荡，然而部分细分原料品种如纯碱、铁矿石和氧化铝则异军突起加速走高，这背后可能存在三方面因素，其一是相关大宗原料品质的结构性刚需支撑，环保和物流等供应扰动放大了原料安全备库需求焦虑，其二是宏观政策预期和资金推动的结果，行业企业和市场资金期待借助8月国内宏观经济政策的暖风频出和国内外终端需求预期逐步改善，三是相关原料此前经历原料供应过剩格局下的价格跌幅较大，因此大宗原料近期走势明显强于同一板块的相关下游品种和整体大宗商品波动水平。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 当前有色为代表的大宗商品可总结：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖更多政策支持”。面对百年变局加速演进下的大国博弈及地缘政治等因素复杂影响，有色为代表的全球实体经济供应链受制于区域经贸割裂与重塑，出现效率损失、成本增加、订单转移、产业冲击，目前我国锡等有色产业链下游需求整体受限，上半年靠刚需消费苦苦支撑，下半年国内外制造业补库存周期暂未启动，有色企业深陷终端需求下滑、产能过剩压力加大、行业利润萎缩的困局，这不仅导致大宗产业上下游企业经营和价格管理难度加大，还会通过全球产业竞争加大与行业内卷加速企业淘汰重整，产业处于供需重塑的转型阶段。 未来面对即将到来的金九银十，投资者需要看到上述原料品种集体走强背后低库存紧平衡下的补库需求，对于整个大宗商品补库周期可能有引导作用，需要更多观察国内外宏观经济前景和金九银十传统消费旺季的成色，在8月末 9月初对大宗原料整体上涨可保持一定期待，但对部分涨幅过高过快的品种宜保持理性客观心态，切忌追涨杀跌以防出现现货短期补库和期货近月合约挤仓后9月中旬市场风向变化。回顾2023年1-7月，有色下游企业经历了持续终端负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期不断加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化更敏感。预计9月有色铜博士代表的顺周期性商品将更多呈现阶段性预期修复下反弹，对后市维持铜价将坚挺抗跌凸显结构韧性的判断，短期波动区间在67000-71000元/吨附近。注重对市场预期差探寻和把握，同时对于宏观和外部因素对有色供需变化和产业格局洗牌进行密切跟踪，做到抓大放小把握趋势，注意风控不盲目追涨杀跌。 一、宏观视角跟踪有色板块 1、原料品种集体走强背后，是低库存紧平衡下的刚需补库 当前有色为代表的大宗商品板块可总结：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖更多政策支持”。面对百年变局加速演进下的大国博弈及地缘政治等因素复杂影响，有色为代表的全球实体经济供应链受制于区域经贸割裂与重塑，出现效率损失、成本增加、订单转移、产业冲击，目前我国锡等有色产业链下游需求整体受限，上半年靠刚需消费苦苦支撑，下半年国内外制造业补库存周期暂未启动，有色企业深陷终端需求下滑、产能过剩压力加大、行业利润萎缩的困局，这不仅导致大宗产业上下游企业经营和价格管理难度加大，还会通过全球产业竞争加大与行业内卷加速企业淘汰重整，产业处于供需重塑的转型阶段。 进入8月以来，我国大宗商品市场经历了6-7月低位持续反弹后呈现显著分化态势，其中此前强势的有色板块高位调整持续震荡，然而部分细分原料品种如纯碱、铁矿石和氧化铝则异军突起加速走高，尤其是进入8月下旬后纯碱、铁矿石期货接连异动暴力拉升，对氧化铝也产生明显拉动，这背后可能归因于两方面：一是相关大宗工业品细分品种正处于低库存紧平衡中，受环保等供应扰动因素刺激可能推动价格反弹，二是上述涨势较强的纯碱、铁矿石、氧化铝作为原料，分别对应的下游玻璃厂、钢厂和铝冶炼厂的刚性需求，考虑到上述企业普遍经历原料跌价去库周期后，自身原料备货安全天数较少，对上游原料低库存紧平衡下的供应扰动较为敏感。因此，近期纯碱、铁矿和氧化铝为代表的原料品种价格集体走高背后是三方面因素，其一是相关大宗原料品质的结构性刚需支撑，环保和物流等供应扰动放大了原料安全备库需求焦虑，其二是宏观政策预期和资金推动的结果，行业企业和市场资金期待借助8月国内宏观经济政策的暖风频出和国内外终端需求预期逐步改善，三是相关原料此前经历原料供应过剩格局下的价格跌幅较大，因此大宗原料近期走势明显强于同一板块的相关下游品种和整体大宗商品波动水平。 未来面对即将到来的金九银十，投资者需要看到上述原料品种集体走强背后低库存紧平衡下的补库需求，对于整个大宗商品补库周期可能有引导作用，需要更多观察国内外宏观经济前景和金九银十传统消费旺季的成色，在8月末9月初对大宗原料整体上涨可保持一定期待，但对部分涨幅过高过快的品种宜保持 理性客观心态，切忌追涨杀跌以防出现现货短期补库和期货近月合约挤仓后9月中旬市场风向变化。回顾 2023年1-7月，有色下游企业经历了持续终端负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期不断加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感。 此外，在经历了近一年来欧美央行“持续极端的加息潮”之后，加息外溢效应引发新兴经济体资本回流至美国、各国金融市场动荡加剧和非美货币贬值等冲击。从上述宏观因素对有色金属的影响来看，锡等有色板块受困于国内外宏观巨大不确定压制下疲软的全球需求现实，因欧美持续加息快速收紧流动性，整体上是打压需求及大宗商品相关的通胀预期。通过经济模型跟踪结合高频数据可以发现，2023上半年欧美经济结构内部分化严重，欧美制造业出现持续衰退，而消费服务业和就业市场异常坚挺，欧美央行官员持续表现出“嘴鹰心鸽”，一方面试图通过强硬发言削弱市场对加息将很快将转变为降息的预期，以确保通胀回落至目标水平，但另一方面希望通过基于核心经济数据的灵活性和经济前景判断来缓和经济硬着陆的风险。基于美联储当前表态路径推演可知，下半年美联储为首的欧美央行可能步入加息尾声，海外货币政策和流动性进一步收紧威胁的有所放缓，尽管对欧美市场重演银行业暴雷事件的黑天鹅重演，甚至可能引发美国经济衰退的灰犀牛风险犹存，然而三季度宏观经济前景压制和实体需求负反馈对有色金属行业基本面带来利空已然体现，难有进一步压力。 图：2023年“黑天鹅”、“灰犀牛”等多因素叠加压制有色产业链 数据来源：国信期货整理 从有色市场表现及预期来看，2023年“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”通过统计历年我国“周期躁动”行情可发现，有色为代表的顺周期行业躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持。2023年国有色、建材等大宗周期品不乏做多预期的核心逻辑是全球经济恢复性增长预期、产业链供需改善补库预期，然而随后上半年市场利好预期屡屡证伪，预计有色金属企业2023下半年将面对：“资金屡战屡败不放弃，题材不断缺乏实质改善，企业面对价格跌宕渴望风险管理”。 进入三季度，从海外宏观趋势上看，美联储为首的的欧美央行已处于加息周期的尾声，然而美联储及欧洲央行官员们仍表现出加息抑制通胀的倾向，其背后的原因是欧美央行担心金融条件过早放松会削弱此前压制通胀的阶段性成果。目前金融市场最关键的分歧点在于未来何时降息，市场普遍押注各大央行早2024年会从加息转为降息，而对于2023年下半年欧美央行可能咬定会将高利率维持一段时间。在海外宏 观决策反复切换和后续高度不确定性下，股债汇及大宗商品等资产价格高波动似乎成为新常态，因此2023下半年应注重对国内外宏观预期差探寻，抓大放小把握产业供需变化趋势，切忌盲目追涨杀跌。 从有色板块的相对强弱来看，有色板块领头羊“铜博士”被誉为观察宏观及实体经济变化的晴雨表，因其价格变化与宏观经济周期、通胀周期呈现高度正相关性，其在货币政策宽松、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，但在在货币政策收紧和经济增长失速威胁下，整体价格呈现将整体承压，只是相比其他品种具多价格敏感性和韧性弹性。故而市场人士认为铜价比很多经济数据更直观地反映未来的经济增长趋势，而参考下半年国内外宏观经济及有色行业变化趋势来看，有色铜博士似乎难以持续乐观，其代表的顺周期性商品板块预计三季度延续分化，铜铝有望延续坚挺抗跌凸显结构韧性，而锡可能展现出供需改善修复弹性。 展望后市有色领头羊“铜博士”被誉为观察宏观及实体经济变化的晴雨表，因其价格变化与宏观经济周期、通胀周期呈现高度正相关性，其在货币政策宽松、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，但在在货币政策收紧和经济增长失速威胁下，整体价格呈现将整体承压，只是相比其他品种具多价格敏感性和韧性弹性。故而市场人士认为铜价比很多经济数据更直观地反映未来的经济增长趋势，而参考未来国内外宏观经济及行业变化趋势来看，有色铜博士似乎难以持续乐观，其代表的顺周期性商品更多呈现阶段性预期修复下反弹，预计铜价有望在有色金属板块中继续表现出坚挺抗跌凸显结构韧性。 图：2023年以来全球经济乱局困局变局中，中国产业转型突破面临多重考验 数据来源：国信期货整理 二、铜市趋势分析展望 1.自然资源:全球精矿紧缺缓和矿山供应扰动风险犹在 从铜矿资源分布来看，世界铜矿资源分布不均，传统主产区主要集中于智利、秘鲁为代表的南美地区，同时刚果（金）为代表的非洲地区和印尼为代表的东南亚和哈萨克斯坦为代表的中亚地区增长较为迅猛。 从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此大型矿山项目的开发具有一定的风险需要大型矿业公司和多个矿业公司联合完成，一般从勘探资源到采矿达产的全流程通常需要5-10年，而在原有矿山基础之上增产成也需要2-3年左右，因此考虑到全球铜矿品位下降、成本提升，新项目的投产和现有项目的改扩建增量产能投入高投资周期长，未来预估的超额供应量难以单纯靠短期高铜价就能刺激项目扩产，可以说全球铜矿供应弹性较小，铜资源的未来数年增速很大程度可从近年来矿山挖潜增产项目和新矿山投产进度来进行定性推算和定量跟踪预估。 从全球铜矿资源供应结构来看，2022年全球铜矿产量（金属量）为2192.2万吨，同比增长3.0%；精铜产量2564.1万吨，同比增长2.8%。智利作为全球铜矿资源储量最大的国家，2022年智利铜矿产量增速降至5.4%，但绝对量仍保持在532.4万吨的全球第一，占全球总量的24.3%。2022年智利、秘鲁、刚果金、中国和美国作为全球铜矿前5大铜矿生产量前五的国家（2022年，金属吨）产量规模均超100万吨，五国合计产量达到1325.4万吨，占全球铜矿产量的60.5%。中国是世界上主要铜矿生产国之一，但在全球铜矿产量占比不到9%，相比而言我国作为全球最大的铜资源进口国和精铜生产国，我国精炼铜消费在全球55%