铜月报：降息预期推迟，铜价高位震荡

2023年2月5日 降息预期推迟，铜价高位震荡 核心观点及策略 宏观方面，美联储为年内降息敞开大门，当前美国经济增速和就业市场极富韧性，美联储并不急于采取行动，令市场风险偏好有所回落，而欧元区濒临衰退政策立场边际转鸽；央行降准降息超预期兑现，叠加楼市政策持续松绑，国内宏观强预期和经济基础的弱现实还将继续博弈。 基本面来看，国内产量维持高位，进口量保持平稳，供应格局趋稳。需求端，传统行业淡季消费回落，新兴产业用铜边际下滑，预计2月供需双弱格局将延续。库存结构来看，国内进入慢累库周期，对铜价的支撑力度稍有减弱。 整体来看，在美国经济软着陆预期不断升温的背景下，美联储并不急于短期内开启降息周期；国内宏观预期不断修复，强预期和弱现实还在延续博弈，与此同时，矿端供应前景趋紧仍是中期价格支撑因素，叠加国内整体累库速率偏慢，整体预计铜价将维持高位震荡的格局。 预计1月份铜价将高位震荡运行，沪铜主要波动区间在67000-70000元/吨之间，伦铜的主要波动区间在8300-8700美元/吨之间。 风险点：欧美经济衰退超预期，海外央行提前降息。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 目录 一、2024年1月铜行情回顾4 二、宏观经济分析5 1、美联储为降息敞开大门，欧央行立场边际转鸽5 2、美国软着陆预期升温，欧元区陷入衰退边缘6 3、降准降息超预期兑现，宏观预期边际不断修复6 三、基本面分析8 1、矿端干扰并未平息，现货TC大幅下滑8 2、国内精铜产量维持高位9 3、1月进口量仍将环比回升12 4、国内进入慢累库周期，海外库存高位回落13 5、传统行业淡季消费回落，新兴产业增速边际下滑15 四、行情展望17 图表目录 图表1铜期货价格走势4 图表2上海现货铜升贴水走势5 图表3发达国家GDP增速7 图表4美欧制造业PMI7 图表5中国GDP增速8 图表6中国PMI指数8 图表7ICSG全球精炼铜供需平衡走势10 图表8ICSG全球精炼铜产量变化10 图表9ICSG全球精炼铜消费变化10 图表10中国铜精矿现货TC走势11 图表11中国进口铜精矿年度长单TC走势11 图表12中国铜材产量及增速变化11 图表13中国未锻造铜及铜材进口量及增速变化11 图表14中国精炼铜产量变化11 图表15中国及全球精炼铜消费量变化11 图表16中国精炼铜进口量及增速变化12 图表17中国精炼铜出口量及增速变化12 图表18中国废铜进口单月变化13 图表19中国废铜进口累计变化13 图表20全球显性库存变化14 图表21LME铜库存14 图表22SHFE和保税区库存走势14 图表23电源投资完成额变化17 图表24电网投资完成额变化17 图表25房地产开发投资增速变化17 图表26房地产开工施工和竣工增速变化17 图表27空调产量增速变化18 图表28家用空调库存变化18 图表29汽车产量变化18 图表30新能源汽车产量及销量变化18 一、2024年1月铜行情回顾 2024年1月，铜价整体震荡向上运行。一方面，美国当前即实现了稳定的经济增长，又实现了通胀的超预期降温，软着陆预期的不断升温令市场重燃对上半年提前降息的期望；另一方面，央行降准降息超预期兑现，中央发文扩大资金入市规模，极力维稳市场信心；基本面来看，国内产量环比回落，进口货源充裕，而终端需求季节性回落，年初国内累库进程缓慢，现货升水重心下移，整体结构已充分显现淡季的供需双弱格局。截至1月底，伦铜报收于8562美元/吨，月度涨幅1.1%；沪铜报收于68920元/吨，月度涨幅逾1%。1月人民币兑美元汇率整体偏强震荡主因美元大幅下挫，沪伦比下滑至8.09一线，近期表现为内弱外强格局。 图表1铜期货价格走势 元/吨 75,000 沪铜主力LME3个月铜价 美元/吨 9,500 70,0009,000 65,0008,500 60,0008,000 55,0007,500 2023-01-30 2023-02-20 2023-03-13 2023-04-03 2023-04-24 2023-05-15 2023-06-05 2023-06-26 2023-07-17 2023-08-07 2023-08-28 2023-09-18 2023-10-09 2023-10-30 2023-11-20 2023-12-11 2024-01-01 2024-01-22 50,0007,000 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 1月以来，国内精铜步入季节性消费淡季，电网投资工程建设已基本完工，北方多数房地产工地提前停工拖累竣工增速，新能源汽车产销规模环比收缩，风光行业发电端用铜增速下滑。初端加工来看，精铜制杆企业受电网发电等行业订单需求回落的拖累，开工率迅速降至7成以下；而铜管和铜棒企业则因白色家电、建筑建材和机械制造等传统制造业淡季消费的趋弱，开工率均低于往年同期，而铜箔企业则因产能扩张及年初新能源汽车销售增速回落，平均开工率已降至5成以下，铜板带企业则因终端电气行业的变压器、冲压件和电力金具等订单降温，开工率小幅走弱，整体终端消费淡季下行的压力逐步显现。而国内库存维持缓慢回升的格局，一方面1月产量预计环比回落，进口货源到港量减退，供应端对 显性库存仅起到缓慢推动的作用，整体国内库存基数仍然偏低，月中升贴水一度升至135元 /吨的高位，1月中下旬随后进口货源的集中到港以及部分下游加工企业选择陆续停工减产，消费的持续疲弱又令升贴水跌至-35元/吨，整体重心环比去年12月持续下移；1月以来，近月与次月的BACK结构收窄并转入C结构，主因国内淡季累库预期较强，供应逐步回升；预计2月国内终端用铜消费因春节因素将回落，现货升贴水将在供需双弱的格局下维持低位震荡。 元/吨 1,000 图表2上海现货铜升贴水走势 现货升贴水：1#电解铜上海有色 800 600 400 200 0 -200 2022-04-27 2022-05-27 2022-06-27 2022-07-27 2022-08-27 2022-09-27 2022-10-27 2022-11-27 2022-12-27 2023-01-27 2023-02-27 2023-03-27 2023-04-27 2023-05-27 2023-06-27 2023-07-27 2023-08-27 2023-09-27 2023-10-27 2023-11-27 2023-12-27 2024-01-27 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、美联储为降息敞开大门，欧央行立场边际转鸽 1月美联储议息会议如期按兵不动，但在政策声明中删除了仍有可能加息的措辞，进一步为年内降息敞开大门，鲍威尔称大多数委员会成员都支持适当降息，目前通胀已经放缓，利率水平可能已达到峰值，具体的降息时间将于委员会对通胀持续回归的信心时点密切相关，美联储对降息保持开放态度但并不急于行动，今年3月不太可能降息，未来仍将在经济增长和控制通胀间找到政策平衡点。鲍威尔认为，美联储过早开启降息可能会导致通胀进程逆转，而过晚降低政策利率可能会过度削弱经济，如果经济按照预期的方向发展，美联储将于今年某个合适的时间点启动降息。此外，美联储计划于今年3月会议讨论放缓或最终停止缩减资产负债表的规模，从而缓解短期货币市场流动性的结构性趋紧问题。随着非农数据的超预期激增，美国经济的稳健表现也在打压超前交易降息的预期，当前市场对首次降息的预期时点从3月延期到了5月，而高盛仍预计2024年美联储将降息5次。 欧央行连续第三次维持三大关键利率不变，但货币政策的立场边际有所转鸽，拉加德仍然表态对降息的讨论还为时过早，但对通胀取得的进展表示认可，认为需要进一步观察欧元区的薪资增速、核心通胀水平以及欧洲经济的回升动能，来作为货币政策立场转变的考量因素。由于短期红海冲突持续冲击全球商品供应链和贸易环境，欧央行正密切关注货运成本上升对通胀的负面影响，从中期来看，欧洲经济增速的放缓，全球能源冲击的消退以及高利率环境下的流动性制约都将令欧元区通胀中枢持续下移，而欧洲经济去年四季度陷入停滞也将令欧央行难以长期维持限制性的利率政策，我们预计欧元区或将在二季度末左右适当开启降息。 2、美国软着陆预期升温，欧元区陷入衰退边缘 标普最新数据显示，美国1月Markit制造业PMI意外扩张至50.3，创1年半以来新高，其中新订单指数连续三个月回升，企业报告经济增长显著回升，而通胀压力却明显降温，1月服务业PMI初值录得52.9，同样表现亮眼，服务业价格已基本回归疫情前水平，消费者对未来潜在通胀预期的回落持乐观态度，而红海危机的蔓延令制造业的供应延迟加剧，企业产成品库存再次走高。美国就业市场表现十分强劲，非农人数超预期激增同时失业率保持3.7%的低位，职位空缺人数升至三个月新高，整体显示美国经济增长强劲的同时，通胀也在符合预期地持续性回落，实现双重目标的美国经济软着陆正不断从预期走向现实。 欧元区1月制造业PMI超预期反弹至46.6，创九个月新高，但仍位于荣枯线下方，其中新订单指数收缩程度明显放缓，工业企业对今年经济前景转为乐观，制造业下滑趋势或明显减弱；欧元区1月服务业PMI回升至53.8，小幅超出预期，商业活动降幅为近半年以来新低并出现相对积极的信号，而服务业的成本也在加速上升，产出价格指数升至54.2，显示通胀压力仍处于较高水平。欧元区去年四季度GDP季环比初值0%，虽然经济增长陷入停滞，但侥幸躲过了技术性衰退，但火车头之一的德国四季度GDP增速为-0.4%，虽然其三季度增速上修至0%，但已落入轻度衰退的区间，建筑业和机械设备业的固定资本总额下降；而法国的处境同样不容乐观，在高利率背景下制造业和服务业均以较快的速度下滑，德法经济或将在一季度处于停滞和衰退的中间地带，处于衰退边缘的欧元区或将难以长期持续维持性的货币政策立场。 3、降准降息超预期兑现，宏观预期边际不断修复 利率均未调整，前期略微打压市场对政策宽松的乐观预期，导致本轮50BP的降准幅度大超 央行1月降准降息超预期落地，其中宣布下调存款准备金率0.5%，预计向市场投放流动性约1万亿元，下调支农支小再贷款再贴现利率0.25%，推动社会综合融资成本重心的下降，也能够有效地配合去年年底的降息政策缓解银行端的净息差压力，为金融业加大扶持实体经济部门提供了良好的货币环境支撑。由于1月初MLF的超额平价续作和长短期的LRP 市场预期，我们认为一方面春节期间金融机构往往需要充足的流动性空间，季节性的融资规模将同步扩大，另一方面，市场正在传递出宏观层面积极调控的信号，并有效落实中央金融和经济工作会议的精神要求。此外，国常会强调要加大中长期的资金入市力度，极力维稳市场和活跃投资者信心，促进资本市场健康平稳发展。楼市方面，继广州放开限购政策以后，上海、苏州等特大城市也不同程度地相继放开楼市限购，本轮政策效应或将在春节以后逐步显现，整体楼市维稳政策仍在持续加码。 数据方面，1月官方制造业PMI为49.2，新订单指数略有回升，大型企业PMI回升至50.4，制造业景气度边际改善。中国去年第四季度GDP同比增长5.2%，去年全年GDP增速为5.2%，工业增加值同比增长4.6%，社零总额同比增长7.2%，固定资产投资同比增速3%，出口总额同比微增0.2%，CPI全年同比涨幅+0.2%。居