宏观周报：国内PMI偏弱运行，美国PCE未超预期

2024年3月4日 国内PMI偏弱运行，美国PCE未超预期 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，1月美国CPI超预期引发市场再度紧缩担忧，而 最新公布的PCE并未超出市场预期，其中能源项跌幅扩大，食品项小幅回落，核心商品降幅收窄，而核心服务环比走强，超级核心通胀有所上行。2月ISM制造业PMI意外下行，产需双弱，就业转冷，物价放缓，但与超预期的Markit制造业PMI相背离，两者差异为3年来最高，后续保持关注。欧元区2月通胀略超预期，但趋势向下，1月失业率处于历史低位，较紧的就业市场及缓慢降温的通胀支持欧央行“不急于降息”。周五晚上美联储理事沃勒建议美联储提高短期美债占比，即“买短卖长”，叠加意外转冷的经济数据，美债收益率应声大跌触及2周低点，金价美股大涨。本周关注美国2月非农就业数据。 国内方面，2月制造业PMI整体偏弱运行，受春节假期影响，产需延续双弱，内外需求均未好转，企业去库并不顺畅，库存周期的开启仍需时日。假期带动服务业回暖，建筑业景气处于往年同期低位，随着天气转暖有望回升。高频数据显示，开年地产反弹较弱，尽管LPR利率超预期下调，实际效果仍有待观察。本周两会召开，将定调全年经济目标及财政赤字率，关注是否会出台超预期的政策。 风险因素：政策效果不及预期，地产修复不及预期，美国降息晚于预期，地缘政治冲突加剧。 一、海外宏观 1、PCE未超预期，缓解市场紧缩担忧 1月美国PCE物价指数同比录得2.4%，预期2.5%，前值2.6%；环比录得0.3%，预期 0.3%，前值0.1%，为2023年9月来最高。核心PCE同比录得2.8%，预期2.8%，前值2.9%，创下2021年4月来新低；环比录得0.4%，预期0.4%，前值0.1%。 能源项跌幅扩大，食品项小幅回落。1月PCE能源项环比录得-1.4%，前值-0.3%，其中能源商品跌幅扩大，主要受到美国天然气持续下跌影响，而能源服务有所上行，主因天气转冷，居民对天然气、电力服务需求增加。食品项环比录得0.5%，前值0.1%。 核心商品降幅收窄，核心服务环比走强。1月核心PCE同比符合预期继续下行，环比继续上行，为2023年4月来新高，其中核心商品环比录得0.0%，核心服务环比录得0.6%，依旧为核心PCE的主要贡献项。商品项中，娱乐商品及家具环比正增，其余分项环比均回落；服务项中，粘性较强的住房项环比上行至0.6%，医疗保健、运输、餐饮、金融保险环比上行，休闲娱乐环比下行。联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回升0.11%至3.46%。 环比 同比 2024年1月 2023年12月 2023年11月 2024年1月 2023年12月 2023年11月 PCE0.3 0.1 0.0 2.4 2.6 2.7 图表1美国PCE通胀分项 核心PCE核心商品核心服务食品和能源食品能源 能源商品能源服务 0.4 0.10.1 2.82.93.2 0.0 -0.3-0.3 -0.6 -0.10.2 0.6 0.30.2 4.14.04.3 -0.2-0.1 -0.7 -0.8 0.3 -0.7 0.5 0.0-0.1 1.41.41.7 -1.4 -0.3 -1.8 -4.9 -1.7 -5.0 -3.3 -0.7 -3.7 -6.3 -1.3 -7.7 1.4 0.3 1.0 -2.9 -2.3 -0.8 商品 -0.2-0.2 -0.6 -0.50.2-0.1 耐用品 机动车及零件家具和耐用家用设备娱乐商品和车辆其他耐用品 非耐用品 食品饮料服装与鞋袜汽油和其他能源其他非耐用品 0.2 -0.5-0.5 -2.4-2.3-2.1 -0.9 0.1 0.7 -0.4 0.1 -0.5 0.5 -0.2 -1.3-1.2 -3.3-3.1 -2.8 1.6 -1.8 -4.2 -5.1 -4.2 -0.7 0.7 -0.6-0.6 -1.7 -0.5-0.1 -0.4 -0.10.0-0.1 0.5 1.61.0 0.5 -0.1 1.41.41.7 -0.7 -0.7 0.1 1.61.8 -3.3 -0.7 -3.7 -6.3 -1.3 -7.7 -0.2-0.10.0 1.8 2.62.9 服务 0.6 0.30.3 3.93.94.2 住房与公用事业租金支出自有住房租金估算电力和燃气医疗保健运输服务休闲娱乐餐饮住宿金融保险其他服务 0.6 0.4 0.5 5.25.4 5.9 0.40.40.4 6.06.46.26.3 6.86.7 0.6 0.40.3 0.5 1.4 1.0 -2.9 -2.3 -0.8 0.3 0.20.2 2.82.5 2.4 0.0-0.3 1.0 2.5 3.5 5.7 0.4 0.9 0.2 4.64.94.54.44.54.7 0.7 0.30.3 1.3 0.7 -0.10.0 3.8 3.33.1 0.8 0.1 3.02.72.9 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 图表2PCE及核心PCE增速图表3PCE同比拉动项 %8.0 6.0 4.0 2.0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 0.0 PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴） PCE同比 核心PCE同比 % 非耐用品 PCE同比 0.89 7 0.453 1 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 0.0-1 非营利机构服务耐用品 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、美国2月ISM制造业PMI转弱 两类制造业PMI呈分化，后续保持关注。美国2月ISM制造业PMI录得47.8，预期49.5，前值49.1，大幅不及预期，且连续16个月处于收缩趋势。ISM制造业商业调查委员会主席称，需求处于复苏的早期阶段，企业开始为扩张做准备，3或4月将会达到扩张区间，上半年会有些坎坷。此前公布的Markit制造业PMI为52.2，高于预期51.5，为2022年6月以来的最高水平。两类制造业调查呈现3年来最大差异，两者分化的原因在于调查对象、调查数量、编制权重上存在差异。 产需双弱，就业转冷，物价放缓。ISM制造业PMI分项中，新订单指数录得49.2，前值52.5，在1月大幅高增后回落。生产指数录得48.4，前值50.4，创去年7月来新低。就业指数45.9，前值47.1，为去年7月来新低。物价支付指数52.5，前值52.9，价格压力略有放缓。 图表4美国ISMPMI图表5ISM制造业PMI分项 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 新出口订单 订单库存 2024-022024-01 新订单 60 进口 产出 45 就业 30 供应 物价 自有库存 商交付 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 客户库存 资料来源：IFinD，铜冠金源期货 3、欧元区通胀降温放缓，就业市场偏紧 欧元区2月CPI同比初值录得2.6%，预期2.5%，前值2.8%，为2021年7月以来的次低值；环比初值录得0.6%，预期0.6%，前值为-0.4%。核心CPI同比初值录得3.1%，预期2.9%，前值3.3%，为连续第七个月下降，表明价格压力仍在降温。与此同时，1月失业率保持在6.4%的历史低位，尽管欧元区经济有所放缓，但就业市场依旧偏紧。欧央行行长拉加德此前表示“预计通胀下降趋势将继续，但需要看到更多通胀回落至2%的目标”，2月的通胀数据支撑了欧央行“不急于降息”。 图表6欧元区通胀图表7欧元区失业率 HICP:环比 HICP:当月同比（右轴） 核心HICP:当月同比（右轴） 核心HICP:环比 %% 15.0 %14.0 12.0 欧元区20国:失业率:季调 1.6 0.8 0.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -0.8 10.0 5.0 0.0 10.0 8.0 2000-03 2002-03 2004-03 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03 6.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、年初制造业景气偏弱 制造业PMI偏弱运行。2月制造业PMI录得49.1，预期49.1，前值49.2，连续第五个月低于荣枯线。与历年同期相比，2月制造业PMI处于历年同期低位，一方面由于春节假期影响，制造业处于传统生产淡季，另一方面2024年员工返乡增多，企业经营受到影响，总的来说目前制造业复苏势头仍然偏弱。 产需延续双弱，内外需求均低迷。生产回落1.5至49.8，为一年来最低，企业生产活动有所放缓；新订单与上月持平49.0，仍低于临界点；新出口订单回落0.9至46.3，为2023 年7年以来新低。从行业来看，食品饮料、医药、有色冶炼行业产需较好，连续2月均高于荣枯线；化学纤维、黑色冶炼等行业产需景气均低于荣枯线。 企业去库不顺，价格一降一升。库存方面，原材料库存回落0.2至47.4，产成品库存回落1.5至47.9，需求较弱导致企业内卷加剧，目前仍呈现被动去库趋势。价格方面，2月原材料购进价格回落0.2至47.4，出厂价格回升1.1至48.1，呈回暖迹象但仍低于荣枯线。 假期带动服务业回暖，建筑业小幅转弱。非制造业方面，2月服务业PMI为51，前值50.1，服务业扩张力度有所增强。分行业看，受春节因素带动，零售、交通运输、餐饮等行业生产经营活跃，而房地产、居民服务等行业景气水平较低。建筑业PMI为53.5，前值53.9，受春节假期及低温雨雪天气等因素影响，建筑业景气略有下滑，且仍处于历年同期的低位，随着开春生产恢复正常，建筑业景气有望回升。 图表8制造PMI主要分项指标图表9历年各月制造业PMI 2024-022024-012023-02 生产 20162017 %20182019 供货商配送60 时间 从业人员45 原材料库存30 新订单 新出口订单 在手订单 53.0 51.0 49.0 主要原材料购进价格 出厂价格 产成品库存采购量 进口 47.0 45.0 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 %57.0 图表10历年各月服务业PMI图表11历年各月建筑业PMI 2016 2017 2018 % 20192022 20202023 20212024 201620172018 201920202021