宏观周报：美国PCE如期回落，国内需求依旧偏弱

2024年7月1日 美国PCE如期回落，国内需求依旧偏弱 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，美国5月PCE回落符合预期，核心商品、核心 服务通胀双双下行，同时6月密歇根通胀预期回落至3.0%，消费者信心指数改善。一季度美国GDP终值小幅上修，预计二季度GDP预计仍有韧劲。本周降息预期略有回落，联储官员放鹰，美元指数最高突破106关口，10Y美债利率站上4.4%。上周美国总统候选人辩论引发关注，特朗普表现相对占优，后续市场对总统选举交易权重或将增加。本周关注6月美国PMI、非农就业及欧洲选举进展。 国内方面，5月制造业PMI及工业企业利润表现均偏弱，需求不足导致生产同步回落，企业内卷、价格战现象并未缓解，呈被动补库的迹象。此外需要担忧的是，建筑业、服务业PMI持续低于历史同期水平，体现了二季度来地产弱、消费弱、缺乏好项目导致地方财政发力弱的迹象仍未缓解。三中全会将于7月15日-18日召开，市场关注财税改革、新质生产力、地产托底等方面，政策预期开启酝酿。 风险因素：政策效果不及预期，地产复苏不及预期，海外货币宽松晚于预期，海外政治风险超预期。 一、海外宏观 1、美国一季度GDP终值略上修 一季度美国经济走弱、通胀走强。美国一季度GDP环比折年终值录得1.4%，预期1.3%，初值1.3%，为近两年来最低增长水平；一季度核心PCE环比折年终值录得3.7%，预期3.6%，初值3.6%，备受美联储关注的通胀指标略超预期。往后看，根据GDPNow模型显示的二季度美国GDP环比折年率约为2.2%。 贸易逆差为最大拖累项。一季度导致经济转弱的最大拖累项为净出口，对GDP的贡献从四季度0.25%回落到-0.65%，结束了过去7个季度的正向贡献。进口强、出口弱，贸易逆差的走阔实际上表明美国内部需求依然强劲。 投资分项在走强。一季度固定投资对GDP贡献1.19%，增速从四季度3.5%上升到7.0%，其中住宅投资增长录得16.0%，设备投资、知识产权投资小幅回升，建筑投资大幅回落。此外，库存对GDP的拖累在减弱，与近期美国开启补库的迹象相吻合。 个人消费动能减弱。一季度个人消费对GDP的贡献从四季度2.2%回落到0.98%。看细分项，商品消费主要受到汽车的拖累回落，而服务消费对GDP的贡献终值有大幅下修，从四季度1.54%回落到1.49%，一季度服务业有降温迹象。此外，政府消费与投资有所减弱。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2GDP环比贡献项 %美国:GDP环比 美国:GDP同比（右轴） 15.0 10.0 5.0 %10.0 5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 0.00.0 -5.0 -5.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、5月PCE逐步降温 5月PCE符合预期回落。5月美国PCE物价指数同比录得2.6%，预期2.6%，前值2.7%；环比录得0.0%，预期0.0%，前值0.3%。核心PCE同比录得2.6%，预期2.6%，前值2.8%；环比录得0.1%，预期0.1%，前值0.3%。 能源项显著降温，食品项变化不大。5月PCE能源项环比录得-2.1%，前值1.2%，其中 能源商品涨幅回落至-3.4%，前值2.5%，主要受国际油价下跌影响，能源服务涨幅-0.1%，前 值-0.7%；食品项环比录得0.1%，前值-0.2%。 核心商品、核心服务均降温。5月核心PCE同比创3年来最低，环比也处于偏低水平，其中核心商品环比录得-0.2%，较前值0.1%有所下行，核心服务环比录得0.2%，较前值0.3%有所回落。商品项中，娱乐商品、车辆、家具家电、服饰是主要拖累项，机车及零件有所升温；服务项中，粘性较强的住房项环比持平前值0.4%，医疗保健、运输服务分项环比走强，休闲娱乐、餐饮住宿、金融保险环比走弱。此外，美联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回落至3.39%，前值3.48%；环比回落至-0.05%，前值0.42%。 图表3美国PCE通胀分项 2024年5月 环比2024年4月 2024年3月 2024年5月 同比2024年4月 2024年3月 PCE 2.6 2.7 2.7 2.6 2.7 2.7 核心PCE 0.1 0.3 0.3 2.6 2.8 2.8 核心商品 -0.2 0.1 0.1 -1.1 -0.6 -0.6 核心服务 0.2 0.3 0.4 3.9 4.0 4.0 食品和能源 -0.7 0.3 0.4 2.5 1.9 1.9 食品 0.1 -0.2 0.0 1.2 1.3 1.5 能源 -2.1 1.2 1.2 4.8 3.0 2.6 能源商品 -3.4 2.5 1.4 4.8 2.6 2.5 能源服务 -0.1 -0.7 0.7 4.9 3.6 2.7 商品 -0.4 0.2 0.1 -0.1 0.1 0.1 耐用品 -0.8 -0.2 0.1 -3.2 -2.2 -1.9 机动车及零件 0.1 -0.6 -0.6 -3.1 -1.9 0.1 家具和耐用家用设备 -1.0 -0.7 0.2 -3.5 -3.1 -3.4 娱乐商品和车辆其他耐用品 非耐用品 -1.60.2-0.50.6-0.20.5 0.40.60.2 -3.2-2.9 1.6 -1.8-2.5 1.4 -2.7-2.7 1.3 食品饮料 0.1 -0.2 0.0 1.2 1.3 1.5 服装与鞋袜 -0.3 1.2 0.6 0.7 1.5 0.6 汽油和其他能源 -3.4 2.5 1.4 4.8 2.6 2.5 其他非耐用品 0.7 0.2 -0.1 1.2 1.0 0.9 服务 0.2 0.3 0.4 3.9 4.0 4.0 住房与公用事业 0.4 0.3 0.5 5.4 5.4 5.5 租金支出 0.4 0.4 0.4 5.3 5.4 5.6 自有住房租金估算 0.4 0.4 0.4 5.6 5.7 5.8 电力和燃气 -0.1 -0.7 0.7 4.9 3.6 2.7 医疗保健 0.7 0.1 0.2 3.1 2.6 2.9 运输服务 -0.6 -1.0 1.4 2.4 3.1 3.1 休闲娱乐 -0.3 0.3 -0.2 4.0 4.1 4.1 餐饮住宿 0.2 0.3 0.2 2.9 3.4 3.1 金融保险 -0.3 0.9 0.4 5.4 5.4 4.9 其他服务 -0.2 0.6 0.9 2.4 2.8 3.2 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 图表4PCE及核心PCE增速图表5PCE同比拉动项 %8.0 6.0 4.0 2.0 PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴） % 0.88 6 4 0.4 2 0 非营利机构服务耐用品 PCE同比 核心PCE同比 非耐用品 PCE同比 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0.00.0-2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、6月消费者信心、通胀双双改善 消费者信心、通胀预期均有改善。美国6月密歇根大学消费者信心指数终值68.2，预期65.8，前值65.6，连续3个月下滑。月末消费者信心的改善，表明受访者对经济及降息前景的看法有所改观。美国5月一年通胀预期终值3.0%，预期3.2%，前值3.3%；未来5-10年的通胀预期终值3.0%，预期3.1%，前值3.1%。短期通胀的回落或与油价下行有关，虽然消费者们认识到自2022年以来实际通胀已大幅缓解，但相当一部分消费者仍然表示高物价给他们的生活带来了负担。 图表6密歇根大学消费者信心指数图表7密歇根大学通胀预期 消费者信心指数消费者预期指数 % 消费者现状指数 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 40.0 一年通胀预期 % 五至十年通胀预期（右轴） 6.5 5.5 4.5 3.5 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2.5 %3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、制造业景气维持弱势 制造业PMI走平前值。6月制造业PMI录得49.5，预期49.5，前值49.5，连续2个月处于收缩区间。从环比动能看，6月环比增幅为0，低于过去10年6月PMI环比增幅均值0.12，表明制造业复苏势头在二季度有所放缓。 产需双双走弱，内外需均降温。生产回落0.2至50.6，为年内次低值，处于历史同期偏低水平，表明二季度生产受到弱需求压制并未改善；新订单回落0.1至49.5，同样处于历年同期偏低水平；新出口订单持平前值录得48.3，较一季度高景气显著回落，表明低迷的内需及降温的外需均对制造业的景气形成拖累。 企业呈被动补库趋势。库存方面，原材料库存回落0.2至47.6，产成品库存回升1.8至48.3。价格方面，6月原材料购进价格大幅回落5.2至51.7，出厂价格回落2.5至47.9，企业内卷、价格战现象并未缓解，需求复苏弹性较弱导致企业呈被动补库迹象。 非制造业景气持续偏弱。非制造业方面，6月服务业PMI为50.2，前值50.5，仍处于历年同期较低水平。分行业看，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业处于高景气区间，资本市场服务、房地产、消费景气程度较弱。建筑业PMI为52.3，前值54.4，同样处于历年同期的低位，地方缺乏好项目导致专项债发行偏慢、建筑业景气偏弱。 图表8制造业PMI主要分项指标图表9历年各月制造业PMI 2024-062024-052023-06 生产 201620172018 %201920202021 供货商配送60 时间 从业人员45 原材料库存30 主要原材料购进价格 出厂价格 进口 新订单 新出口订单在手订单 产成品库存采购量 53.0 51.0 49.0 47.0 45.0 202220232024 01020304050607080910