宏观利率图表175：关注两会，等待政策

期货研究报告|宏观周报2024-03-02 关注两会，等待政策 ——宏观利率图表175 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 中国央行已经开启了降息周期，等待前方的化债和稳增长，关注3月两会政策的增量信 息。海外层面，随着市场对3月不降息定价的相对充分，高利率延续之下美联储的资产负债表政策值得留意，在政府短期支�法案通过的情况下，预计大的政策变动概率较低，美元流动性仍存在一定风险。 核心观点 ■市场分析 国内：关注两会。1）货币政策：政治局会议指�积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，增强宏观政策取向一致性，营造稳定透明可预期的政策环境。2）宏观政策：住建部要求以人定房，以房定地、以房定钱；住房和城乡建设部、金融监管总局指�3月15日前地级及以上城市要建立融资协调机制；横琴粤 澳深度合作区3月1日零时正式实施封关运行。3）经济数据：1月国际收支货物和服务贸易进�口同比增长23%；1到2月TOP100房企销售总额同比下降51.6%。 海外：关注市场风险的波动。1）货币政策：美联储半年度货币政策报告显示，官员们仍然高度留意通胀风险，未来数据、前景、风险将引导利率决定；美联储威廉姆斯和科林斯均表示，美联储在“今年晚些时候”首次降息可能是合适的，降低借贷成本的路径可能有别于之前的降息周期；日本央行货币政策委员高田创表示价格目标终于有望实现，结束负利率政策的理由越来越强。2）经济数据：美国2月ISM制造业指数47.8，预期49.5，1月耐用品订单环比回落6.1%，1月新屋销售66.1万户，预期68.4万户；四季度实际GDP年化小幅下修至3.2%，1月核心PCE物价指数同比增速回落至2.8%，环比从0.2%反弹至0.4%；日本1月核心CPI同比上涨2%；印度四季度GDP同比增长8.4%，市场预期6.6%，三季度由7.6%上修至8.1%。3）风险因素：英伟达财报超预期，机构投资者快速套现离场；2年期美债的拍卖规模630亿美元创最高拍卖量，得标利率为4.691%；比特币逼近历史高点；美国临时支�法案达成，部分政府部门提供资金直至9月30日；普京国情咨文称俄战略核力量处于全面戒备状态。 ■策略 持有VXM24，收益率曲线短期有趋平压力（+1×T-2×TS） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期分化，产能周期回升5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:主要货币1Y3M利差变动中，日元短期趋稳丨单位：BP3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值低位波动5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹放缓5 图7:中国期限利差（2S10S）低位波动5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加2次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：关注日元流动性。 从货币定价的角度来看，市场对于美联储3月甚至5月降息的定价在逐步趋弱，一方面是其最新公布的经济数据特别是通胀数据的下行继续趋缓，1月核心PCE通胀同比放缓至2.8%，另一方面是在美元内部流动性相对充裕，美国政策继续以时间换空间的方式置换短期的政策空间的情况下，风险相对稳定。流动性的落脚点放在了非美地区，特别是日本。最新的日本通胀数据显示其核心CPI通胀已经达到2%，日本央行近期也越来越密集的向市场释放收紧货币政策的信号（放松YCC曲线控制等）。随着日本央行议息会议的临近，短期内可以关注引起日本经济“扩张”，尤其是财政扩张的因素是否落地，引起日元流动性的进一步收紧可能。 图1:主要货币1Y3M利差变动中，日元短期趋稳丨单位：BP 1周1月1季2024-3-1(右轴,BP) 3020 2010 0 10 -10 0 -20 -10 -30 -20 -40 -30 日元新元澳元英镑加元美元欧元 -50 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 一周宏观日历：关注美联储主席鲍威尔国会作证。在市场对于美联储货币政策预期的变动中，从去年四季度的不加息，到今年一季度的不降息，虽然通胀已经显示�短期的韧性，但是经济指标的压力在短期也有所增强。再下周将进行美联储议息会议，本周鲍威尔的国会证词对于美联储货币政策是否会有边际上的修正，对于资产负债表政策的节奏 是否会给�新的线索。从其他央行的角度来看，本周欧央行将先进行3月货币决策，预计其仍将保持按兵不动，继续关注全球流动性的变动节奏。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 7:50 日本 四季度资本支出(同比) 季 3.4% - 3/4 8:30 澳大利亚 四季度企业利润(环比) 季 -1.3% 1.8% 19:00英国央行Pill讲话 17:30 欧元区 3月投资者信心 月 -12.9 - 7:30 日本 2月东京核心CPI(同比) 月 1.6% 2.5% 9:45 中国 2月财新服务业PMI 月 52.7 - 16:50 法国 月 45.4 48.0 16:55德国月47.7 48.2 3/5 17:00 欧元区 2月服务业PMI 月 48.4 50.0 - 17:30 英国 月 54.3 54.3 22:45 2月服务业PMI 月 52.5 51.3 美国2月ISM非制造业PMI 月 53.4 53.3 23:00 1月工厂订单(环比) 月 0.2% - 8:30 澳大利亚 四季度GDP(同比) 季 2.1% 1.5% 18:00 欧元区 1月零售销售(环比) 月 -1.1% - 3/6 20:0021:15 美国 30年固定抵押贷款利率2月ADP就业(万人) 周月 7.04% 10.7 -- 议息会议/23:00美联储鲍威尔国会证词 23:00 1月职位空缺(万人) 月 902.6 - 11:0016:00 中国 2月出口(同比)2月外汇储备(万亿美元) 月月 2.3% 3.2 2.5% - 3:00美联储褐皮书/9:30日本央行中顺 1月贸易帐(亿美元) 月 -622.0 -617.0 21:30 美国 上周首申失业金人数(万) 周 21.5 - 美联储鲍威尔国会证词 7:30 日本 1月家庭支出(环比) 月 -0.9% 0.4% 15:00 德国 1月工业产出(环比) 月 -1.6% 0.6% 18:00 3/8 欧元区 四季度GDP(同比) 2月非农就业(万人) 季月 0.0% 35.3 0.1%18.8 0:30美联储梅斯特讲话/20:00美联储威 廉姆斯讲话 21:30 美国 2月失业率 月 3.7% 3.7% 2月时薪(同比) 月 4.5% - 1:00美联储巴尔讲话/22:45加拿大央行 3/7川子讲话/21:15欧央行议息会议/23:00 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期分化，产能周期回升 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值低位波动 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹放缓图7:中国期限利差（2s10s）低位波动 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8074 7075 60 76 50 77 40 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 全球 -1.1 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 - 美国 -1.5 -1.5 -1.8 -1.6 -1.7 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 -1.2 - 中国 -0.3 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 欧元区 -0.6 -0.6 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.6 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 -1.0 -1.0 日本 -0.7 -1.1 -0.6 -0.4 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 德国 -0.8 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.0 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 -1.1 -1.5 法国 0.0 -0.7 -0.8 -1.1 -1.1 -1.0 -1.3 -1.0 -1.5 -1.8 -1.8 -1.9 -1.7 -0.8 英国 -1.3 -0.8 -1.1 -1.1 -1.2 -1.4 -1.6 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.4 -1.2 -1.2 加拿大 -0.2 -0.7 1.1 -0.1 0.5 -0.4