宏观利率图表176：政策“以进促稳”，短期关注压力的释放

期货研究报告|宏观周报2024-03-09 政策“以进促稳”，短期关注压力的释放 ——宏观利率图表176 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 2024年政府工作报告设定了5%的经济增长和3%的通胀目标，年度前置了新质生产力 （短期），同时给�了3%的赤字和连续发行的特别国债（长期）。宏观政策仍处在“以进促稳”驱动中，开年贸易数据的改善阶段性缓和市场对经济下行的悲观，但乐观的建立仍需要时间。建议继续关注收益率曲线短期趋平的机会。 核心观点 ■市场分析 国内：政策谨慎，利率新低。1）货币政策：央行公开市场周度净回笼11140亿元，潘功胜表示后续仍有降准空间，将把维护价格稳定作为货币政策的重要考量。2）宏观政策：政府工作报告提�今年主要预期目标为：GDP+5%左右，城镇新增就业>1200万人，CPI+3%左右，粮食产量>1.3万亿斤，能耗降低2.5%左右；今年部分重点工作为：财政赤字率3%，地方政府专项债券3.9万亿，连续几年发行超长期特别国债，加快发展新质生产力，开展“人工智能+”行动。3）经济数据：2月财新服务业PMI52.5；1-2月�口以美元计同比增7.1%，进口同比增3.5%；2月外汇储备3.23万亿美元，增长0.20%；2月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.7%。4）经济预期：十年期国债收益率跌破2.3%；郑栅洁表示设备更新将会是一个5万亿元以上的巨大市场。 海外：宽松的预期继续前置。1）货币政策：美联储主席鲍威尔国会作证称不希望通胀达到了2%才开始货币宽松，暗示美联储有望增持短债，美联储博斯蒂克预计美联储三季度首次降息，不太会连续会议上降息；欧洲央行连续第四次“按兵不动”，但下调今、明两年通胀预测；日本央行行长植田和男称实现价格目标可能性正逐渐上升。2）经济数据：美联储褐皮书显示越来越难将高成本转嫁，美国2月ISM服务业指数52.6(预期53)，2月非农新增27.5万超预期，时薪环比骤降，失业率意外升至两年新高，1月JOLTS职位空缺886.3万人(预期885万人)；欧元区1月PPI同比下降8.6%，环比下降0.9%；日本东京CPI同比增长2.5%。3）风险因素：美国最高法院推翻特朗普被从科罗拉多州2024年总统选举投票中除名的裁决；埃及央行宣布埃及镑汇率自由浮动，同时加息600个基点；日本最大工会Rengo称今年的涨薪要求为5.85%，2023年为4.49%。 ■策略 持有VXM24，收益率曲线短期有趋平压力（+1×T-2×TS） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期分化，产能周期回升5 结构：PMI↑·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:近几年政府工作报告摘要丨单位：%，万3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值低位波动5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹放缓5 图7:中国期限利差（2S10S）低位波动5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加2次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：当前逆周期的宏观政策扔处在扩张的初期，2024年政府工作报告显示资产端扩张短期较为温和，关注底部区间经济数据的上下波动和政策缓慢发力形成的市场预期差，阶段性调整的压力或有增强。一方面，从中国宏观资产负债表的负债端来看， 随着2月货币政策的降准和降息，开启了本轮负债扩张的序幕。另一方面，从中国宏观资产负债表的资产端来看，资产端的扩张更表现�长期性的特征，2月份PSL扩张暂停，3月份政府工作报告3.0%的赤字目标持平于去年，在化债背景下4.06万亿赤字规模和 3.9万亿地方债限额虽然表现为政策的环比扩张，但是相比较房地产2023年两位数的回落，短期资产的创造仍谨慎，特别国债的扩张表现为长期性的特征。 图1:近几年政府工作报告摘要丨单位：%，万 2024 2023 2022 2021 2020 2019 GDP 5.2% 3.0% 8.1% 2.3% 6.1% 6.6% 上年 就业(万人) 1244 1206 1269 1186 1352 1361 经济 失业率 5.2% 5.5% 5.1% 5.2% 5.3% 5.0% 情况 CPI 0.2% 2.0% 0.9% 2.5% 2.9% 2.1% 粮食(万亿斤) 1.39 1.37 1.37 1.30 1.33 1.30 GDP 5.0% 5.0% 5.5% 6.0% - 6%-6.5% 今年 就业(万人) 1200 1200 1100 1100 900 1100 预期 失业率 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 目标 CPI 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.5% 3.0% 粮食(万亿斤) 1.30 1.30 1.30 1.30 - - 赤字率 3.0% 3.0% 2.8% 3.2% 3.6% 2.8% 赤字规模(万亿) 4.06 - - - +1 2.76 宏观 一般公共预算支出(万 28.5 - +2 >0 23 政策 亿)地方政府专项债(万亿)3.93.83.653.653.752.15特别国债(万亿)1---1- 数据来源：政府工作报告 华泰期货研究院 一周宏观日历：关注2月金融数据。在中国2月进�口贸易数据超预期改善、2月通胀数据由负转正之后，2月金融数据若进一步超预期，一方面市场对于政府进一步刺激的预期短期内会有所降低，另一方面这种预期的降低预计也将逐渐扭转对于经济的悲观预 期。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 3/11 7:50 22:00 日本美国 四季度GDP(环比)世界大型企业就业趋势 季月 -0.7% 113.71 -0.1% - 18:00欧元区财长会议 7:50 日本 一季度大型制造业信心指数 季 5.7 - 15:00 德国 2月CPI(同比) 月 2.9% 2.5% 3/12 16:00 中国 2月M2(同比)2月新增信贷(亿元) 月月 8.7% 49200 8.8% 15000 20:00OPEC月报 2月新增社融(亿元) 月 65000 22200 20:30 美国 2月CPI(同比) 月 3.1% 3.1% 2:00 美国 2月政府预算(亿美元) 月 -220.0 - 15:00英国月0.6%0.0% 3/131月工业产出(环比) 22:30EIA库存变动 18:00 欧元区 月 2.6% -1.0% 20:00 美国 30年固定抵押贷款利率 周 7.02% - 2月PPI(同比) 月 0.9% 1.1% 3/14 20:30 美国 2月零售销售(环比) 月 -0.8% 0.5%- 上周首申失业金人数(万) 周 21.7 - 9:30 中国 2月70大中城市房价(同比) 月 -0.7% - 3/15 20:3021:15 美国 3月纽约联储制造业指数2月工业产出(环比) 月月 -2.4 -0.1% -6.5 0.0% - 22:00 3月密歇根大学消费者信心指数 月 76.9 76.9 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期分化，产能周期回升 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值低位波动 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹放缓图7:中国期限利差（2s10s）低位波动 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8074 7075 60 76 50 77 40 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 全球 -1.1 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 美国 -1.5 -1.5 -1.8 -1.6 -1.7 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 -1.1 -1.4 中国 -0.3 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 欧元区 -0.6 -0.6 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.6 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 -1.0 -1.0 日本 -0.7 -1.1 -0.6 -0.4 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 德国 -0.8 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.0 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 -1.1 -1.5 法国 0.0 -0.7 -0.8 -1.1 -1.1 -1.0 -1.3 -