宏观利率图表129：两会时间，关注预期差

期货研究报告|宏观周报2023-03-05 两会时间，关注预期差 ——宏观利率图表129 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 国内进入到了两会时间，在2月经济景气度环比继续回升、1月信贷总量超预期之后，2023年5%的经济增长目标料将继续修正对于宏观政策增量的预期。相比较而言，海外的主线依然围绕着“通胀”这一逻辑线展开，近期欧央行的强加息预期以及下周日本央行以何姿态结束安倍经济学，驱动了“通胀→加息→债务”的传导短期内更聚焦在加息环节，收益率曲线的短端波动预计更明显。 核心观点 ■市场分析 国内：关注两会声音。1）货币政策：货币信贷总量要适度，目前实际利率水平合适，降准对于吐�长期流动性、支持实体经济是一种比较有效的方式。2）宏观政策：党和国家机构改革突�重点行业和领域；国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动；加力主要提现在财政支�强度、专项债投资和推动财力下沉；《数字中国建设整体布局规划》印发，发挥“绿灯”引导；深交所支持房企拓宽债券募集资金用途。3）经济数据：2月份官方制造业PMI52.6，非制造业PMI56.3；2月财新中国制造业PMI51.6，升至扩张区间。4）风险因素：富士康将投资7亿美元在印度建新厂。 海外：关注地缘风险。1）货币政策：美联储货币政策报告指�继续上调联邦基金利率，继续“大幅减少”美国国债和机构证券持有，并可能根据经济和金融发展“调整缩表进程”；美联储Bostic认为2023年夏季中后期将有条件暂停加息；欧央行拉加德预计3月份加息50基点，没法判断最终会加息至多高，Wunsch表示利率可能达到4%。2）经济数据：美国1月耐用品订单环比初值-4.5%，核心资本品不降反增，1月成屋签约销售环比+8.1%；美国2月ISM制造业指数上升至47.7，非制造业指数升至55.1，2月Markit制造业PMI终值47.3，服务业PMI终值50.6。2）通胀数据：12月标普凯斯席勒全美房价指数连续六个月下滑，12月环比-0.51%；法国2月调和CPI同比初值+7.2%，创历史新高；德国 2月调和CPI初值同比+9.3%。3）风险因素：耶伦宣布从美国最新99亿美元援助预算 中向乌克兰移交首批12.5亿美元援助；高盛称未来12-18个月油价将再次飙升。 ■策略 地缘的不稳定性和两会的市场预期叠加，关注结构转换中的预期差，维持收益率曲线扁平判断（做空指数基差，做多跨期价差）。 ■风险 日本央行货币政策收紧，地缘冲突升级，疫情风险升级 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期改善延续，库存周期回落，产能周期略有改善5 结构：PMI↑·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:数字货币、黄金和负利率资产规模对比丨单位：美元/盎司、美元/枚、万亿美元/右轴3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶回落，预期值回升受阻5 图5:中国库存周期回落，预期值回升受阻5 图6:美国期限利差（2S10S）在低位难上5 图7:中国期限利差（2S10S）短期继续调整5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少2次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。随着美联储货币政策进入到正常化状态（2022年开始），全球负利率资产也在美联储开启的快速加息进程中呈现�快速的规模收缩状态，截止到2023年年初 甚至趋近于“0”。与之可以对比的是数字货币和黄金价格的变化，数字货币价格在2022 年呈现�快速的回落状态，比特币从2021年末的7500美元一枚，降至2022年末的1700美元一枚，而实物资产黄金的价格虽然也面临压力，但是在负利率资产规模急剧收缩、数字货币发生雪崩的状态下，黄金价格维持在1700美元/盎司至2000美元/盎司之间呈 现�高位区间运行的状态，这一区间从2020年6月开始构筑，截止到2023年3月已经 运行了33个月，因而2023年美联储货币政策是否发生转向，对于未来黄金价格如何突破这一区间，是值得我们关注的。 图1:数字货币、黄金和负利率资产规模对比丨单位：美元/盎司、美元/枚、万亿美元/右轴 BTC(美元/枚)负利率资产规模(万亿美元,右轴) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 7000 国际金价(美元/盎司) 2100 1900 1700 1500 1300 1100 700 70 7 20172018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 一周宏观日历。下周除持续关注地缘动态之外，全国两会和日本央行的动态也值得留意。一方面随着2023年年初以来对地产支持政策的继续落地，宏观政策逐步偏暖，虽然微观消费动能的持续性仍有待观察，但是预期的改善是相对明显的。另一方面，作为安倍 经济学转变前的最后一次议息会议，黑田东彦在3月10日是否提前释放日本宏观政策转变的基调也是值得关注的焦点。一个是对于量化宽松政策的转变，另一个短期是对日债收益率曲线的控制政策，在日债市场流动性�现枯竭的状态下，日本央行货币政策的调整除了改善市场的供需状况之外，日元利率的变动对于全球市场的货币政策预期仍将带来进一步的引导预期。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 7:00 韩国 2月CPI(同比) 月 5.2% 5.1% 3/6 17:30 欧元区 3月投资者信心指数 月 -8.0 -6.3 - 23:00 加拿大 2月IveyPMI 月 60.1 - 7:00 韩国 四季度GDP(同比) 月 3.1% 1.4% 8:30澳大利亚 1月出口(同比) 月 -1.0% - 3/7 2月出口(美元同比) 月 -9.9% -10.0% 11:00中国 鲍威尔证词 2月贸易帐(亿美元) 月 780.0 809.0 23:00 美国 1月批发库存(环比) 月 -0.4% -0.4% 7:50 日本 1月经常帐(亿日元) 月 33.0 -818.0 1月零售销售(环比)月-5.3%2.0% 15:00 德国 1月工业产出(环比) 月 -3.1% 1.5% 5:55澳洲联储洛威讲话/23:00加拿大 3/8 20:00 上周30年抵押贷款利率 周 6.71% - 央行利率决议/23:00美联储鲍威尔证 21:15 2月ADP就业(万人) 月 10.6 19.5 词 美国 21:30 1月贸易帐(亿美元) 月 -674.0 -690.0 23:00 1月职位空缺(万人) 月 1101.2 1060.0 7:50 日本 四季度GDP(同比) 季 0.6% 0.8% 2月CPI(同比) 月 2.1% 2.2% 3/9 9:30 中国 15:00马来西亚央行利率决议 2月PPI(同比) 月 -0.8% -0.5% 21:30 美国 上周首申失业金人数(万) 周 19.0 19.5 7:30 日本 1月家庭支出(同比) 月 -1.3% -0.1% 英国 1月工业产出(环比) 月 0.3% -0.2% 15:00 3/10 德国 2月CPI(同比) 月 8.7% 8.7% 10:30日本央行利率决议 2月新增非农就业(万人) 月 51.7 20.0 21:30 美国 2月薪资增速(%) 月 4.4.% 4.7% 11:30澳洲联储利率决议/23:00美联储 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期改善延续，库存周期回落，产能周期略有改善 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶回落，预期值回升受阻图5:中国库存周期回落，预期值回升受阻 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）在低位难上图7:中国期限利差（2s10s）短期继续调整 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 全球 0.5 0.8 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.7 -0.9 -1.0 -1.3 -1.3 -1.1 - 美国 0.7 1.0 0.6 0.2 0.4 -0.4 -0.5 -0.5 -0.9 -1.1 -1.4 -1.6 -1.8 - 中国 -0.3 -0.3 -0.7 -1.8 -0.6 -0.3 -0.9 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -2.0 -0.3 - 欧元区 1.3 1.2 0.9 0.7 0.5 0.0 -0.5 -0.6 -0.8 -1.2 -1.1 -0.9 -0.7 -0.8 日本 1.7 0.7 1.2 1.0 0.9 0.7 0.5 0.2 0.0 -0.1 -0.7 -0.7 -0.7 - 德国 1.1 0.