网易云音乐：成本优化好于预期，利润释放趋势不变

交银国际研究公司更新 互联网 收盘价目标价潜在涨幅港元90.45港元104.00↑+15.0% 2024年3月1日 云音乐(9899HK) 成本优化好于预期，利润释放趋势不变 2023年下半年利润超预期。2023年下半年云音乐收入39.6亿元（人民币，下同），同比降16%，环比增1%，与我们/市场预期一致。毛利率同/环比优化13/4个百分点，受益于在线音乐规模效应、版权成本优化以及社交收入分成比例收窄。经调整净利润为4.9亿元，好于我们和市场预期的 3.0亿元，主要因毛利率改善及利息收入高于预期。 个股评级 买入 1年股价表现 9899HK 2023下半年业务亮点：1）会员订阅收入同比增23%，得益于会员规模增加（同比+19%，环比净增470万），及月人均付费（ARPPU）持续优化 （同/环比+3%/2%至7元）。2）品牌/效果广告拓展新客户，激励广告下半年开始贡献收入增量。3）强化播客/有声书等多元化内容供给，2023年长音频收听时长同比增71%。4）尽管社交娱乐收入受业务调整影响同比 降42%，但社交付费用户同/环比增18%/10%至168万，体现平台具付费意 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 愿的用户逐步增加，长期通过更多音乐结合模式探索，仍有变现潜力。 展望：云音乐首页改版，聚焦个性化及社区属性，或提升音乐用户体验和留存。考虑付费墙仍有较大运营空间，我们预计会员增长趋势不变，预计2024年会员净增570万。预计ARPPU增2%至7.1元，高端会员占比提升的积极影响将部分被学生会员、88VIP转化增加等因素所抵消，长期对标同业以及其他内容付费平台，仍有优化空间。社交娱乐受首页改版影响短期仍存不确定性，新产品探索仍需时间。我们预计2024年毛利率29%，受益于音乐规模效应及版权成本优化，但部分被收入结构变化所抵消。 估值：基于好于预期的成本优化，我们上调2024/2025年经调整净利润至 9.6亿元/12.8亿元。基于可比音乐及版权公司平均21倍2024年市盈率，我们上调目标价至104元，较现价有15%上涨空间。我们仍看好音乐付费长期增长潜力，云音乐受付费墙提升及88VIP双轮驱动，会员数增长确定性强，成本优化带动利润逐步释放。低客单价文娱消费受外部环境影响较 小，仍有稳定提升空间，维持买入。风险：用户规模流失超预期。 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)103.00 52周低位(港元)59.95 市值(百万港元)19,326.45 日均成交量(百万)0.11 年初至今变化(%)0.78 200天平均价(港元)85.97 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 赵丽,CFA 收入(百万人民币) 8,992 7,867 8,244 9,148 10,054 zhao.li@bocomgroup.com 同比增长(%) 28.5 -12.5 4.8 11.0 9.9 (86)1088009788-8054 净利润(百万人民币) (115) 819 962 1,275 1,642 每股盈利(人民币) (0.55) 3.89 4.59 6.08 7.82 蔡涵 同比增长(%) -93.2 -809.5 17.9 32.5 28.8 hanna.cai@bocomgroup.com 前EPS预测值(人民币) 4.23 5.94 (86)1088009788-8041 调整幅度(%) 8.3 2.2 市盈率(倍) NA 21.4 18.1 13.7 10.6 每股账面净值(人民币) 37.42 40.12 45.31 50.83 58.13 市账率(倍) 2.22 2.07 1.83 1.64 1.43 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:音乐付费会员数净增略好于预期图表2:社交娱乐付费会员数维持增长趋势 9.3 80 60 40 20 0 MPU(左，百万)月ARPPU(右，人民币) 7.7 6.86.7 6.5 6.76.8 7.0 13 19 26 32 38 39 42 46 10 8 6 4 2 0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 MPU(左，百万)月ARPPU(右，人民币) 552 589 527 403 330323 199 160 0.3 0.91.21.41.51.7 0.4 0.5 800 600 400 200 0 1H202H201H212H211H222H221H232H23 资料来源:公司资料，交银国际 1H202H201H212H211H222H221H232H23 资料来源:公司资料，交银国际 图表3:财务回顾 百万人民币 2H22 1H23 2H23 环比 同比 交银国际预测 差异 点评 总收入 4,734 3,908 3,959 1 -16 3,942 0 彭博一致预期 3,961 在线音乐 1,915 2,021 2,329 15 22 2,251 4 会员订阅 1,573 1,709 1,940 14 23 1,889 3 会员环比净增470万 非订阅 136 89 142 60 4 114 25 数专及广告好于预期 社交娱乐及其他 2,818 1,887 1,629 -14 -42 1,692 -4 营业成本 -3,978 -2,943 -2,821 -2,884 -2 受益于版权成本优化 毛利 756 965 1,138 18 50 1,058 7 毛利率 16% 25% 29% 27% 营销费用 309 370 388 5 26 373 4 一般管理费用 93 73 93 27 0 77 20 研发费用 530 441 428 -3 -19 449 -5 运营利润/亏损 -83 105 226 116 NA 159 42 运营利润率 -2% 3% 6% 4% 经调整运营利润/亏损 -30 143 272 90 NA 198 38 经调整运营利润率 -1% 4% 7% 5% 税前利润/亏损 62 312 456 46 631 305 49 所得税 -13 -18 -15 NA NA -46 -67 净利润/亏损 49 294 440 50 793 259 70 净利率/亏损率 1% 8% 11% 7% 经调整净利润/亏损 102 332 487 47 375 298 63 经调整净利率/亏损率 2% 8% 12% 8% 彭博一致预期 297 经调整每股盈利/亏损 0.5 1.6 2.3 48 368 1.4 64 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:财务预测 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 8,992 7,867 8,244 9,148 10,054 彭博一致预期 8,742 9,792 10,438 在线音乐 3,699 4,351 5,086 5,785 6,430 会员订阅 3,037 3,649 4,295 4,893 5,457 非订阅 238 230 247 271 288 社交娱乐及其他 5,293 3,516 3,158 3,362 3,623 营业成本 -7,699 -5,764 -5,826 -6,207 -6,649 毛利 1,293 2,103 2,417 2,941 3,404 毛利率 14% 27% 29% 32% 34% 营销费用 -635 -758 -763 -778 -775 一般管理费用 -172 -165 -193 -214 -235 研发费用 -1,011 -869 -850 -874 -900 运营利润/亏损 -385 330 612 1,075 1,494 运营利润率 -4% 4% 7% 12% 15% 经调整运营利润/亏损 -278 414 708 1,181 1,611 经调整运营利润率 -3% 5% 9% 13% 16% 税前利润/亏损 -204 768 912 1,375 1,794 所得税 -17 -33 -46 -206 -269 净利润/亏损 -221 734 866 1,169 1,525 净利率/亏损率 -2% 9% 11% 13% 15% 经调整净利润/亏损 -115 819 962 1,275 1,642 经调整净利率/亏损率 -1% 10% 12% 14% 16% 彭博一致预期 932 1,313 1,624 经调整每股盈利/亏损 -0.5 3.9 4.6 6.1 7.8 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:云音乐（9899HK）目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 101.33 140.00 38.2% 2024年01月25日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 9.68 13.00 34.3% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 44.65 75.00 68.0% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.69 5.60 51.8% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.47 9.00 -14.0% 2023年11月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 90.45 104.00 15.0% 2024年03月01日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 24.70 29.00 17.4% 2024年02月21日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.59 8.30 25.9% 2023年12月11日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 31.50 39.00 23.8% 2023年12月01日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 124.54 180.00 44.5% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 74.03 108.00 45.9% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 22.62 30.00 32.6% 2023年11月16日 电商 GOTUUS 高途 买入 7.82 9.10 16.4% 2024年02月28日 教育 DAOUS 有道 买入 4.36 5.30 21.6% 2024年02月03日 教育 TALUS 好未来教育 买入 14.73 15.50 5.2% 2024年01月26日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 75.05 75.00 -0.1% 2024年01月25日 教育 700HK 腾讯控股 买入 277.40 388.00 39.9% 2024年01月19日 游戏 NTESUS 网易 买入 107.92 135.00 25.1% 2023年11月17日 游戏 777HK 网龙网络 买入 11.42 19.92 74.4% 2023年03月28日 游戏 3888HK 金山软件 中性 22.15 31.00 40.0% 2023年08月23日 游戏 3690HK 美团 买入 88.40 93.00 5.2% 2024年02月23日 本地生活 9690HK 途虎 买入 18.86 43.00 128.0% 2023年11