云音乐(9899 HK)成本优化好于预期,利润释放趋势不变。2023年下半年利润超预期,收入39.6亿元,毛利率同/环比优化13/4个百分点,经调整净利润为4.9亿元,好于预期。业务亮点包括会员订阅收入增长、品牌/效果广告拓展新客户、强化多元化内容供给和社交娱乐收入的改善。展望方面,云音乐首页改版,聚焦个性化及社区属性,可能提升音乐用户体验和留存。我们预计会员增长趋势不变,预计2024年会员净增570万,ARPPU增2%至7.1元。社交娱乐受首页改版影响短期仍存不确定性,新产品探索仍需时间。我们上调2024/2025年经调整净利润至9.6亿元/12.8亿元,上调目标价至104元,较现价有15%上涨空间。我们仍看好音乐付费长期增长潜力,云音乐受付费墙提升及88VIP双轮驱动,会员数增长确定性强,成本优化带动利润逐步释放。低客单价文娱消费受外部环境影响较小,仍有稳定提升空间,维持买入。风险:用户规模流失超预期。